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昨日晚上，新三板發佈了創新層公司的初選名單，這已經是2016年以來市場的第三次分層調整，在目前市場日益清冷的環境之下，市場各方面的關注度並不高。
相比於前兩年，當下證券市場的熱點是獨角獸新經濟企業的上市。為了將獨角獸們迎入懷抱，不少國家或地區的證券市場正掀起一場“規則競賽”：
1.大陸A股市場正在緊鑼密鼓地推進新經濟企業通過發行CDR等方式上市的試點；
2.香港市場則開放未盈利的醫藥研發企業和雙重股權架構的企業上市；
3.臺灣、新加坡等市場也先後修改規則，放寬上市條件。
然而，無論是監管當局還是市場各方，對新經濟企業上市的反映，實際上是疑慮重重。港股新政後上市的首家互聯網企業“平安好醫生”上市次日即告破發，此前上市的“閱文集團”等幾家新經濟企業股價也有較大跌幅，在A股借殼上市的“360”更是在一連串的股價下跌中，較峰值價格跌去千億市值。
而對於A股市場的新經濟企業上市試點，雖然已有規則陸續亮相，但監管層對於諸如外匯管制環境下CDR與基礎證券的估值價差、VIE架構帶來股權和資產結構的穩定性、雙重表決權架構下的股東權利保護等問題，尚無有效解決的具體路徑。
至於未盈利的新經濟企業直接IPO上市，還面臨一個巨大的法律風險，按照《證券法》的規定，三年連續虧損的企業將被退市，因此，這些企業一上市便面臨若在三年大限內不能扭虧為盈的話，則會退市的“達摩克利斯之劍”。
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實際上，新經濟企業A股上市之路上的種種“陰雲”，都與滬深交易所市場高度“散戶化”的投資者結構密切相關。
在為從海外市場迎回少數幾家獨角獸而量身打造的試點規則下，CDR必然成為散戶市場爆炒的稀缺品種。如果屆時資本項目下外匯管制不能“定向放鬆”，將會導致CDR與境外基礎證券之間的巨大的估值落差。倘若這些企業經營業績或其他方面有點風吹草動（想想早年富士康的12連跳，最近打車軟件、視頻直播的政策風險），被高估的CDR將會面臨比境外基礎證券更大更深的跌幅，屆時散戶投資者們的反應可想而知。
要注意證券產品創新失敗帶來的穩定壓力和政治風險，相信證券市場的老兵們應該不會忘記當年的南航權證風波。
由此，我們認為，新經濟企業上市試點應當放在解決中國證券市場結構性失衡的框架下來重新審視：在滬深交易所，是資金端的散戶化特徵，以及伴隨的資產端高准入門檻，不得不為新經濟企業上市而另開“後門”；在新三板市場，則是資金端的高准入門檻下，資產端的萬家企業“無米下炊”，流動性枯竭。
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從這一思路出發，K先生工作室提出以下建議，並請同道中人共同發聲，向監管層呼籲：
第一，將創新企業進入資本市場試點的各項政策擴大覆蓋到新三板市場。
第二，滬深交易所和新三板市場分別試點不同類型的創新企業上市，錯位發展，形成互補。具體而言：
滬深交易所可以重點承接已進入穩定發展期的新經濟企業，如BAT；已有營業利潤，但由於會計準則適用差異等原因仍有賬面虧損的企業，如京東、小米；以及主要股東、資產和經營活動均在境內，僅因為接受境外投資而搭建VIE架構的企業。
新三板市場則可以發揮制度靈活的優勢，重點承接股權、資產和經營穩定性更弱，尚不適宜在交易所上市的創新企業：
一是尚在研發階段的特定行業企業，例如醫藥研發企業，或者因市場快速擴展，“戰略性虧損”的互聯網企業。
二是由於行業運行特徵，週期性鉅額虧損與“逆週期投資”並存的資本密集型企業，例如液晶、芯片製造企業；三是BAT等境內互聯網巨頭在東南亞、印度等新興市場投資佈局的科技企業，可以在新三板發行CDR。
第三，滬深交易所和新三板市場承接創新企業都需要匹配投資者適當性標準；基於承接企業類型和投資者結構現狀的不同，具體指標可以有所差異，但不宜過大。
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