摘要：全球宏观经济不稳定，有色金属板块走势分化严重，锡价不跌反涨背后逻辑是什么？美联储加息，虽然未来基本金属价格震荡可能加剧，但终将回归。从长期来看，基本金属仍将受益于全球经济复苏及再通胀进程，全球定价有色品种的重估仍将继续。
一、有色板块下跌，锡板块涨幅居前
本周，上证综指下跌 2.1%，有色板块下跌 3.8%。全球宏观经济环境不稳定加剧， 一是中美间贸易硝烟再起，二是意大利政治风波加剧欧洲经济下行风险，三是加拿大反制美国钢铁、铝等产品。有色金属品种走势分化严重，锡相关权益资产涨幅居前。
二、锡矿供给短缺，数据验证短缺逻辑
2.1供给端:缅甸锡矿品味从 10%下降至 1-1.5%
缅甸锡矿品位断崖式下降，供给大幅降低逻辑逐步强化。据中国海关数据统计，缅甸锡矿近 4 个月进口量骤然下降，1月份进口实物量4.48万吨（折合金属量约1.12 万吨），2月份进口实物量1.96 万吨（折合金属量约0.5万吨），3月份进口实物量 0.8万吨（折合金属量约0.2吨），预计4月份进口实物量不到1万吨（折合金属量0.3万吨）。5月份进口量维持4月份水平。估计今年前5个月累计进口实物量9.17万吨（折合金属量约2.31万吨），同比2017年的实物量11.66 万吨（折合金属量约2.92万吨）减少21.31%。预计2018年供给缺口约3万吨，占全球总供给8%。若缅甸原矿供给缺口持续扩大，短期内国内及印尼精炼锡难以弥补缺口，叠加产业链低库存和贸易商囤货炒作因素，锡价中枢有望快速抬升。
缅甸锡精矿出口骤减，推升锡价同时刺激印尼锡精矿出口量增加。中国生产精锡原料缅甸进口矿占比总精锡产量30%。2018年前5个月，缅甸锡矿进口数量的减少影响了市场情绪，市场预期心理推升了精锡价格。国内环保核查力度有增无减以及环保税的征收短期内对云南江西的一部分锡企业的产量也有一定影响，进而使得总供给收缩。印尼法律规定精锡出口必须经过印尼商品与衍生品交易所(ICDX)交易,预计今年 5月份ICDX的锡交易量为13,000 吨左右。今年4月份ICDX的锡交易量为4,055 吨。ICDX 交易量有所增加，印尼精锡出口量的增加一定程度上对冲了缅甸锡矿供给的减少。
根据 ITA 数据显示，缅甸矿对国内的供应 2018年预期将会比 2017年减少 20000 吨金属量，4、5月份只有大约2000吨的金属量，比去年平均月度5000-6000吨的供应要低，比今年1月份超过1万吨的供应低很多。而国内部分，由于近期云南地区锡矿量少价高、采购困难，云南个旧地区八家锡冶炼厂普遍计划2018年产量至少减产20%，以应对高企的成本和低迷的锡价，其中云南乘风、个旧自立、个旧金冶等企业甚至表示其减产幅度或超过20%，个别企业表示可能达到25-30%。
2.2需求端:电子产品焊料使用为主，维持1%左右需求增速
2018年消费增速约1%，需求韧性充足。锡下游需求50%为电子产品焊料， 2018年预计总消费量达到36.5万吨。根据历史经验来看，锡金属下游应用单项占比小、需求增速相对稳定。需求端我们针对市场关心的应用作了详细拆分，市场所担心的智能手机应用占比不足3%。整体上，我们维持 2018 年1%消费增速判断。
需求端维持 1%消费增速，2018年预计全球总的消费量约 36.5 万吨。根据安泰科、国际锡业协会、中国金属通报等机构统计，2016-2017年全球锡消费量分别为 35.43 吨、36.14 万吨，2018 年预计锡消费保持 1%增速，总消费量预计达到36.5万吨。根据历史经验来看，锡金属需求增速相对稳定，同时考虑到锡金属下游细分繁多，我们筛选出关注度较高的应用领域，并做出如下假设条件 。
1、单耗:
(1)锡膏:无铅锡膏包装 500g，有铅包装1200g。具体计算:汽车电子PCB联板锡膏单耗20g(折算成精炼锡金属量)。
(2)镀锡板:每吨镀锡板约消耗50公斤精炼锡。
2、下游消费增速假设:
(1)汽车:2017年全球销量9680.4万台，2018年假设保持4%增速。(2)智能设备:2017 年全球手机、电脑销量分别为14.3亿台，2018年假设销量持平。
(3)家电:2017 年中国空调、电视销量分别 1.8 亿台、1.59 亿台，2018 年假设保 持 10%、3%的销量增速。
(4)虽然一季度苹果等智能手机销量不及预期，综合考虑到消费电子渗透率提高、种类丰富以及产品小型化，我们假设其他场景下的电子焊料消费增速维持不变。
精锡消费需求平稳:中国锡消费占比最大的是锡焊料行业，占整体消费的比例为 65%，其精锡需求的增长速度较为平稳，预计维持 1%左右的增速;镀锡钢板占锡消费的比例为 12-13%，但是该行业处于产能过剩状态，精锡消费的增速也非常有限; 锡化工和铅酸蓄电池精锡消费增速相对较高，但是由于在锡整体消费中的占比不高，对精锡消费拉动作用有限;在新科技新领域，锡的应用还处于研发和实验阶段，短期内难以形成实质性的消费增量。总体而言，锡消费增加不明显，整体呈现平稳趋势。
2.3锡矿供给短缺逻辑逐步加强
缅甸锡矿品位断崖式下降，锡精矿供给大幅受限的逻辑正逐步加强。锡金属供需趋紧，产业链库存持续单边下降，LME锡库存2380 吨，SHFE 锡库存 5910 吨。 根据 WBMS 测算:2017 年锡短缺 1.3-1.7 万吨。考虑缅甸主产矿山品位下降严重，原有供给大幅减少，我们预计 2018 年供给减少 3 万吨，占全球总供给 8%。进出口数据及原矿现货采购状况，正逐步验证锡矿供给短缺逻辑。
锡价有望冲击 20 万元/吨。受季节性因素影响，价格高点常出现在 3-6 月份，也是当月供需缺口扩大的关键时间节点。 同时在价格启动初期，常常伴随产业链 低库存的因素，当前为全球锡库存的历史最低点。综合考虑历史供需平衡、库存情况、季节性波动、供给/需求主导等情况，预计 2018 年锡价或冲击 20 万元/ 吨。
锡价中长期将以温和震荡上涨为主:短期来看，近2个交易日锡价大幅上涨，日均涨幅达3.3%，短期情绪的释放带来的快 速拉升是对锡矿进口数据骤减这一利好消息的兑现。
考虑到国内当前精锡消费需求平稳，缅甸精矿库存和国内精锡库存相对合理，精锡价格短期或面临一定程度的回落压力。中长期而言，在缅甸矿品位下降，雨季对缅甸矿山开采的影响，以及缅甸军政府一定程度的惜售等多重因素影响下，锡矿供应端的收缩趋势较为确定，但是与此同时，考虑到缅甸的精矿库存和国内的精锡库存处于正常水平，以及印尼锡精矿的出口对锡精矿供应端的对冲，未来几个月锡价或将修复涨幅为温和震荡上涨为主。总体而言，锡价长期 3-5 年来看因锡资源消耗大于新增产 量将呈现震荡上涨趋势，年均涨幅在 10%左右为合理区间。三、布局反弹，有色金属有望重新上涨
有色权益资产有望在美联储 6 月加息之后迎来反弹，货币方面，上半年货币收缩对有色板块构成压制力量，展望下半年，随着美联储有望在 6 月加息之后转鸽，全球流动性抽紧的状况有望反转;需求方面，工业生产即将进入 Q3 补库旺季，房地产投资、新开工面积增速趋稳反弹，政策方面重提“扩大内需”等相关表述。货币、需求、政策有望在下半年出现共振，风险偏好有望提升，有色板块有望迎来重估。长期来全球经济复苏仍是主流，基本金属仍将受益于全球经济复苏及再通胀进程，全球定价有色品种的重估仍将继续。
3.1 月美国加息预期强
随着今年 3 月加息落地，美国至今加息 6 次，每次加息 0.25%， 一共加息 1.5%;中国央行加息 4 次，两次加息 0.1%，两次加息 0.05%， 一共加息 0.3%。5 月，美联储公布了货币会议纪要，因为经济前景的 改善，预计加息路径将更陡峭。
根据联邦基金利率期货显示，美国6月加息的概率维持在98%。 美国加息有两个重要的参考，一个是低失业率，一个是合理通胀。6 月 1 日美国劳工部发布的 5 月份非农就业报告显示，美国5月非农就业报告全面超预期，非农就业人口增长加快，失业率进一步降至18年低点，薪资增长稳健;而最新公布的核心物价指数为1.9%，已经逼近2%的目标。两个重要参考都满足美国加息的要求，特别是5月的货币政策会议纪要显示，可能会很快适合进一步退出宽松政策。因此，6月是美国大概率加息的一个时间点。
3.2 有色金属价格压力缓解
美元走强将带来国际大宗商品的低迷。国际大宗商品大多以美元计价，美联储加息促进美元走强，大宗商品价格将承受下跌压力。
短期来看，美联储6月加息基本已无悬念，对大宗商品价格而言利空出尽。市场已经消化掉加息预期，商品价格将不再承压，低位反弹可能性大增。
3.3基础金属价格上涨，看好全球定价品种的重估
5 月国内工业生产保持旺盛势头，PMI创半年新高，工业发电煤耗、粗钢产量上行，库存下行，反映出各行业逐步回暖，随着三季度工业旺季有望来临，基本金属需求端有望获得提振。海外方面，美国5月非农就业数据显示，新增岗位22.3万个，远超预期的19 万，失业率也录得3.8%，创下18年来的新低。中美两大经济体皆释放出积极信号，基本金属有望反弹。本周，中美贸易战波澜再起，加拿大反制美国钢、铝产品，未来基本金属价格震荡可能加剧，但终将回归经济基本面，我们认为长期来看，基本金属仍将受益于全球经济复苏及再通胀进程，全球定价有色品种的重估仍将继续。
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