原創： 周莎 太平洋證券農林牧漁分析師
摘要：
1.佈局核心物流資源，業績持續高增長。東部地區、沿海港口及長江T型水域獲取倉庫、堆場等物流資源，在重要經濟帶建設專業物流園區；在糧食產區、港區、銷區建設物流基地，建設北糧南運物流體系；中、西部地區大宗商品集散區域佈局鐵路樞紐沿線的貨場物流資源，構建鐵路物流網絡。公司5年營收CAGR54.80%，2018年5月收購象道物流20%股權，隨著象道物流貨運產能進一步釋放，我們預計象道物流2018年淨利潤2.5億，貢獻歸母淨利潤1.5億（以60%股權計）。
2. 後臨儲時代，北糧南運業務發力。玉米臨儲政策廢除後，公司未來農產品供應鏈主要受益於北糧南運的流通量增大，公司憑藉強大的物流網絡以較低成本實現利潤增厚。上游在黑龍江產區進行糧食收儲業務，通過北糧南運銷區網絡與下游數十家飼料集團和深加工廠連接。2018年公司糧食產季加大收購力度，糧食採購供應與物流服務規模大幅增長，2018H1象嶼農產營收、淨利同比增長109%和62%，象嶼農產成為公司全資子公司將增厚公司營收利潤。
盈利預測：
我們預計公司2018~2020年歸母淨利分別為10.44億/13.73億/17.00億，同比增長45.66%/31.51%/23.81%，對應EPS為0.48/0.63/0.78。基於公司完善物流網絡短板，玉米業務規模放量，給予2018年20倍PE，對應目標價9.6元。給予"買入"評級。
風險提示：
玉米價格大幅降低，糧食流通進展低於預期；大宗商品價格大幅下跌，公司大宗業績規模不達預期；業務整合風險；貿易戰進出口受較大影響，公司進出口業務有收縮風險。
一、業績高歌猛進的供應鏈龍頭
2011年夏新電子實行重大資產重組，向象嶼集團發行股份購買資產，改名“象嶼股份”，主營業務由電子產品製造轉為供應鏈管理、投資、運營服務。公司實際控制人為廈門市國資委。
業績高速增長，同行業中業績增速排名靠前。2013~2017公司營收年複合增長率54.80%，歸母淨利年複合增長率31.20%。與供應鏈同行相比，近3年公司營收和歸母淨利增速排名靠前。2018年增速更上一層，2018H1營收1081.28億，同比增長18.33%；歸母淨利5.86億，同比增長97.31%。
非農產品供應鏈營收增速較快，是營收貢獻的中流砥柱。公司非農產品供應鏈2015~2017營收CAGR107%，佔總營收的90%以上。政策糧收購倉儲需要提前墊付資金，非農產品供應鏈的營收為農副產品供應鏈提供充足現金流。
農副產品供應鏈盈利能力強，是淨利潤的重要來源。象嶼農產是公司負責農副產品產業鏈運營的主要子公司，從經營利潤率看，象嶼農產經營利潤率遠高於公司整體經營利潤率，盈利能力較強；從營收和利潤貢獻看，2015年為公司貢獻80%淨利潤，取消玉米臨儲政策後，2017年象嶼農產仍以3%的營收為公司貢獻28%淨利潤，成為重要的利潤來源。
二、供應鏈管理多線並進
公司從事的主要業務是供應鏈管理、投資、運營服務。公司服務於中國生產製造企業，為供應鏈條上的產業型客戶和流通型客戶提供從原輔材料到半成品直至產成品之間的採購、供應、分撥、配送等流通服務，針對性地設計供應鏈解決方案，獲取服務收益。
（一）大宗商品採購業務
大宗商品採購及綜合物流服務貢獻99%營收，過去5年收入複合增長率54.95%。根據公司公告披露，大宗商品採購供應為商品採購供應及物流服務板塊貢獻95%營收，約佔當年總營收的94%。
公司大宗產品採購板塊不斷拓展經營範圍，已逐步構築起包含農副(林)產品、金屬礦產品、能源化工產品三大核心產品，以及汽車、船舶、五金設備等其他產品在內的產品經營體系。
（二）綜合物流服務
綜合物流服務主要經營國際海運、空運進出口代理、多式聯運、進口清關、內貿海運、港口物流服務、保稅物流、城市配送、城際運輸等專業服務，並依託綜合的物流服務能力和網絡平臺為客戶提供一體化物流服務和供應鏈解決方案。
（三）物流平臺
物流平臺開發建設運營是指由公司開發、建設、經營的物流園區、港口碼頭、配送中心、國際航運中心、商貿物流中心等資源平臺，平臺可實現商流、物流、信息流和資金流的共享，聚合物流、貿易、製造企業，形成產業集群效應，整合社會物流資源，降低物流綜合成本。
三、供應鏈管理+物流，業績持續高增長
（一）行業背景
產業鏈再分工和整合是增強企業競爭力的必然要求。中國製造業被分配的加工製造環節是整條國際製造業產業鏈上附加值最低的環節，而高附加值的設計-採購-倉儲-批發-零售環節基本上都由國外企業所控制，產業鏈大部分價值和利潤也被這些企業瓜分。因此，從加工製造環節向產業上下游延伸，重新進行產業鏈再分工和整合是增強企業競爭力和增加產品附加值的必然選擇。
供應鏈管理業務在產業鏈客戶需求下應運而生。上游供應商的核心需求是及時銷售，減少庫存量，這些企業需要及時跟蹤下游製造商需求和產品價格以及時調整供應量，因此供應鏈管理企業為上游供應商提供倉儲物流服務以及幫助下游客戶對接；製造商的需求是尋求上游供應商和下游分銷商，尋找製造原料和產品銷路，供應鏈管理企業為製造企業提供穩定合理的供貨渠道以及快速高效的物流配送服務；對全產業鏈企業來說，供應鏈管理業務可讓企業專注於採購-製造-銷售核心業務環節，對於中間固定資產投入大的非核心業務如通關、倉儲、物流等工作進行外包，可使製造企業更高效專注於主業。
物流外包是產業發展大勢所趨。根據《2017年全球物流市場發展現狀和未來趨勢報告》，物流服務（3PL＆4PL）行業2016年為758.0億美元，預計到2022年將達到9842.5億美元，2016年至2022年之間的複合年均複合年增長率為4.56％。美國使用第三方物流的企業比例約為58%，第三方物流企業的收入為1300億美元，58%的歐美製造企業採用了物流外包的方式進行產業鏈分工協作。當前我國物流市場以企業自營物流為主，第三方物流佔比較小，中國工業企業中，第三方物流僅分別佔原材料物流和產成品物流的19%和31%，而在商貿企業當中，第三方物流比例僅達17%。因此供應鏈的流通環節，採購、物流、分銷、供應鏈金融等業務將有極大的發展空間。
（二）整合輕資產，持有重資產，把握物流關鍵節點
公司以輕資產整合為主、重資產持有為輔的方式，掌控商品流通關鍵物流節點，開展物流資源整合及物流網絡建設。公司固定資產投資和在建工程排名靠前，在東部地區、沿海港口及長江T型水域獲取倉庫、堆場等物流資源，在重要經濟帶建設專業物流園區，在糧食產區、港區、銷區建設物流基地，建設北糧南運物流體系；在中、西部地區大宗商品集散區域佈局鐵路樞紐沿線的貨場物流資源，構建鐵路物流網絡。
2017年，公司與最大的鐵路貨運民營公司北八道合作成立象道物流，將北八道核心的鐵路專用線資產裝進了象道物流，2018年5月，公司收購象道物流20%股權，總共持有象道物流60%股權。至此，公司已構建公、鐵、水多式聯運物流體系，夯實供應鏈綜合服務平臺的物流服務能力。
高存貨週轉得益於物流核心資源佈局。廈門象嶼、建發股份與廈門國貿同處廈門，在大宗商品採購和物流業務類別上有許多相似之處。廈門三家供應鏈管理公司相比，廈門象嶼的存貨週轉率遠高於廈門國貿和建發股份；與同行業其他供應鏈管理公司如怡亞通和澳洋順昌、陸路物流運輸如鐵龍物流和大秦鐵路、倉儲上市公司如新寧物流相比，公司存貨週轉率處中游位置，說明憑藉佈局廣泛的物流核心資源，公司週轉效率提高，業務規模做大。
（三）產業鏈上下游廣泛延伸，增加業務附加值
供應鏈上各環節毛利率差距巨大，貿易和物流毛利率較低。以普路通和瑞茂通供應鏈毛利率拆分可知，供應鏈服務和供應鏈金融的毛利率遠高於物流、交易、貿易等環節，深度參與供應鏈各個環節業務可獲得較高毛利。
公司當前業務主要集中在貿易和物流領域，通過加大對產業型客戶的全流程供應鏈管理服務，在上游參與原料採購、下游參與銷售成品，進一步提升產業鏈的參與程度；拓寬供應鏈管理業務範圍，深度挖掘高毛利業務。
四、黑土地上的現代農業全產業鏈綜合服務商
（一）行業背景
商品糧流通問題是制約農業發展和農村經濟建設的重要問題。糧食流通與其他商品流通相比具有其特殊性，主要體現在量大面廣等方面，在糧食安全的背景下發展糧食物流是社會經濟與農業發展的必然要求。
糧食物流是維持糧食流通的重要支撐，是農業發展的前提條件，是城鎮與農村的重要鏈接。高效的物流體系可以加快糧食的流通，促進農業發展，彌補傳統農業發展弊端，將全國各地糧食產區與銷區有效連接起來，縮短了城市與農村之間的距離。
黑龍江糧食產量大，糧食物流體系落後，深加工能力弱。黑龍江省是我國傳統的糧食生產大省，稻穀和玉米產量佔全國總產量的10%以上，是我國糧食生產第一大省，也是玉米生產、購銷、儲存第一大省。但糧食物流體系存在諸多問題，且本省深加工能力弱，省玉米深加工產能佔全省玉米產量的20%~30%。
（二）打通糧食流通上中下游產業鏈
象嶼股份2011年上市前從事大宗農產品貿易工作，品種主要是魚粉、飼料級乳清粉、棕櫚油/豆油、紙漿、天然橡膠。2013年9月在黑龍江省設立象嶼農產，深入糧食產區，正式進軍糧食供應鏈業務。藉助資本市場，公司已打通產業上中下游，形成“種植-倉儲-流通-加工”產業鏈條。
傳統的糧食物流是通過相互分離的農戶、收儲企業、加工廠、零售商之間的層層轉手來完成糧食生產到消費的全過程。為了解決傳統渠道所存在的流通環節多、產銷矛盾大、交易成本高等問題，部分企業開始嘗試採取產銷一體化的形式，將原來的市場交易關係內部化，對糧食生產基地、糧食物流中心與配送中心進行統一規劃。
在糧食種植服務方面，公司為合作農戶提供生產資料如種子、化肥、設備、資金、保險等支持；在物流方面，通過鵬嶼物流構建糧食骨幹物聯網，構建網絡化物流服務平臺。在貿易方面，通過設立大連交易平臺實現“北糧南運”。
（二）政策性倉儲逐漸退出，北糧南運發力
1.臨儲時代
2004年國家全面放開糧食購銷市場後，隨著糧食產量逐年增高，糧價下行壓力較大。政府為了保障農民利益，增強種糧積極性，從2005年和2006年起對水稻和小麥實行最低收購價政策，從2008年起啟動玉米臨儲政策。
臨儲時代，為中儲糧進行代收代儲業務所獲得的財政補貼是公司的重要利潤來源。根據財政部《關於批覆最低收購價等中央政策性糧食庫存保管費用補貼撥付方案的通知》和國家糧食局《關於2015年東北地區國家臨時存儲玉米收購有關問題的通知》，公司代收代儲業務補貼主要分為烘乾費、收購費和保管費。
公司為中儲糧進行代收代儲業務獲取補貼，一噸玉米的收購費用為0.025元*2000=50元，露天存儲設施搭建補助費用為0.035元*2000=70元，東三省的保管費用每年每噸為0.043元*20000=86元，此外還有部分烘乾補貼。
2.後臨儲時代
2011年後玉米在內的國際農產品價格大幅跳水，而中國玉米收儲價格卻逐年提升，這讓國內庫存不斷堆積，玉米出現嚴重供給過剩。2016年東三省玉米臨儲政策調整為“市場定價、價補分離”新機制，持續了8年的玉米臨儲政策結束。
玉米後臨儲時代，公司政策性儲糧規模縮減，北糧南運發力。公司保管的國儲糧主要以玉米為主，2015~2016年公司保管的630萬噸國儲糧中80%為玉米，20%為水稻。2016年玉米臨儲政策取消，2017年國儲糧庫存量下降至1300萬噸，但營收不降反增，說明公司北糧南運物流發力，創造新的營收點。
在糧食流通方面，公司與大連、錦州、深圳蛇口等11個主要港口建立陸、鐵、海三位一體聯運通道，打通“北糧南運”物流通道。銷區網絡以東北三省產區為基地，輻射至“長三角”、“珠三角”等地區，與國內正大、溫氏、雙胞胎等數十家飼料集團建立了穩固的戰略合作關係，連續兩年銷售糧食均超過400萬噸。
五、盈利預測
（一）農產品供應鏈盈利預測
玉米臨儲政策取消後，公司農產品供應鏈利潤主要來自北糧南運的流通量增大，公司憑藉強大的物流網絡以較低成本實現供應鏈服務。政策糧規模逐漸收縮，市場糧的倉儲和運輸業務逐漸發力。
2018年7月13日，公司收購黑龍江象嶼農產20%股權，收購完成後象嶼農產成為公司全資子公司。公司2017-2018年糧食產季加大了糧食收購力度，糧食採購供應與物流服務規模大幅增長，同時國儲業務庫存量保持穩定。2018Q1象嶼農產營收、淨利分別較上年同期增長202%和197%，此次收購將進一步增厚公司2018年利潤。
我們預測公司2018~2020年政策糧庫存收縮至1200萬噸、1100萬噸、1000萬噸，北糧南運業務規模增至600萬噸、700萬噸、800萬噸。
（二）非農產品供應鏈盈利預測
公司大宗商品供應鏈受益於公、鐵、海運物流網絡的完善，同時加大對產業型客戶的全流程供應鏈管理服務，參與原料選購和產品銷售，隨著對供應鏈服務的持續挖掘和探索，公司毛利率將穩步提升。
公司2018年5月收購象道物流20%股權，收購完成後持有象道物流60%股權。象道物流2017年5個月經營實現淨利潤8300萬元，2018Q1實現淨利約4500萬元。2017年象道物流的產能尚未完全釋放，僅有不到30%。我們預計象道物流2018年淨利潤2.5億，貢獻歸母淨利潤1.5億。
（三）公司主要財務指標
我們預計公司2018~2020年歸母淨利分別為10.44億/13.73億/17.00億，同比增長45.66%/31.51%/23.81%，對應EPS為0.48/0.63/0.78。基於公司完善物流網絡短板，玉米業務規模放量，給予2018年20倍PE，對應目標價9.6元。給予“買入”評級。
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