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隨著經濟的發展，衣食住行的需求得到滿足後，人們對於安全越來越重視，與之對應的是風險，比如健康風險、財產風險等等，保險公司正是一種經營風險的商業模式，理應得到長期的發展。但是在現實中我發現很多人不懂保險，以為保險"保生不保死"或者說保險是智商稅，很多投資人不懂保險公司的價值，要不憑感性的判斷無腦買進，要不嗤之以鼻。本文試圖解決兩個問題，一個是保險的價值，一個是保險公司的投資價值。

一、 殘酷的現實

在大眾的眼中，保險公司似乎財大氣粗，是一個暴利的行業，揹負著資本的原罪。事實上，這是一個非常苦逼的行業，不信？我們看數據和事實。

我們先看一下2019年上半年非上市保險公司的經營數據。

壽險部分，受益於投資回暖，以及減稅政策落地，2019年上半年非上市壽險公司淨利潤暴漲。根據『慧保天下』的統計，70家非上市壽險公司合計實現淨利潤224.73億元，同比增長高達73.39%。就具體的公司來看，40家公司實現盈利，盈利270.25億元；30家公司出現虧損，虧損額度達45.52億元。

不過，非上市壽險公司的淨利潤主要集中於幾家險企，淨利潤超過10億元的公司共有5家。其中，僅泰康人壽一家就貢獻109.56億元淨利潤，接近非上市人身險公司淨利潤的一半。前五家險企就為人身險行業貢獻了近176.04億元的淨利潤，佔比近80%。

就ROE而言，截至2019年二季度末，行業淨資產4078.65億元，ROE為5.51%，遠高於同期非上市財險公司ROE水平，其中17家險企高於這一水平，另外23家盈利險企的ROE則低於此水平。

財險部分，72家非上市財險公司盈利38.62億元，11家較去年同期扭虧為盈，受益於投資回暖以及減稅政策，整體盈利幾乎達到去年同期的10倍以上。具體來看，盈利險企數量超過虧損險企數量，40家財險公司盈利，合計56.33億元；32家公司虧損，卻也累計達到17.71億元。40家實現盈利的財險公司中，有14家險企的盈利超過了1億元，中，國壽財險以16.08億元的淨利潤遙遙領先，而其去年同期的淨利潤僅為1.25億元。英大泰和財險以及陽光財險淨利潤也達到7億元以上。盈利在0.5-1億元之間的財產險公司只有5家，分別是鑫安汽車、誠泰財險、華安財險、中原農險、東京海上。21家險企盈利不足5000萬元，其中12家為外資險企，佔到了目前國內22家外資財險公司的一半以上。

就淨資產回報率來看，72家財險公司上半年的平均ROE僅為2.39%，也只有25家盈利險企高於這一水平，其中ROE超過兩位數的只有英大泰和財險，超過5%的，總共也只有13家。

總結一下就是：在政策和投資雙重利好的環境下，非上市保險行業利潤暴增，但是壽險42.8%的企業虧損，財險44.44%的企業虧損，在盈利的企業中絕大多數也是利潤微薄，行業的利潤集中在個別企業中，這是一個強者恆強的行業。從全行業數據看，淨資產收益率壽險部分為5.51%，財險部分為2.39%，其股東收益連銀行定存存款都比不上，這種行業環境連鋼鐵、醫藥流通、石油石化都不如，赤裸裸的社會和保戶在收割保險行業的股東。

我不禁發出疑問，買保險的和開保險公司的股東究竟誰在交智商稅？

那麼是現實中保戶接受了保險公司理賠服務的人數怎麼樣呢？我以中國平安為例，其在2018年年報中有一段話："閃賠"服務持續升級，全年理賠案件381萬件中60%的案件可在30分鐘內完成賠付，最快26秒完成賠付"，單年次處理的賠付次數在百萬以上，按道理說這麼廣泛的受眾得到了賠付應該支持保險這種商品，但是在網絡上面看到的卻是大量的，近乎一邊倒對於保險的牴觸和謾罵。

哪裡出現問題了呢？

二、保險的存在價值

市場經濟，商品要持續發展必須同時實現三種價值，社會價值、客戶價值和股東價值，才能持續發展。什麼是客戶價值呢，就是對客戶有用的東西，被需要，才會被消費。股東價值，就是提供這種商品的股東要賺錢，否則就會停止服務。社會價值指的是對交易第三方沒有傷害或者說有價值，體現為不違法、符合社會風俗道德規範，不侵害第三方的權益。

保險是保險公司和客戶有一個風險事件的對賭。這個對賭取決於三個因素，對於投保人發生風險事件的概率造成多少損失，對於保險公司覆蓋風險事件需要的資金，應該收取的保費。

為了理解保險我在這裡做一個理想化的模型，假如有一個100人的群體，每個人每年收益20萬，持續20年，每年這100人當中有1人會發生一次風險事件，造成100萬的損失，如果有100萬的資金彌補其損失，那麼倒黴蛋就可以繼續每年賺20萬，直到20年結束。如果沒有100萬的資金彌補其損失，則連續20年的賺錢過程停止。這個模型很簡單，這裡用金錢來指代保險的作用，是因為保險並不能真的阻止風險事件的發生，只能通過給予一定量的資金來對沖或者最小化風險事件的損失。

如果你認為你買了壽險就可以長生，你買了健康險就可以不生病，依此指責保險"管生不管死"，那麼你可以不用往下看了。

在模型中，個體承擔的風險受兩個因素影響，一個是風險事件發生在自己身上的概率，一個是風險事件造成的後果。從群體角度考慮，每年都有一個人發生風險事件，從個體角度看，其每年都有可能發生風險事件，概率均為1%。這種群體確定性和個體不確定性是風險的第一個特徵。

那麼如何給保險定價呢？在個體方面其定價是隨著時間變化的，比如已知風險事件發生在19年，那麼造成損失20萬，只要保險的單子不超過20萬，其購買保險就是有利可圖的，假如風險事件發生在第二年，那麼造成損失3600萬，只要保單價格低於3600萬，就應該購買，假如風險事件發生在第15年，那麼造成損失100萬，只要保單價格低於100萬，就應該購買。

進一步推斷，如果我們精確知道個體發生風險事件的概率和損失，就可以實現千人千面的銷售，

保險公司收取了101萬，承擔了客戶必然發生的損失3000萬，顯然不合理，這裡的矛盾是為什麼說覆蓋其風險事件的成本為100萬。

這裡就說到概率的第二個特點，對於同一時間的具體個體，概率總是未知的，概率的精度越高，其不確定性越強。我們研究保險必然是基於對於群體的風險統計規律應用大數定律開展。

我們再講一下概率的第三個特點，概率事件是一個或有事件，意思是可能發生，也可能不發生，比如對於100人的群體，每年一個人發生風險事件，20年後最多有20個人發生風險事件，其中有80個人是沒有發生風險事件的，那麼我們按照統一的收費對100人徵收保險費用。最後的結果就是其中100人的保費只被用於對沖20人的風險事件。

我在網上看到很多人講一個觀點，我買了一份十年期的保險，十年過去了，我沒有發生風險事件，保險公司也沒有給我服務，也不給我退錢，這難道不是一種騙子公司嗎？這也是保險這種產品的特殊性，不僅看不見摸不著，還是對可能發生事件的服務。

如果風險事件是必然發生的，那麼就不是保險的範疇了，因為確定性的事情沒有博弈的餘地。

三、 保險公司是怎麼賺錢的

在模型中，如果客戶只有一個人，那麼假如每年保費10萬，只要風險事件發生在前十年，那麼保險公司就會因為入不敷出而倒閉。只有在足夠大的數量群體中我們談概率以及由此之上的保險才有意義，客戶付出一筆保費來對沖自己可能遭受的風險事件，保險公司作為風險的承接方去風險事件的

這裡需要明確的一點是保險公司是一家公司，是為盈利存在的，比如在模型中預期每年的風險事件損失為100萬，100人全部參保，每人需要平攤的資金為一萬元，保險公司存續經營的每年開支為10萬元，其股東要求的資金回報按照社會無風險利率要求為10萬元，那麼理論上保險公司每年需要收取120萬，即每人一萬二這個商業模式才能存續。

有一個基本的常識需要強調，市場經濟中，收益為資本的方向，保險公司作為企業是需要盈利的，這很正常，為你提供手機的公司只有賺錢才會繼續生產手機，為你提供河南拉麵的麵館老闆只有賺錢才會繼續為你提供拉麵，如果他們不賺錢，那麼什麼產品和服務都不會有了。不要因為為你提供產品和服務的公司賺錢而仇視它，你只需要關注自己付出的成本和得到的價值。

保險公司年初得到了120萬資金，並不會傻傻等著100人中的一個發生了風險事件拿出100萬去理賠，而是會拿去投資，比如100萬拿去做流動性較好的國債，那麼一年得到是收益為3萬，那麼年初只需要收取117萬，人均一萬七的保費就可以了。

現實條件比我們的模型複雜的多，不同風險事件發生的概率、嚴重程度、保費投資的收益都是未知的，為了給出保險的定價，保險公司必須根據過去的數據和自己的模型去對未來風險和投資做一個假設。

這些假設即是保險公司經營的基礎，也代表了保險公司承擔的風險，比如保險假設和保險風險，保險風險是指由於死亡率、發病率、賠付率、費用率及退保率等保險假設的實際經驗與預期發生不利偏離，導致保險公司遭受潛在損失的風險。

其他還有精算假設又包括折現率、投資收益率、死亡率、發病率、退保率、費用率。模型假設，包括違約概率、違約損失率、違約風險敞口以及折現率等。經濟假設，如投資回報和相關折現率，和經營性假設，如死亡率和續保率（包括考慮投保人行為），以及損失率均為影響保險合同準備金估計的關鍵假設。我們可以把這一系列假設統一叫做營運假設，有時候也叫做模型假設。

現實中因為不同風險事件的概率有顯著的差異，投保人對於產品的需求也不同，保險也是不同的種類，比如壽險、健康險、財險、意外險等等。這些假設是精算師需要考慮的，通過一定的樣本和概率來給一款產品定價，作為投資人我們不必過於糾結這些具體的計算，我們可以把它理解成一個灰箱子，按照功能模塊來理解，就像我不會設計芯片，但是不妨礙我使用手機和電腦，我們可以直接觀察模型假設的實際經營結果和偏差進行評價。

當產品的定價和實際風險發生的規律一致的時候，保險公司獲得模型假設的收益，當實際風險事件發生比預期的要少，那麼保險公司就會獲取超額收益，反之則達不到預期收益，甚至虧損。我們說的傳統保險產品的收益來源，即死差、費差和利差，都是模型假設、模型假設和實際運營偏差的一部分。

那麼怎麼不讓保險公司定價太高，弄虛作假呢？畢竟模型的假設和產品的定價，作為我們千千萬萬消費者的始終處於弱勢地位，這就要依靠市場經濟的競爭和保險行業的強監管了。

我們前面講保險只有在保戶數量足夠多的時候才能在有效的概率統計上面運行，當保險企業有大量訂單和豐富管線的時候，分散效應可以為企業帶來更高的收益和更高的收益保障。

怎麼理解分散效應呢，分散效應是因為開始計算風險假設的時候是按照單張保單存量業務簡單計算的，但是隨著單量的增加和產品的豐富，有些保單承擔的風險是相同的或者是對沖的，所以實際賠付的時候要比預先設定的小很多，不會出現同時需要賠付的情況。大V"山行"講過一個小故事非常貼切，我這裡借花獻佛，幫助大家理解。

一個人賣魚，有人買魚頭做剁椒魚頭，有人買魚身子做魚丸，有人買魚內臟魚子做魚雜。如果大家都只喜歡吃魚頭，這賣魚的風險很大啊，進貨肯定整條啊，就算魚頭漲點價，到時候魚身子魚雜賣不掉，可能還是不賺錢或者賠錢？現實世界是，你如果客流足夠多，總會有人吃魚頭，也有人搞個魚雜火鍋，這樣子，賣魚的風險就小得多。保險公司的業務，有保生，保死，保病，保意外，很顯然這些不同風險有些是相互對沖的，把千萬上億份保單綜合總體看，保險公司承擔風險比單獨看要小。舉個例子，意外死亡的多了（賠付多），是不是長壽風險就小了（非固定領取類養老險受益）。

分散效應對於中國平安這樣的規模巨大，產品豐富的公司特別有優勢，

模型假設、模型假設和實際運營的差異，分散效應是保險公司盈利（虧損）的三個來源。

四、保險行業理應暴利

這部分我講一下保險公司的投資。我們說保險公司在接受保費的時候，也承擔了其風險可能帶來的經濟損失，其中保險產品的定價是建立在過去的數據和公司自己的理解基礎上，但是其面對的風險是未來的，未來總是未知的。

對於財險部分，大數定律一般是可靠的，但是概率還有兩個規律，一個是肥尾效應，一個是遍歷性。

肥尾效應(Fat tail)是指極端行情發生的機率增加，可能因為發生一些不尋常的事件造成市場上大震盪。如2008年雷曼兄弟倒閉、2010年的南歐主權債信危機，皆產生肥尾效應。我們可以理解其為黑天鵝事件，即發生的概率很小，但是造成的損失很大。

什麼是遍歷性呢？假如晚上有100個人去一家賭場賭博，其中99個人賭完了都賺了一點，只有一個人賭到輸光了。那請問，這家賭場是不是一個危險的所在？答案似乎是並不危險的，畢竟輸的概率只有1%。

好。還是這家賭場，我們乾脆假定去一次的輸光率真的是1%。那請問，如果是同一個人，連續去了這家賭場100次，請問他輸光的概率有多大？答案是他幾乎肯定會輸光。

這個道理就是空間上 —— 也就是同一時間一群人的集合 —— 的數學期望，和時間上 —— 也就是一個人連續去很多次 —— 的數學期望是不一樣的。在數學上，這就叫"沒有遍歷性"。如果空間上和時間上的數學期望相同，就叫"有遍歷性"。

這還不是重要的，我們再設想一個，假如這100人去賭博，都是從一萬本金開始，其中99人每個人都賺了10元，但是其中一個人把一萬虧光了，類似俄羅斯轉盤，所有人承擔的概率是一樣的，1%的可能性是倒黴蛋，但是贏了只能拿到有限的收益，輸了卻要接受慘痛的代價，這樣的遊戲你會參與嗎？

在足夠長的時間裡，費尾效應和遍歷性結合，保險公司提供的又是強制性的兜底，意味著足夠長的時間裡面，保險公司一定會發生致命性的風險，這意味著假如一家保險公司經營100年，其中99年都是正常經營的年份，但是有一年發生了虧損，這個虧損足以超過其99年的全部盈利，所以說長壽的保險公司很少。

為了對沖這種必然發生的風險事件，保險公司在正常年份的經營活動不僅需要賺錢，而且需要賺大錢，才有可能熬過困難階段，長久存在併為股東、社會和客戶創造價值。

第一，保險公司收入和支出在時間上的割裂的，而且可能時間跨度很長，保險公司管理層為了短期利益很可能出現低估風險、擴大規模的衝動，第二，保險公司又是高槓杆的企業，第三，長週期一定會出現不可預料的重大風險，這三大因素結合使得保險企業的經營必須慎之又慎。

壽險和健康險業務，預期壽命、醫療技術進步以及長期通脹水平三風險時刻存在，重疾險中一些疾病的發病率可能會提高，健康險中一些本來不能治癒的疾病現在可以治療了，而且有可能變為慢性病需要長期的治療。

我們看看保險公司遇到風險事件的經典案例吧。

第一個，中國平安投資富通鉅虧200億。為佈局海外金融平臺，中國平安於2007年投資富通集團旗下的富通銀行。當年底，中國平安子公司平安壽險以18.1億歐元的價格，從二級市場持有富通集團9501萬股份，成為富通集團單一最大股東，後繼續增持至4.99%。始料未及的是，中國平安入股富通不到一年，席捲全球的金融危機爆發了，富通集團出現嚴重的流動性危機。到2008年下半年，富通股價已下跌逾96%。

隨後，比政府出臺國有化救助方案，將其拆解出售，富通集團資產大大縮水。按照相關協議，這一交易需要獲得富通集團股東大會的批准。但比政府並未依約尋求股東的同意。為平息股東的不滿，比政府成立了一個基金來補償富通集團的股東。但這一補償計劃只涉及歐盟國家的機構股東，而作為第一大股東的中國平安，不但始終被排除在重組之外，甚至連補償也無緣獲得。中國平安不得不於2008年底計提減值準備金228億元。而其2008年年報顯示，中國平安對富通的投資共合人民幣238億元，由此損失超過90%。

這樣的風險事件不僅僅是投資風險，更是XX風險，黑天鵝事件在足夠的時間中一定會出現。

第二個，日本壽險業整體利差損風險事件。上世紀末，日本經濟持續衰退，股市低迷，長期利率不斷下降，壽險業投資收益大幅下滑，加上日元升值，海外投資資產出現匯兌損失。1997年日本壽險排名第 16 位的日產生命保險公司宣佈破產，成為戰後 50 年倒閉的第一家保險公司。隨後，東邦生命、大正生命、千代田生命等6家保險公司相繼破產。

1996年5月開始，中國人民銀行八次降息，一年期的存款利率從10.98%降至冰點1.98%。快速的降息，讓中國壽險行業出現了鉅額虧損。壽險的預定利率在很大程度上決定著其收益率，而收益率正是市場競爭力的重要體現。1996年中央銀行開始降息後，壽險產品的優勢凸現出來，於是保費收入劇增，但因保險資金運用也以銀行存款為主，銀行利率的下調導致公司收益降低，遂出現鉅額差損。以2003年高盛的研究報告稱，中國人壽，平安，太平三大壽險公司的潛在利差損約為320億——760億。這只是保守估算。比如09年平安披露單平安一家的利損差高達800億。

第三個，美國國際集團流動性危機風險事件。2007年，美國次貸危機爆發，席捲全球。美國國際集團（以下簡稱AIG）是美國最大的保險公司，總資產超過1萬億美元。

相信這三個案例已經足以讓你領略到黑天鵝+高槓杆+遍歷性對於保險公司的重大威脅了，在正常經營的年份理性有超額收益對沖這種風險。

我們來看國際上保險高手是怎麼投資保險公司的，這裡就看巴菲特和他最看好的保險公司，蓋可保險吧。

政府僱員保險公司吸引人的地方，很可能是他們在利潤方面所具有的優勢。1949年，政府僱員保險公司的保險利潤與保費之比為27.5%，而根據貝斯特的分析，同期國內全部133家上市的事故險保險公司中，該項比例僅有6.7%。1950年，由於整個行業趨勢發生惡化，貝斯特的分析顯示出，行業的保費利潤率已經下降到3%，同期，政府僱員保險公司的保費利潤率也下降到了18%。

在1951年的前半年，所有保險商在人身傷害險和財產損失險方面都出現了嚴重的虧損。同期政府僱員保險公司的利潤率也出現了大幅度的下滑，勉強超過了9%，而馬薩諸塞州保險公司則出現了16%的虧損，新阿姆斯特丹事故險公司的虧損比例為8%，標準事故保險公司的虧損比例達到了9%。

這是一家理念獨特，有著光輝經營業績的公司。但是到了七十年代，飆車行為、慷慨的理賠委員會、欺詐索賠等等這些開始困擾著這家業內收益最為可靠的公司。當時，美國人口中年輕人比例之高，前所未有，滿街都是青少年駕駛員。他們喜歡改裝車輛，增大馬力，加裝閃光片，這些更加鼓勵了他們魯莽的狂歡。 "嚴重程度"——這是業內用於形容意外事故率的詞 —— 呈現上升趨勢。

到了六十年代後期，通貨膨脹的發生更是讓修車費用和意外事故的成本大大提高。而理賠評審委員會更是前所未有的慷慨，連斜視這樣的小問題都可以演變為法律訴訟，成為有利可圖的消遣。

如同雪片般飛來的莫名其妙的裁判，令保險公司步履蹣跚，蓋可的CEO拉爾夫·佩克選擇了公司歷史上最糟糕的時刻放鬆承保政策，開始向體制外人士出售保險。然而，這一新政策的實施帶來的令人興奮的新客戶，卻導致公司的更為昂貴的損失，索賠上升，準備金下降。

1974年到1975年，公司一直向媒體和董事會隱瞞了事實真相，直到一位董事會外聘的審計師透露了這一壞消息。索賠的總額已經超過了公司的資產。1975年，蓋可保險公司宣佈令人難以置信的虧損，數字為1.26億美元。在公司股價觸及42美元的高位之後，一路跌去90%，股價達到4.80美元。

後面的故事大家都比較熟悉，巴菲特入主，公司砍掉一切高成本保單，或提高這類保單的價格，將綜合成本費用率重新回到100%以下，重回承保不追求規模、要追求利潤的蓋克老路。

我們看到丟失或者偏離保守的行業精神、過度追求規模，出售利潤不高的產品、投資端激進（AIG投資衍生品）都是保險行業的大忌，這是一個專業度極高，對企業文化要求極高，對管理層自律要求極高的行業。

五、行業展望

衣食住行的基本需求滿足後，只有到一定的經濟階段，市場對於保障性保險的需求才會爆發，在投資性和分紅型的保險產品中，利差是保險公司的主要利潤來源，保險公司更像是一個集資做投資的投資性公司，其利潤受資本市場和十年期國債收益率影響很大，由於非差異化的市場競爭激烈，優質公司的淨資產收益率並不高。

在利率高位運行時期，由於實際收益率明顯高於定價假設（前期只有2.5%），所以利差帶來的利潤最為可觀。這也間接導致保險公司過度逐利，大規模銷售理財類險種，實際上存在長短期資產負債錯配的風險和利率下行帶來的利差損風險。近年來，基準利率持續走低，投資收益整體下降，保險公司利差益逐漸降低，給保險公司持續經營造成不小壓力。與此同時，隨著保險風險管理的專業化、客戶健康管理的推進，死差開始增大，併成為利潤主要來源。

在中國平安姚波先生"平安壽險價值深度解析"的PPT講解中有一張圖，大家可以看一下

中國目前市場空間很大如果遇到危機可以緩衝。像九十年代10%的利率，保險公司賣了很多虧損的高利率保單，但是利率下降，保單承保利率下降，新保單賣的多，也就緩衝回來了。當然有損失，但是廣大的市場增量讓公司更安全。我們應該感謝保監會的強監管，沒有這樣的監管，保險行業很容易陷入惡性競爭，為企業帶來日後的雷。

如果你發現保險公司出售的產品很有性價比，那麼大概率這家公司不能給股東帶來長久的收益，也不能為保戶提供優質的服務。我聽說現在有大型的保險公司在重疾險的銷售中竟然是虧本的，令人不寒而慄，我因為企業的管理層、文化排除了好幾家低估值的保險公司，短期可能錯失牛市來臨的翻倍機會，但也躲避了可能的炸彈。

隨著市場競爭日趨激烈，保險公司紛紛發力"保險+服務"，這其中"服務"二字涵蓋的範圍很廣，例如"科技服務""醫療服務""養老服務"等，可謂花樣百出，在保障屬性、金融屬性之外，保險業的服務屬性得以空前挖掘。保險公司充分發揮金融機構的天然優勢及資金實力，不斷延伸著產業鏈，試圖在保險產品之外，構建完整服務閉環，提升客戶體驗度，增強客戶粘合度。

如圖就醫360是平安好醫生與平安人壽合作推出的產品，只要你購買了平安的重疾險就可以199元/年的價格享受其服務，而如果沒有購買其產品就只能購買私家醫生，價格較貴，而且服務和就醫360也有差別。下圖是中國平安在2018年年報中披露的的客戶結構。

科技帶來效率，生態強化黏性，服務是保險這種產品價值和利潤的溢價所在，超市雞蛋打折大媽搶著去排隊，但是沒幾個白領不上班去搶雞蛋吧，因為大家對價值的判斷不一樣，一個企業應該定位自身，服務目標客戶，一個消費者也應該去尋找適合自己的產品，中國平安的優勢主要在服務方面，如果預算緊張，追求性價比，確實應該找一下小公司的產品。

通過可以接受的保費為自己規避掉可能的較大風險事件，通過企業謹慎經營，提供高價值的服務，保險行業完全可以做到股東、社會和客戶的三贏，這就是我心中的保險和保險行業。

如果你不喜歡保險公司，那就買一份高性價比的保險吧，如果你在乎服務，那就買一份高品質的保險吧，如果你對自己的投資能力很有自信，那就投資保險公司吧。

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