注：原文作者是加密貨幣投資機構Placeholder的合夥人Chris Burnisk，在這篇文章中，其探討了以太坊“殺手們”（EK）的誕生背景及當前情況，另外他還討論了這些項目未來可能的結果，最後他總結了7個結論：
- 2017年的加密貨幣泡沫是非理性的繁榮，但它導致了很多有價值的實驗；
- 在多方利益相關者投入時間和金錢的網絡中，技術並不總是決定因素；
- ETH除了利益相關者數量，其多樣性，會是一種防禦優勢；
- ETH緩慢地建立了流動性，而挖礦則創造了成本下限；
- 我們瞭解了PoW創造商品的特徵，但對PoS創造的資本資產的理解還處於初級階段；
- 除非高吞吐量應用出現，否則所謂的高吞吐量網絡將創造弱的費用市場；
- 在好轉之前，情況可能會更糟，因為很多"以太坊殺手"（EK）將會同時上線，而且近期的供應會大於需求；
(圖片來自：pexels.com) 以下是譯文：
在未來幾個季度，諸多"以太坊殺手"（EK）將扎堆推出它們的主網，然後將它們的資產釋放到加密貨幣公開市場。
從私人市場向公共市場的過渡，新的價格發現將是一個值得關注和理解的重要轉變，特別是考慮到很多"以太坊殺手"（EK）項目的私募預期市值達到了數十億美元之巨。
接下來，我將對這些"以太坊殺手"（EK）進行一些分析。雖然最大主義者（maximalist）可能會認為這是對垃圾幣毫無意義的調查，但這些即將推出的"以太坊殺手"（EK），確實會影響到我們目前所處的橫向市場的發展以及即將到來的牛市。
首先，我預計多數"以太坊殺手"（EK）在上市交易後會面臨極度的下行壓力。最好的例子是Algorand的ALGO以及哈希圖（Hashgraph）的HBAR（它們的價格表現都很慘）。
我寫這篇文章的時候，並沒有抱著幸災樂禍的態度，因為實際上它影響到了Placeholder以及行業當中很多企業家及投資者朋友。
簡單憑直覺來看，多數"以太坊殺手"（EK）在繁榮的私募市場所設定的預期過高，現在它們正試圖在公開市場上維持這些估值。當市場處於牛市時，幣價可能會因為一廂情願的想法而在上市交易後上行，但在熊市中，則會傾向於向下移動，特別是在基本面有問題的情況下。弗雷德·威爾遜（Fred Wilson ）最近寫了一篇文章，他談到了公共市場如何為私人市場提供估值計算，我認為我們可期待在加密貨幣市場採取類似的方法。
私人市場的估值為什麼會這麼高？很多人警告過我們這種模式，Albert Wenger 在2017年5月的一篇文章中寫道：
“在泡沫中，一切都是根據泡沫的其他部分，而非整個世界來評估的”。從2017年至今，最常見的評估加密貨幣網絡的方式就是通過其市值，類似於比較公司的市值 [1]。 2018年，以太坊的網絡市值超過1300億美元，而未上線主網但公開交易的"以太坊殺手"（EK）（如Cardano和EOS）的估值卻達到了100-200億美元（見下面2018年1月份的市場截圖）。
在這種環境下，看似可靠的"以太坊殺手"（EK）就可以達到60億美元的私人市場估值，如果能達到ETH的水平，就可以被認為擁有20倍的上升空間。快進到今天，60億美元的估值反而讓人感到不適，比如EOS的市值已經跌至27億美元（下跌55%），Cardano更是跌到了9.8億美元（下跌83%），甚至會更低。
另外，"以太坊殺手"（EK）可能會進一步受到以下因素的影響：
- 由於項目擁有“卓越的技術”，繼續對擁有近似以太坊的估值抱有一廂情願的想法，但不瞭解迄今為止以太坊的網絡資本支持是什麼；
- 如果"以太坊殺手"（EK）無法在其用戶中發展強大的費用市場，市場對通脹可能會不容忍；
- 新興的博弈論夢魘，即"以太坊殺手"（EK）們在短時間內推出了太多同質化的系統，從而分散了開發者和投資者；
在詳細討論這三個因素之前，我會給出一個較為樂觀的結論：上述所有因素都會造成智能合約處理能力過剩，降低無許可網絡創新的成本，並吸引更多的企業家。在過去的幾年裡，加密貨幣技術一直被困在一個相對高成本的創新環境中，我希望"以太坊殺手"（EK）和以太坊2.0，能夠幫助我們進入一個低成本的時代。
這與90年代到2000年代IT行業的情況沒有太大不同，IT行業過度配置資本和過度建設產能，導致IT某些子行業（如互聯網骨幹）的資產崩潰和供應過剩，從而使企業家能夠以更低的成本進行試驗。這些實驗後來得到了進一步的資本和勞動力注入，更不用說一大批模仿者帶著相似的模型去新市場了。在公平的制度下，基礎設施方面較低的成本也會傳遞給消費者，從而增加需求。投資者是勝是負，取決於他們的參與時機，但企業家和消費者，則總是會勝出的。
僅憑“卓越的技術”，並不能證明網絡是具有價值的
我在幾乎所有的"以太坊殺手"（EK）項目中看到的一個常見邏輯是：
“我們的技術優於以太坊，因此我們應該獲得類似於以太坊的網絡估值”。這種邏輯可能來自於將軟件視為獲取集中控制利潤的一種手段（即通過股權實現技術貨幣化）。在股票市場，卓越的技術使得公司的產品與眾不同，並使其能夠保持利潤率，從而推動公司的盈利能力和市值。但在開源的加密貨幣世界裡，技術是難以為市值做辯護的，一個試圖最大限度從供應商和消費者那裡提取利潤的協議，註定會淪為失去市場份額的協議。
如果一個足夠好的網絡技術，在輔助工具和分銷形式上得到足夠的第三方投資，那麼這些網絡效應所帶來的潛在好處，可能會超過轉向擁有更好技術的替代方案。這並不是說以太坊的領先優勢無法攻克，而是說第三方的投資及成果價值需要時間。為了進一步讓大家瞭解這個概念，我們將調查"以太坊殺手"（EK）早期持有人的行為，並將其與以太坊過去4年多的資本化途徑進行比較。
讓我們首先同意，任何以盈利為目的收購資產的人，都希望收購成本之上出售這些資產。否則，為什麼他要去收購資產呢？然後，收購成本會成為一個心理底線，只有當對資產恢復能力的希望逐漸減弱時，參與者才開始考慮在這一底線下出售資產[2]。對於投資者而言，收購價格代表收購成本，而對於礦業公司而言，該成本則代表攤餘成本支出以及持續經營費用。
當一個"以太坊殺手"（EK）上市時，市場唯一可見的成本就是創始團隊籌集到的資金數額。由於EK投資者通常持有大部分流通代幣，因此，市場價格是由投資者決定的。迄今為止，EK公開上市的進展表明，投資者是希望在成本之上退出的。在沒有鎖定的情況下，我們可以預期，隨著每一批投資者試圖以高於他們參與時的價格脫身，市場會出現一連串的拋售[3]。
以太坊有何不同呢？答案就是時間和工作量證明（PoW）。
自2015年夏季推出主網以來，以太坊一直在打造一批強大的利益相關者，這使得其相比投資者主導的EK市場更加多樣化。重要的是，礦工成本為ETH的價值提供了經濟基礎，就像BTC所做的那樣。只有當礦工陷入困境或對該資產未來前景失去信心時，他們才會以低於成本的價格出售。因此，礦工成本自然會為礦工銷售訂單的要價創造一個價格下限[4]。
早期，ETH礦工的成本很低，因為該網絡沒有那麼強的競爭力，ETH大部分由那些以0.31美元價格入手的投資者所持有的。因此，該資產在上線半年後的運營情況很不穩定。這沒關係，因為當時全球對加密貨幣的關注度遠不如現在，市場對以太坊的預期在開始時是相對較低的。例如，2015年10月21日，以太坊的幣價為0.44美元，其網絡市值僅為3300萬美元。
隨著以太坊越來越受歡迎，人們對它的期望也越來越高，參與挖礦的競爭也越來越激烈，這增加了賺取每單位以太幣的成本。成本上升導致礦工會提高他們的銷售訂單要價，並要求更多的銷售來彌補這些成本。強行拋售為ETH市場注入了每日流動性，鼓勵了有機價格發現[5]。現在，ETH正在發展一種貨幣溢價（monetary-premium），因此飛輪效應還會繼續。
一個健康的價值數十億美元的網絡需要時間來發展。隨著私人資產公開上市，高質量的EK將建立一個基準實現市值，然後通過採用和健全的密碼經濟學從而提高市值。但這並不意味著明年不會難看，尤其是當前EK的私人市場估值遠高於ETH在2015年的情況下。也就是說，那些在動盪中倖存下來的項目，將是在投資者和其他人之間實現更好的平衡的項目。這是件好事，因為勞動和分享經驗比資本更能贏得忠誠。
我上面所說的一切都適用於PoW世界，在那裡，市場似乎正試圖將原生資產作為商品進行估值。相比之下，幾乎所有的"以太坊殺手"（EK）都在尋求PoS，而我認為市場會將它們視為資本資產，而作為資本資產，價值將由網絡中供應方的盈利程度來驅動（資產是作為供應方所必需的訪問代幣）。
我不知道EK追求PoS轉換是好事還是壞事，一方面，PoS要比PoW更新，而持懷疑態度的市場，往往會對新的、未經證實的東西會更輕視一些。另一方面，資本資產的價值應該比商品/PoW資產更不依賴於生產成本，而是由供應方的盈利能力所驅動。如果一些 EK能夠向世界提供高價值的服務，同時要求其供應方提供低成本，那麼這些網絡可能會為供應方帶來的高利潤，從而使訪問代幣成為一種令人垂涎的資產。通過這個途徑，EK可能不需要像PoW網絡那樣逐步提高自己的成本曲線。
長期而言，需求方參與者將是那些為供應側支付足夠利潤的人。另外，這些網絡的高吞吐量特性，可能使競爭性需求側市場難以發展。
市場對通貨膨脹的不容忍，以及潛在的價格螺旋下降
在任何一個網絡中，如果該網絡的服務供應過剩（區塊空間，智能合約處理能力、存儲），那麼用戶幾乎沒有動力為訪問該服務支付太多費用（即弱費用市場）。與任何一家staking服務提供商交談，他們都會告訴你，到目前為止，在高吞吐量網絡中，通脹收入遠遠會低於交易費用，與此類staking服務提供商的交談，實際上讓我們得出了這篇文章的一些結論。
通貨膨脹已被普遍用作供應方補貼，以引導強勁的費用市場，以至於我們忘了把它當作一種策略。但在我看來，只有在有可信預期，即費用市場將發展為包含通脹的情況下，市場才應該容忍通脹（有關EOS等不收取顯示交易費用網絡的解釋，見尾註[6]）。
如果市場對網絡以某種方式向用戶收取費用的能力失去信心，那麼市場也可能停止容忍通脹，傷害網絡的原生資產，並破壞PoS網絡的安全。EK大舉推銷市場吞吐量的事實，使得它們傾向於這種模式，因為廣告中的供應過剩為一個強勁的費用市場發展製造了阻力。
如果這些高吞吐量網絡的目的是使需要Facebook規模交易量的應用成為可能，那麼一旦部署和使用此類應用，薄弱的費用市場問題將得到解決。費用可保持在較低水平，因為供應方是以規模取勝，而PoS的運營成本是較低的。
因此，這一切可歸結為“殺手級應用”以及建造它們的開發人員，這就把我們帶入了下一節內容。
密集的上市計劃分散了開發者和投資者
這一因素是不言而喻的，但它的表現方式對EK來說是一場博弈論噩夢。2017年，以太坊獲得的成功，加上很多技術專家抱怨以太坊的缺點，導致數十個團隊在給出成為下一個以太坊的承諾基礎上，籌集了大量資金。
這些團隊在過去兩年多的時間裡一直在建設，雖然少數已經推出主網，但大多數還沒有兌現諾言。很多團隊感受到了壓力，它們的開發進度遠遠落後於其早期制定的路線圖（這是籌集太多資金以及失去關注帶來的結果），或者他們想搶在競爭對手之前搶佔市場份額，因此有了一個集體的上線熱潮。
我遇到的大多數工程師都不喜歡推測他們所建立的系統。他們想要建設，並且知道他們正在建設的基礎設施將可靠地工作。如果開發者對選擇的數量感到不知所措，然後採取觀望策略，那麼我預計投資者也會這樣做，這意味著將有更少的出價去吸收EK供應。
總結
Brad Burnham在審閱這篇文章的時候，總結了一些他的結論，但我更喜歡我的結論：
雖然我不認為"以太坊殺手"（EK）的衰退會很有趣，但有時為了讓樹苗重新生長，必須要有大火穿過森林。
尾註：
[1]雖然網絡價值是一個有用的工具，但它有許多細微差別，不應單獨使用；
[2]不同的收購方在其可容忍的恢復期內的時間框架各不相同，這從交易員和風險投資之間的行為增量中可以很容易看出；
[3]長期投資者，如Placeholder、USV以及a16z習慣於J曲線，如果參與某個項目，它們會在最初的暴跌中繼續持有，並預期在5年內成為受益者。不幸的是，在2017年的熱錢潮中，這類投資者是佔少數的；
[4]這種想法符合一種常見的說法，即商品的價格下限應為邊際成本，因為邊際成本之下是供應商開始關閉、減少供應、從而重新平衡供需的地方。任何基於 PoW的資產（商品），大致遵守這一規則。不過，如果在比特幣市場籌集資金，邊際成本作為價格下限往往會受到質疑，因為理論上難以進行調整，如果礦工繼續下線，可以進行遞歸的向下調整。但在我經歷的兩輪大熊市中，比特幣的價格觸底基本是在很多礦工以成本價運營的情況下（2015年的200美元，2018/2019年的3000美元），以太坊礦工最近經歷的熊市也是如此；
[5]作為過去5年中的加密貨幣市場參與者，我聽聞一種說法是，允許大量資產獲得收益的網絡，發展了這個領域最健康的市場。盈利意味著一種成本結構，然後迫使資產的出售以彌補成本。強迫銷售是必不可少的，類似於把朋友放在水裡，以吸引魚類、鯊魚以及加密貨幣市場鯨魚的興趣。隨著市場規模的擴大，這項活動吸引了更多的參與者、工具和標準化，所有這些都提高了價格發現。如果不將強制出售作為一種啟動機制，加密貨幣資產的市場往往會保持相對薄弱、不活躍和脆弱（XRP在這裡異類）；
[6]如果不需要支付交易費用，而是通過staking來保證容量，那麼只要使用網絡的需求不斷增加（並且容量是恆定的），那麼需要質押的價值應該仍會上升。staking價值的上升應該會抵消供給通脹的影響，如果需求增長(PQ) 超過資產供給增長 (M)，人們會預期資產的價值（資本收益）會以恆定速度上升。從這個意義上講，一個費用市場的發展是以所需的stake數量為基礎的，因此市場能夠容忍和吸收通貨膨脹。
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