作者 | 顧左右

今年四月份以來，香港金融管理局多次出手干預香港外匯匯率，打響了香港匯率保衛戰。5月17日在紐約交易時段，香港金管局在市場買入19.6億港元以提拉港元匯率。16日買入95億港元，15日買入15.7億港元。自今年四月開始，香港金管局已經累計購入643.6億港元以保證7.85港幣兌1美金的弱方兌換保證水平。

與此同時，自2018年以來，隨著美元進入加息週期，國際市場上烽煙再起。阿根廷比索和土耳其里拉相繼進入暴跌模式。匯率的影響因素又快速傳導到兩國債市，土耳其10年期國債創出歷史新低。近期馬來西亞又爆出債務佔GDP水平以達到80%以上的危險水平。

種種跡象讓我們不禁聯想起了97-98年香港金融危機時的情景。當年的金融危機還會再次上演嗎？如今香港金融市場的現狀和當年有哪些異同呢？

本文分為兩個部分：

1. 97-98年香港金融危機的回顧。

風雲君希望可以通過對這兩個部分進行分析來探討上面的問題。

一、從東南亞飄來的烏雲

1、始於泰銖的危機

97年的亞洲金融危機起始於國際空頭對泰銖的狙擊，後來逐漸禍及鄰邦，馬來西亞，印度尼西亞，韓國，菲律賓先後被拉下水，逐漸演變成了地區性金融危機，最後形成了多米諾效應，連財政情況良好的香港新加坡市場也是在劫難逃。

在危機發生前的十年時間裡，亞洲各地經濟發展取得了舉世矚目的成就，1996年泰國GDP增速增長6.8%，印尼7.8% ，馬來西亞8.2%，相較於世界平均3.8%和發達國家平均2.3%的水平，可以說是增速迅猛了。

市場的突變讓大多數人感到始料未及。國際空頭是如何成功找到東南亞各國匯率制度的死穴，從而開啟這場腥風血雨的屠戮的呢？這裡我們還要從東南亞各國當時的匯率政策說起。

2、什麼是固定匯率？

粗略的來講，匯率制度可以分為浮動匯率和固定匯率制度兩種。比如我們中國使用的就是一種浮動匯率制度，美元兌人民幣的匯率可以是7.3，可以是6.5，也可以是8.0 ，匯率是可以配合國家財政政策作出調整的。

但是東南亞各國和我國香港地區採取的是固定匯率制度。比如港幣與美元直接掛鉤，港幣和美元之間的匯率必須在7.75至7.85區間內。之所以要採取固定匯率制度，是因為這些國家和地區的經濟結構都是以進出口貿易為主，固定匯率可以減少貿易中的匯率摩擦，從而加強國家隊外資的吸引力。

但是匯率並不是天然固定的，各國有兩種主要途徑來保衛固定匯率制度。

• 第一個途徑就是通過在外匯市場上買賣本國貨幣來平衡貨幣市場價格。就像文章開頭講到的，當港元匯率觸及7.85的匯率區間下限時，香港金融管理局用手中儲備的美元資產在市場買入港元，以提升港元價格。這就要求採取固定匯率的國家和地區擁有豐富的外匯儲備。
• 第二種途徑就是提高利率，利率可以被看做是“錢的價格”，當本幣利率提升後，本幣升值，反之亦然。不過改變匯率對國內經濟發展影響明顯，特別是當本幣面臨貶值壓力時，如果政府提升利率將打擊國內經濟。所以各國和地區對這一手段的使用非常謹慎。

當這兩種方法都失效時，國家或地區就只能放棄固定匯率。但是放棄固定匯率會極大打擊市場信心，引發踩踏效應，甚至直接面臨貨幣崩盤。

雖然東南亞各國經濟數據表面上看起來光鮮靚麗，但是實際上背後貨幣增長過快，負債率高企，外匯儲備不足等問題早已是暗流湧動。

“經常性賬目”可以理解為一個國家在全球貿易中的資金賬目，如果常年有貿易順差，那麼經常性賬目為正，如果常年貿易逆差，則賬目為負。

就像一個人如果掙得比花的多，那他銀行賬戶裡就有結餘，如果花的比掙得多，那麼就會產生負債。在96年之前，大多數東南亞國家都是花錢比掙錢多的敗家子，大部分國家的經常性賬目收支為負。

經常性賬目收支為負就直接導致了這些國家的外匯儲備不足，當匯率面臨空頭的狙擊時，政府缺乏足夠的資金在外匯市場上買入本國貨幣。與此同時配合各國已經形成的經濟泡沫和恐慌的市場環境，東南亞各國在外匯市場上被國際空頭打的落花流水，抱頭鼠竄。隨後東南亞各國股票市場和房地產市場也會受到極大的衝擊。

二、下一個目標：香港！

香港雖然金融市場健全，負債率不高，經常性收支項目也常年有盈餘。但是香港市場上也存在著泡沫。比如香港樓市七年間增長了274%，恆生指數也在97年8月達到了16820點的歷史高位。

剛剛從東南亞貨幣狙擊戰中賺的盆滿缽滿的國際空頭此時將貪婪的目光投向了香港，準備藉著東南亞危機造成的市場恐慌情緒，將香港這隻健碩的肥羊一舉拿下。

1、國際空頭的套路

在開始看熱鬧之前，我們先來熟悉一下國際空頭們的操作手法：

1. 首先國際空頭要先獲取港元，就像進了賭場要換籌碼一樣，在香港市場玩，當然要先換一些港幣籌碼。

2. 然後用一部分換來的港幣籌碼購買恆生指數的沽空合約。

3. 再然後就是集中在外匯市場拋售港元。這將會導致港元利率上升。

4. 最後在利率上升和市場恐懼情緒及實體經濟影響的多重作用下打壓股價。

在這裡，風雲君認為需要好好解釋一下為什麼拋售港元會使得香港抬升利率。這裡我們引用一下時任香港金管局總裁任志剛先生與於1998年一篇演講辭中的原話來解釋一下。

“這個自動調節機制（香港聯匯制度），金管局並無什麼空間可以行使酌情權：貨幣發行局只是被動地因應資金流向來作出回應。在自動調節機制下，貨幣基礎擴張會令利率下跌，收縮則上升。

貨幣基礎中影響利率升跌的關鍵元素，是銀行在貨幣發行局開設的結算戶口所持的總結餘……（1998年）8 月份總結餘只有 20 億港元。這即是說總結餘，以及銀行同業拆息都很容易到狙擊活動影響。”

這就意味著如果有空頭通過在香港的銀行賣出大量港幣，那麼香港金管局必須照單全收以保持固定匯率。但是這樣會減少總結餘，使得貨幣基礎收縮，進而傳導到利率上升。

如果能把這一系列眼花繚亂的套路操作好了，空頭可以從匯市及股市兩個市場分別獲利。股市通過做空，在股市下跌後獲利比較好理解，但是匯市如何獲利呢。

假設港幣兌美元匯率現價為7HKD/USD, 假設風雲君是美國空頭，那麼現在風雲君借入700HKD，相當於借入了100USD。假設第二天港幣貶值到8HKD/USD。那麼風雲君現在雖然還是欠了700HKD，但是隻欠87.5美元了。錢越欠越少豈不妙哉！

2、第一波，破襲戰！

1997年10月20日，週一，恰逢87年美國著名股災“黑色星期一”10週年紀念日，股票市場往往對這樣的紀念日有一種莫名的恐懼。裹挾著亞洲經濟危機的烏雲，國際空頭對處於歷史高位的恆生指數發起第一波攻擊。

恆生指數從1997年10月20日開盤時的13473.65點狂跌至10月28日的最低點8775.88點，累計跌幅達35%。數千億市值灰飛煙滅。

國際空頭們的第一波襲擊雖然是來勢洶洶，但是在操作上留下了“漏洞”，使得香港政府獲得了破襲的機會。

原來，這次國際空頭並沒有嚴格按照上面提到的套路執行，在事先沒有準備好足夠的港元籌碼，空頭們在這次做空行動中使用的資金多是通過銀行的短期借貸獲得。

原香港金管局總裁任志剛先生在1998年一篇名為《捍衛香港的貨幣穩定》的演講中證實了這一觀點“去年（1997年）10月炒家為了要取得資金來支持他們的港元短倉，他們要支付懲罰性的高息。然而，8月份的一輪貨幣狙擊行動中，對沖基金早已準備好所需的港元。”

既然已經找準了蛇的七寸，那就一棍子打下去把。香港金管局於10月23號宣佈“將不再採用6.25%的官方貼現率向那些借款過多的銀行提供資金，而是要根據情況以懲罰性的利率來調整資金。” 這一決定果然大幅提高了空方的資金成本，當天香港銀行隔夜同行拆借利率（Hibor over night）飆升至280%。

但是不得不說這是殺敵一千自損八百的招式，雖然這樣升高利率可以短暫的令空頭投機者知難而退，但是利率的提升使得股票市場繼續暴跌，從10月23日收盤時的14419點一直跌到8776點才開始企穩回升。

隨後的九個月中，空頭力量又多次使用同樣的方法襲擊港股。期間雖然港府官員出面為恆指站臺以提振市場信心。幾十家紅、藍籌股也通過回購自家股票的方式提拉股價。

但是無何市場恐慌情緒嚴重，又加上期間香港最大的投資集團有限公司百富勤破產倒閉等利空因素疊加，恆指還是在1998年6月16日跌至7351點的低點。此後恆指雖有短暫回升，但是很快又再次拐頭向下。

（每次空頭進攻留下的痕跡，每次襲擊港府都以提升利率來應對）

3、決戰太平山！

其實決戰終點的日期早就已經寫好了，那就是1998年8月28日，因為這一天是8月恆指期貨的結算日，恆指期貨的結算價格為這一天每五分鐘恆生指數報價的平均值。空頭們手中握有大量的8月交割的恆指期貨，所以28日必將成為決戰的終點。問題是決戰的起點會是哪一天？

對空頭來講，這次決戰的目的和之前幾次的試探性襲擊有所不同，空頭希望可以在決戰中一舉擊垮香港的聯繫匯率制度，徹底剝奪香港政府對金融市場的控制能力。

國際空頭量子基金的駐香港的基金經理斯坦利-德拉肯米勒甚至公然宣稱“無論香港金管局如何幹預，量子基金狙擊聯繫匯率的行動必將打敗港府”。

為了這場決戰，國際空頭做了許多準備，籌集了大量的港元籌碼。

在《捍衛香港的貨幣穩定》的演講中，任志剛提到“對沖基金積累了大量港元。由今年（1998年）初至八月中這段時間，通過在香港發行1至2年期債券籌得的資金超過300億港元。”與此同時，雖然港股的成交量因為市場行情影響下滑顯著，但是期指合約數量大增，香港金管局統計在此期間內，空頭積累了約8萬張沽空合約。

1998年7、8月間，香港市場上突然開始出現大量投行的研報，預測港元將會與美元脫鉤。這種不尋常的集體異動似乎預示著決戰即將到來。

該來的總會來的。教科書式的砸盤即將上演。

8月5日，空方在外匯市場拋出200多億港元。

8月6日，空方又拋出200多億港元。

8月5日的恆生指數正好在前期低點7351點附近，空頭兩天內在外匯市場拋出了400億港元，希望可以在這個阻力位打壓恆指，起到四兩撥千斤的功效。

可令空頭沒想到的是，這400億港元扔出去連聲響都沒有。

原來香港金管局通過巧妙的手段化解了這400億港元的進攻。首先香港政府動用財政儲備的美元資產吸納了超過300億港元，原因是為了支持政府98年財政預算赤字，香港政府將海外資產轉回香港，然後香港政府又將吸納來的港幣注入銀行系統，使得貨幣基礎和利率得以平穩。

8月14日 香港政府攜外匯基金入場救市。一週的時間內就將恆指拉昇了近1000點。

8月27日 這場沒有硝煙的戰爭逐漸進入白熱化。開市僅40分鐘成交額就達到了40億港元。收盤前15分鐘，雙方在香港電訊（HK.6823）展開白刃戰。多方擺出一個億的買盤(相當於15.5億港元)的鐵桶陣，嚴防死守15.5關口。但是空方只用了8分多鐘就成交了所有買盤，最後香港電訊當天以14.45報收。最後15分鐘成交量達到82.5億港元，平均每分鐘5.5億。

8月28日 決戰日，當天港府再次調高銀行間隔夜拆借利率至280%的高位水平。

上午開市後僅30分鐘，成交量就突破了100億港元。空方繼續做空香港電訊，香港電訊跌至15.2 。港府巧妙的轉變思路，提拉另一隻重要恆指成分股中國電信（HK.00728），將股價從10.9提拉到11.04。雙方你來我往，午市收盤時成交額已達到400億。

下午，雙方的戰場移至權重最大的恆指成分股匯豐控股（HK.00005）。時任中銀國際證券總經理馮志堅回憶道“我們當天動用了300億港幣，力託匯豐，其實就僅僅是為了不讓它跌5毛錢。如果匯豐控股下跌5毛錢，可能就意味著恆指裡幾十個點的移動。”

28日恆指報收在7829點，期指報收7851點，當日成交790億港幣。空頭投機者在8月恆指期貨市場大虧，而且由於香港政府已經提前在九月恆指期貨市場上嚴防死守，令8月期貨空頭持有者無法轉倉至9月，做到了“痛殲敵人在今晚，決不讓美李匪幫一人逃竄。”

這次決戰相當於二戰太平洋戰場上的萊特灣海戰，美軍雖然沒有將日本海軍全部殲滅，但是日本海軍已經再無還手之力了。

香港匯率當下是否安全，請看下篇