文 | 侯龍飛
三一重工併購案還在牽動市場神經。
12月11日晚，三一重工發佈公告，擬以自有資金收購控股股東三一集團持有的三一汽車金融公司91.43%股權，擬交易金額為39.8億元。
公告發出沒多久，上交所就火速發出問詢函，提出了“十大疑問”，包括三一汽車金融的具體經營範圍，業務模式以及公司收購之後的業務發展計劃等。
按照公告，本次交易雖是關聯交易，但並不構成重大資產重組，上交所“靈魂拷問”究竟為什麼？
其實，仔細看交易預案，確實存在不少疑點。
資料顯示，三一汽車金融是中國工程機械行業首家汽車金融公司，於2010年10月獲銀監會批准開業，主要面向工程機械行業提供金融服務。
簡而言之，三一汽車金融可以在消費者購買汽車時提供貸款，其角色相當於銀行。目前，全國共有25家汽車金融公司，牌照有一定的稀缺性。
雖然牌照有一定的稀缺性，但是，在本次交易中，其估值定的忒高了！這，也是上交所和投資者質疑的首要所在。
根據資產基礎法，截至10月31日，三一汽車金融淨資產為29.09億，而本次交易作價39.8億，對應91.43%的股權，相當於公司整體估值為43.5億，溢價率近50%。
根據評估機構的說法，溢價是基於公司的金融牌照等無形資產。換言之，一張汽車金融牌照賣了14.41億。
這張汽車金融牌照，真的這麼值錢嗎？
不可否認，持牌汽車金融公司目前具有一定稀缺性。但是，橫向對比來看，三一汽車金融並不突出。
目前，國內單獨上市的持牌汽車金融公司只有一家，即東正金融（02718.HK）。目前，公司市值約18億，市淨率為0.45倍，靜態市盈率為4倍，2018年ROE為19.92%。
按照43.5億的估值，三一汽車金融對應的市淨率為1.5倍，靜態市盈率為24.4倍。同樣是汽車金融牌照，三一汽車金融市淨率是東正金融的3倍多；雖然港股估值比A股低，但3倍的差距會不會太離譜？
從盈利能力來看，2016年-2018年，三一汽車金融分別實現淨利潤0.72億、2.15億和1.78億，對應淨資產收益率為2.76%，7.80%和6.3%，與東正金融相比，可謂高下立判。
東正金融整個公司只比三一汽車金融的牌照貴一點點，盈利能力遠超後者，但估值卻只有後者的1/3。同樣是汽車持牌金融公司，做公司的差距也太大了……
估值高企是一方面，另一個數字同樣引人注目。
據上交所問詢函，截至2019年10月31日，三一汽車金融的應收賬款約為91.39億，是公司估值的2倍還多！
關於標的公司應收賬款回款管理事宜，轉讓方三一集團作出特別承諾：“若截至本次評估基準日標的公司應收賬款91.39億因質量或回款風險受到損失，轉讓方對損失部分予以補足。”
現在的應收賬款雖然有了保障，但是——“關鍵的問題在於，三一汽車金融會持續從事工程機械金融服務，未來會持續產生鉅額應收賬款，這個風險將會由誰來負責？”有投資者如此表示。
不僅投資者擔心，交易所同樣如此。上交所問詢函要求，相關方要補充說明標的公司應收賬款的具體情況，包括但不限於形成原因、前十大應收對象及其關聯關係、賬齡分佈、壞賬準備計提情況、核銷條件，以及核銷是否需要經雙方同意等。
除此之前，上交所還提出了諸多問題，包括業績變動的原因、應收賬款的具體情況、以及連續兩年資產減值損失為負的原因等；截至目前，公司尚未回覆。
對於此次交易，三一重工表示，收購三一汽車金融是為了進一步聚焦主業及核心業務，提升競爭力與盈利水平，推進公司國際化進程與數字化戰略。
近日，三一重工旗下的“金票”供應鏈服務平臺正式投入運營，致力於打造工程機械行業首家專屬供應鏈金融服務平臺。隨著汽車金融業務的推進，三一重工與汽車金融關聯交易將大幅增加，收購三一汽車金融可有效減少關聯交易。
但是，由於三一汽車金融主營是提供貸款，對現金流的消耗很明顯；同時，三一汽車金融的盈利能力遠低於三一重工，注入上市公司後，必然後拖累上市公司的盈利能力；長遠來看，是好還是壞？
對於這筆交易，二級市場反響寥寥。昨天，三一重工盤中一度下跌超4%，股民的疑問可見一斑。
筆者認為，上交所連夜發函很有必要。就工程機械行業來說，其信用風險主要來自貨幣資金和應收款項。
三一重工2016年年報顯示，截至2016年年末，其代客戶墊付逾期按揭款、逾期融資租賃款及回購款餘額合計為47.17億，為此，公司一度計提壞賬準備。
今年上半年，中國工程機械工業協會也曾表示，“行業內有部分製造企業盲目追求市場佔有率，制定的商務政策存在嚴重過度競爭傾向，低首付、零首付再現，價格戰不斷升級……過度競爭的結果是‘沒有贏家’，企業更應該立足長遠，理解週期，把握當下。”
因此，三一重工收購案一出，中小投資者們議論紛紛，彷彿記憶被拉回到上一輪工程機械行業深陷應收賬款“泥淖”的年代。
目前，三一重工總市值1300多億，是當仁不讓的行業龍頭。一旦收購三一汽車金融，未來，上市公司將直面更多應收賬款的風險，並將負擔起更大的追債壓力。
上一輪週期殷鑑未遠，前途漫漫，值得深思！
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