共享辦公空間WeWork是否應該享有科技類公司的高估值？專家一直認為它並非科技公司，而是一家現代化的房地產公司。
2019年8月14日，共享辦公空間WeWork（如今稱為The We Company）提交了上市所需的S-1文件，引發了對該公司大額估值（最近的一次計算是470億美元）的各種擔憂，因為公司在快速增長（營收同比增長86%）的同時也出現了嚴重的虧損（營收18億美元，虧損16億美元）。有鑑於這一現象，人們再次開始質疑WeWork以科技公司（“科技”一詞在其招股說明書中出現了110次）自居的論斷，以及該公司是否應該享有科技類公司的高估值。
專家一直認為它並非科技公司，而是一家現代化的房地產公司，因為其運作模式是與房東簽訂長期租賃合同，然後以短期租賃的形式出租給租戶。很多專家還認為，WeWork並不適合採用通常適用於科技公司的以大額息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）為基礎的估值倍數。
這些疑慮引出了這樣的問題：現代科技公司有哪些特徵？為什麼這些公司會獲得如此高昂的估值？WeWork符合這些標準嗎？對WeWork估值的擔憂是否有其合理性？以下是我們認為現代科技公司應具有的特徵，以及WeWork並非科技公司的原因。
在我們看來，一家成功的現代科技公司可以顛覆整個行業，能夠以超快的速度擴張規模和範圍，無需投入大量資本就可獲得可觀的利潤。這些公司基本都具有以下五大特徵：
較低的可變成本。谷歌、愛彼迎、Yelp、優步、Twitter和Facebook均擁有可擴張的虛擬模式，無需多少成本便可在短時間內大規模擴張。因此，這些公司無需耗費費用便可獲得額外的營收。比方說安裝一次Windows 10，或者增加一個谷歌或Facebook用戶，需要多少成本？幾乎沒有。Facebook的總利潤高達80%-85%。
WeWork根本不符合這一點。WeWork是一家辦公室租賃公司，為付費會員提供免費的互聯網、啤酒、小吃、咖啡和工作空間。即便它成為其所在行業最大、最成功的企業，其運營成本也將是巨大的，因此利潤微薄得可憐。（想一想，租金、設施、維護、保險、安全、點心——這些都要花錢！）
低資本投資。現代科技公司即使會投資建立服務器，通常也依然是輕資產企業，因為對土地、建築、工廠和倉庫的要求很低。例如，Facebook僅擁有250億美元的實體資產，其估值高達5250億美元。
而WeWork做的是房地產出租，必須將待出租的房屋改建裝修到頂級水準，才能從眾多辦公室服務提供商中脫穎而出。租下的房產如今已被視作資本資產。以上事實說明兩個問題。第一，與營收額相當的典型科技公司相比，WeWork的資本需求高得多。因此，WeWork永遠無法利用自有資金實現非線性增長，必須依靠資本市場和貸款來實現其雄心勃勃的發展計劃。更為重要的是，該公司創造自由現金流（利潤減去資本投資之後的餘額）的能力尚未可知。相比之下，Facebook的營收增長能夠創造高額利潤，而且維持增長的再投資要求較低，所以利潤大半是自由現金流，可以回報給投資者。
第二，WeWork在資產折舊和損耗方面的成本遠高於輕資產科技公司。公司需要花錢替換損耗的資產。畢竟，有檔次的辦公室所吸引的客戶，當然希望公司定期更換不亮的霓虹燈、破損的地毯以及壞掉的椅子和打印機。就像沃倫·巴菲特說的那樣，牙仙是不會出錢購買替換物品的。因此，EBITDA等線上項目業績指標可用於輕資產科技公司的估值，但對WeWork來說毫無意義。WeWork建議的其他指標，如行業調整後EBITDA，甚至忽略了租金這種最基本的服務成本，就更加沒有意義了。
海量的客戶數據和客戶關係。現代科技公司，如優步、亞馬遜、蘋果、谷歌、Yelp、特斯拉和Facebook，會收集、儲存、整理和分析多年的用戶數據。數據能給這類公司帶來真金白銀，因為公司可以利用數據實現定向廣告以及定製化產品銷售，而且用戶在使用服務的過程中獲得定製化解決方案，轉換成本也會提升。WeWork是否會收集這類數據、如何利用數據開發與客戶建立密切關係的解決方案，這一點尚未可知。對辦公場所進行過多的監控以及干預可能會違反隱私法。
網絡效應。對於大多數現代科技公司來說，網絡越大，公司的價值越高，而且這個倍數是指數級的。註冊Facebook賬號的新用戶，即便身在偏遠地區，也會為現有的客戶創造價值，因為能夠拓展現有客戶的網絡潛力。新加入優步或亞馬遜的每一位顧客都能夠推動評價質量提升、物流優化以及針對該市場的供應商數量增加，進而為現有用戶提供價值。但WeWork的新用戶，比如一個印尼的新客戶，很難說能為得州的老客戶帶來什麼價值。客戶無需使用WeWork的網絡進行全球範圍內的協作，因為有更大更好的平臺（如領英）來滿足這一需求。
以極低成本支撐擴張的生態系統。現代科技公司利用其與客戶的關係以及對其品位和喜好的瞭解，來提供更多的服務。利用生態系統中合作伙伴的資產，科技公司可以用極低的成本實現這一點。例如蘋果和亞馬遜，它們利用iPhone和Echo設備，交叉銷售應用、音樂、視頻和支付服務。控制這些平臺的公司會從系統經手的每一筆現金中分一杯羹。WeWork可能也會進入其他地產領域，例如公寓或學校，但此舉需要大量投資，並滿足新客戶的需求。這一點與優步形成了鮮明對比，後者能夠以極低的投資將其服務延伸至送餐服務Uber Eats。
總的來說，WeWork並不滿足令現代科技公司實現指數級增長以及贏者通吃型利潤模式的任何特徵。相比之下，即便像亞馬遜、特斯拉和蘋果這樣的重資產和重庫存公司也能夠滿足以上五條中的三條。
WeWork看似是一家顛覆性的房地產公司，其目標是改變“人們工作、生活和成長的方式”。可能有人驚訝於WeWork迅猛的增長，但這樣的增長需要而且還將繼續需要大量的成本和投資。更為重要的是，WeWork的增長無法像真正的科技公司那樣帶來指數級的利潤增幅。對於後者來說，去除成本後的全部營收增長都可以提升利潤以及投資者回報。
但我們覺得，針對該公司及其估值的其他一些批評倒是可以找到解決方法。要實現這一點，需要投資者調整一下自己願意為WeWork股票支付的價格。
有關資產－債務期限不匹配的擔憂。WeWork用長期合約（債務期限很長）獲取地產資產，再通過短期合約（資產營收創造週期較短）出租。這是酒店等很多房地產企業的典型特徵。期限不匹配的問題是一把雙刃劍。在市場行情好的時候，它可以帶來大量的利潤，因為公司在很久之前已經支付了固定的租賃成本，如今可以要求會員繳納更多的會費。但如果行情不好，這個問題可能將WeWork拖入破產的深淵，因為不管辦公室能不能租出去，公司都必須償還長期負債——目前長期負債為340億美元。投資者可將這一較高的風險納入考量，適當下調其估值。
公開發行股票的投票權低於原股東所持股票投票權，亦是一種擔憂，然而發售不同級別投票權的股票，是現在許多上市公司的共同特徵。為了消除對購買沒有投票權股票的擔憂，股東可以像 Facebook、Alphabet和Spotify上市時那樣，要求一定的折價。
有關內幕交易的顧慮，例如發行商租用該公司提供的辦公室。儘管我們反對任何管理者旗下供應商成為上市公司的優先供應商，但WeWork已經披露了其內幕交易。因此，投資者可以以內幕交易導致的潛在價值損失為由，要求合適的折價。
總的來說，我們不建議將WeWork當作像蘋果、微軟、Facebook和Alphabet一樣的科技公司。WeWork不具備這些公司之所以成為“搖錢樹”的幾個特徵，因此也不能用科技公司的估值方式衡量。我們希望分析師和管理者使用本文提供的更加全面的框架，確定真正的科技公司應具有哪些特徵。分析師應謹慎思考，每一家初創企業，無論其技術的顛覆性如何，是否都是科技公司，或值得使用科技類公司的估值方式，因為決定股東價值的並不是“科技”這個標籤，而是利潤、投資回報和派息潛力。
阿納普·斯里瓦斯塔瓦（Anup Srivastava）|文
維賈伊·戈文達拉揚是達特茅斯學院塔克商學院管理學Coxe教席傑出教授，著有《三個盒子解決方案》（The Three Box Solution）一書。阿納普·斯里瓦斯塔瓦是加拿大會計、決策和資本市場研究委員會
主席，也是卡爾加里大學哈斯卡耶商學院副教授。他的研究方向是數字公司的估值和金融報告挑戰。馮豐 | 譯 蔣薈蓉 | 校 騰躍 | 編輯
《哈佛商業評論》
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