安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
錦江酒店(600754)
我們認為錦江酒店在過去的一年中除了輕資產加盟擴張迎來加速外，企業內部治理同樣發生了顯著變革，有望從過去三年做“加法”階段到現在做“減法”階段，從規模到效率，整體經營效率和盈利能力有望提升，預計2020年或迎來較大降本提效的顯現。疊加酒店同店數據1-2月已至底部，後續3-6月預計前低後高釋放彈性，以及中長期維度下疫情過後單體店抱團取暖向連鎖龍頭集中，錦江2021-22年展店有望加速，目前時點繼續堅定推薦！
從加法到減法，從規模到效率，錦江治理改革迎新階段！錦江酒店在過去一年的企業治理變革可總結為五大方面：①鉑濤和維也納狼性文化在CEO換屆交至錦江統一管理後被肯定且推廣，打消市場對兩品牌創始人屆滿“國企化”擔憂，且對維也納團隊給予3個法國盧浮和3個麗笙集團的中高端酒店品牌中國境內開發運營權利，成為公司中高端化戰略的核心實施平臺。②錦江都城繫於2020年1月新設深圳公司，對內提出“6+1”賽馬制和項目制等市場化機制，有望成為老錦江後續的組織架構改革試點；維也納在2019年整合後新設上海總部，通過和老錦江的人員混編推動國企機制盤活，並同時提升維也納的華東開發實力。③錦江集團公司在2019年首批納入上海國企職業經理人試點改革，且控股股東錦江資本被太保人壽舉牌增持，未來有望對上市公司在高管激勵、經營考核、降本提效等加大推進。④公司的自有物業酒店REITs輕資產化試點（西安、鄭州）項目順利實施，預測未來可實施該方案的自有物業酒店約40-50家，有望打開資產盈利能力優化空間並對沖一部分新冠肺炎對上半年的業績和現金流壓力。⑤“一中心三平臺”降本提效逐步顯現（錦江的中後臺銷售及市場推廣費用率和一般及行政費用率已均從2018H1的6.3%和14.7%，下降至2019H1的6.1%和13.4%），但對比華住2019H1的該兩項費率的3.4%和8.6%水平仍有較大壓縮空間。公司2020年計劃通過採購平臺擴大品類、財務ERP平臺整合鉑濤、Wehotel會員平臺整合維也納三方面推動下，中後臺費率仍有望進一步壓縮。
短期：1-2月酒店數據已至最低點，後續預計前低後高釋放彈性。①酒店同店數據受疫情影響短期承壓，但目前現有新冠肺炎的確診人數持續向下且企業開始陸續復工，以及商旅出行具備一定剛性+非典時期完全恢復正常約3個月，我們判斷1-2月酒店數據或已是底部，3-5月有望持續環比向好（本次疫情遠程辦公普遍，商旅復甦或相對2003年非典時會相對緩和）。②根據商務部表示，截止2月25日，22%的住宿企業已享受到銀行貸款等相關扶持政策，明顯緩解資金壓力，預計疫情結束後住宿業會迅速恢復，且後續有望出臺更有針對性的扶持措施。
中長期：龍頭競爭優勢助推連鎖化提升，新冠或催化單體翻牌提速，給龍頭成長性溢價！①錦江酒店2019Q3的pipeline酒店數據環比11個季度持續創新高，並增至4229家。公司在2018年新開店1243家，2019年估測新開店1300家，且在充足pipeline門店下，預計2020-2024年有望繼續快速展店推動業績成長。②單體酒店在本次疫情下抗風險能力相對不足，而大型酒店品牌在疫情期間對加盟酒店實施加盟費減免、抱團對業主方談判免租期、大品牌高標準實施消毒減輕商旅住客對衛生的顧慮等多方面比單體酒店更具備優勢。預計在疫情過後，單體酒店抱團大型連鎖酒店品牌迎來一個加速增長趨勢，錦江今年2、3季度的pipeline酒店數有望迎來較大幅度提升，利好2021-2022年開店。③以史為鑑：覆盤2003年非典，一二星酒店（基本為單體酒店）在非典疫情衝擊下受影響程度均大於四五星高星級酒店（品牌連鎖佔比較高），抗風險能力較差。在疫情過後，國內經濟連鎖酒店在2003-2005年間迅速擴張，門店增速達+74%/+91%/+214%，2005年門店數增至522家，較2002年擴張10餘倍。
投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價38.50元。預計公司2019-2021年的收入增速分別為+5.6%/-0.1%/+4.5%，假設考慮公司後續REITs項目落地增多增厚淨利潤以及公司內部費用壓縮，預計錦江2019-2021年的淨利潤增速分別為-11%/+4%/+12%，扣非歸母淨利潤為8.6億元/7.7億元/10.4億元，對應增速+17%/-11%/+35%，且估值相比海外酒店標的萬豪、洲際、華住等仍具備優勢，給予6個月目標價38.50元，相當於2020年36.6倍動態市盈率。
風險提示：新冠肺炎影響超預期，宏觀經濟下行，新開店數不及預期，中端酒店競爭加劇，政策扶持不及預期，酒店REITs模式剝離進展不及預期等。
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