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盈利能力堪比茅臺，是真是假？
同樣一個行業，為何有人哭有人笑？有的企業穩健發展，有的則面臨破產重組？
今天來聊聊垃圾焚燒行業。主要從行業關鍵指標、盈利能力、持續盈利能力等方面分析。
先來點前菜，瞭解下行業基本情況。
行業規模、天花板：高速增長的千億市場。
垃圾處理有三種形式：填埋焚燒及其它（堆肥等）。受制於城市土地資源限制，焚燒是其中增長最快的處理方式，2004-2016年，焚燒複合增長率達26.27%，目前約佔1/3份額。預計還有1倍增長空間。根據E20研究院測算，到2020年，我國垃圾焚燒處理率將達到50%，市場投資空間、建設空間約在1,000億元左右。
競爭結構：
目前我國焚燒發電行業的佈局搶灘已白刃相接，焚燒市場佔有率前10家企業合計市場佔有率已達80%，市場格局基本形成並趨於穩定，現有格局較難打破。領先企業基本為全產業鏈模式，並積極通過併購快速搶佔技術和市場。
主菜來了。
行業關鍵指標：
項目個數及規模：包括已運營、試運營、在建、儲備項目；
垃圾熱值：決定了噸垃圾發電量，項目所在地越發達，熱值越高；
處理費：與當地財政及競爭程度有關；
電價：全國統一為0.65元／kwh；
會計準則：使用不同會計準則對財務報表影響較大。
盈利能力：
通常垃圾焚燒企業利潤由四部分構成：
1發電利潤 ：發電量*電價–運營成本–折舊攤銷等-財務費用
2垃圾處理費：垃圾處理量*噸垃圾處理費
3BOT建設利潤
4設備銷售及EPC等利潤
1發電利潤及2垃圾處理利潤：
該部分為項目運營利潤，通常毛利率較高，具有可持續性，決定了企業的持續盈利能力。
典型的垃圾焚燒發電項目為例，規模1000噸／日，其現金流如下：
垃圾焚燒發電項目現金流：
電價全國統一為0.65元/kwh(噸入廠垃圾上網電量不超過280kwh，按0.65計算，超過部分按火電上網電價計算)，總投資通常為40-50萬/噸，運營成本為100元、噸左右，全國差別不大。垃圾處理費一般為發電收入的1/4-1/3。
所以，決定項目盈利的主要因素為垃圾熱值，即噸垃圾上網電量。
下圖可以看出，粵豐環保、瀚藍環境、偉明環保、上海環境等，具有較高的盈利能力，因為其項目多在廣州、浙江、上海等發達區域。
3建設利潤
按照大陸會計準則，B外包項目不計入營業收入及利潤，BOT自建項目則按照建設進度計入。而按照香港會計準則，無論BOT項目是否外包，都可計入營業收入及利潤。因此港股上市的企業且在建項目較高者，如光大，大部分利潤來自建設收入，但並不產生現金流。
4設備銷售及EPC等利潤
該部分取決於企業的產業鏈。全產業鏈的三峰環境，具有較多的設備銷售及EPC收入，其餘企業則較少。此外，對內銷售的設備並不產生現金流。
其它：會計準則的影響。
垃圾焚燒發電通常為BOT/BOO項目，相關會計準則具有靈活性，因此要注意不同企業的不同處理方式。
如前所述，香港及大陸準則對建設利潤處理不同，因此尤其要注意港股收入結構；
而同樣運用大陸準則，對於BOT合同是否保底，也可分為無形資產及金融資產處理；對於形成的或有負債估值也有差別。
如偉明環保，毛利率及淨利率堪比茅臺。
如此高的淨利率原因有2個，未計入建設收入，及或有負債折現方式影響。若去除此會計準則影響，則偉明環保毛利率將降低10個百分點。
參考偉明環保招股書第476頁：
“由於會計處理方式的不同，公司毛利率與行業同類上市公司並不完全可比。公司將BOT項目投資建設形成的廠房設備等計入無形資產，按照BOT經營年限以直線法攤銷。BOT經營年限一般比計入固定資產的廠房設備折舊年限長。此外，公司為使BOT項目在運營期間及移交前保持正常運轉能力，對項目運營中將要發生的設備大修、重置及恢復性大修等費用支出按照《企業會計準則第13號—或有事項》的規定確認為預計負債，同時由於項目特許經營期限較長、貨幣時間價值影響重大，將該等費用支出按照一定折現率折現後的現值確認為無形資產原值，預計負債及無形資產原值的差額確認為未確認融資費用，未確認融資費用按照實際利率法下的攤銷額計入公司的財務費用;而上述行業同類上市公司並未將預計發生的該等設備大修、重置及恢復性大修支出確認為預計負債，導致公司項目運營成本中計的折舊攤銷成本與行業同類上市公司不完全可比。”
持續盈利能力：
垃圾焚燒運營為特許經營，具有區域壟斷性。而且垃圾量隨著經濟發展增長而增長，通常運營收益會越來越好。因此除了項目質量，未來運營項目越多，持續盈利能力越強。
垃圾焚燒同時具有重資產特性，單個項目投資70%靠融資，因此國企較民企有更大優勢；
目前緊縮的金融環境，導致部分民營垃圾發達企業（如盛運環保）現金流斷裂，不得不賣身於國企，以求生存。
此外，按照目前行業發展情況，地方政府更傾向於解決多個汙染源問題，因此全產業鏈模式更有競爭力，如同時配建餐廚處理、農林廢棄物，甚至工業廢棄物等等產業園形態。
總之，持續盈利能力影響因素包括：現有現金流、在建規模、儲備項目、融資能力、新項目開拓能力（全產業鏈能力）等。
結論：
1盈利能力取決於現有項目質量。所在地越發達，垃圾熱值越高，盈利能力強；
2持續盈利能力取決於項目質量、融資能力、新項目獲取能力；
要深入瞭解垃圾焚燒行業，不能僅關注財務報表，而是要深入瞭解產業特點，關注盈利質量，抓住幾個行業關鍵指標；
任何行業分析也是如此。
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