近期中國上演了一輪轟轟烈烈的“去槓桿化”的進程， 5月社會融資數據腰斬，企業信用風險事件頻發。那麼違約潮是否會一發不可收，A股又能否“扛住”？
央行6月12日公佈的數據顯示，經初步統計，5月份社會融資規模增量為7608億元，創下22個月以來新低，環比上月的15605億元(修正值)減少7997億元，降幅為51.25%。
對於社融腰斬，華泰宏觀李超團隊稱，5月份社融新增較低主要是信用風險事件增多，拖累企業直接融資所致。
財經評論人士郭施亮表示，對於目前國內金融市場，去槓桿的力度很大，而股票市場也依舊逃不出“去槓桿化”的陰影。
或許，對於金融市場前半段的去槓桿動作，已經基本上達到了初期的效果，但在資管新規、金融市場加快去槓桿等因素影響下，似乎已經步入了後半段的去槓桿過程。
然而，對於這一個去槓桿過程，其對股票市場的直接或間接衝擊還是不可小覷。在此期間，對於部分槓桿率較高、償債能力較弱的上市公司而言，無疑也是深受衝擊的。
中信證券最新公佈研報指出，近一個月上市公司債務雷不斷引爆，股市、信用債雙雙走低，大盤再次考驗3000點關口，我們來回答大家最擔憂的兩個問題：違約會一發不可收拾麼？A股還扛得住嗎？
中信證券表示，從A股企業當前各項指標看，此次違約潮並非由企業基本面惡化引起，短期流動性不足才是導火索。
那麼企業流動性不足的根源是什麼？
我們認為，是“去槓桿”政策的誤傷。
其實早在兩年前，政府就一直在推動去槓桿。當時金融領域的去槓桿和廣義貨幣增速的下滑，並未波及到實體融資和信用提供層面，因此並未對企業經營產生實質影響。
然而，隨著去槓桿的深入，最終對實體融資產生了較大影響。受此影響，社會融資餘額增速從2017年最高時的13%，驟降至2018年4月的10.5%，足足下降了2.5%。
去槓桿政策，既帶來了非標融資渠道的收緊和局部的流動性不足。同時，也帶來了總體信用的收縮和標準化融資通道的壓力，表現為資金流的斷裂和債務違約的增加。
也就是：錢更願意貸給高信用等級的企業(如政府背書的國企)，而一些融資渠道不足的民企率先出現流動性危機，從而引發違約。
事實上，今年以來民企違約比2017年明顯增加，且所有違約中基本都是民企，這也印證了我們的分析。
違約會一發不可收嗎？
關鍵是建立公平的融資環境
那麼違約會一發不可收拾麼？ 中信證券認為，不會。因為去槓桿對於民企的誤傷不符合政策的初衷。未來政策一定會變。
今年1月，中央經濟工作會議明確提出“打好防範化解重大風險攻堅戰”；4月，中央財經委員會進一步明確“結構性去槓桿”的方向，即要把地方政府和企業特別是國有企業的槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。
思路清晰、方向明確，去槓桿的核心是：國有企業和地方政府。
恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長任澤平則表示，近期信用違約事件集中發生於民營企業，引發市場上對於去槓桿的政策歧視性討論。我們認為需要辯證看待國企與民企去槓桿，一方面國有企業與民營企業面臨不同的融資條件，相對而言，民營企業資源有限，在去槓桿進程中率先受到衝擊。
另一方面，目前出現信用風險的民營企業均不同程度存在激進的加槓桿行為，流動性退潮後信用風險必然加大，具有鮮明個體特徵。未來關鍵是打破地方政府及國有企業剛兌、建立公平的市場融資環境。
市場擔憂： A股能扛的住嗎？中信證券認為，不必過度悲觀。我們計算了各個月份信用債應付現金流的情況。(這裡的信用債，包括短期融資券、中期票據、企業債、公司債、定向工具等全部品種)。
可以看到，總體信用債方面， 2018年3、4、5月份都是償債的高峰。2018年下半年各個月份總體都比這三個月要低很多。
這表明，後續各月份的總體壓力並不會進一步加大。
如果從對A股有直接影響的上市公司債券來看，同樣呈現出總體高峰已過的特徵。
如果進一步計算從6月8日到年底前有債券還本的上市公司數量，則合計有215家，截止6月8日收盤市值合計約7.46萬億。
假設其中有10%的上市公司出現債務違約，也僅佔到全部上市公司總市值的1.24%。
短期風險不得不防
“至暗時刻”或還未至
當然中信證券也指出，雖然違約潮不會升級， 但是，政策調整需要時間，短期風險不得不防。上市公司債券到期在7-8月份還會迎來一個小高峰，屆時仍將對市場情緒產生擾動，那麼可能存在償付壓力的公司就需要多加留意了。
而對於短期信用風險，任澤平也表示，截止2018年6月12日，信用違約事件總額達到185億元，較2017年同期增長17%，未來在融資持續收縮趨勢下，信用風險暴露或將進一步提升，“金融週期最困難的時候可能還未到來”。
從債務到期日來看，信用債將於未來4個月迎來一波到期高峰，信託產品則在6月及9月到期量均較大，相關時間點信用風險仍需密切關注。
信用風險影響下，企業“非標轉標”渠道受到明顯影響。貸款方面，5月非金融企業及機關團體貸款新增5255億元，同比少增406億元，其中中長期貸款同比少增365億元。
考慮前5月對公貸款投放，短期貸款及票據貼現同比多增7683億元，企業中長期貸款同比少增3123億元，銀行對企業新增貸款明顯“重短輕長”，信用風險已影響銀行長期授信意願。
債券發行方面，5月債券融資減少434億元，為近一年以來首次減少，近期企業信用風險事件逐步影響信用債一級市場發行，大量發債取消或推遲。此外從2017年下半年開始，低等級信用債發行佔比明顯下降，由此前30%逐步下降至20%左右佔比，低評級企業在表外融資受阻情況下，發債融資難度加大。
未來要把握“好的去槓桿”兩大原則
任澤平認為，隨著去槓桿進入深水區，未來政策要把握“好的去槓桿”兩大原則。
我們在《中國槓桿週期研究：理論、現狀與展望》一文中，通過分析主要經濟體的去槓桿歷程後發現，要實現好的去槓桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，
另一方面要把名義增長率提高到略高於名義利率的水平。
即首先要避免經濟陷入“債務通縮”的惡性循環，其次是使經濟維持適度通脹，收入上升速度大於債務增長速度，有效增強償債能力。
具體到我國情況，為實現好的去槓桿，防止可能的“信用市場崩潰”，需繼續推進“寬貨幣+緊信用”政策組合落到實處。
一方面通過“緊信用”，以結構性去槓桿為基本思路，針對不同部門不同債務類型採取不同的政策措施，優化槓桿結構，逐步化解國企及過剩產能行業高槓杆問題，及高風險的龐氏融資行為。
另一方面配合“寬貨幣”，通過降準、MLF等操作向市場釋放流動性，解決金融收縮帶來的企業融資成本上升、企業信用風險集中爆發等問題，防止財政、貨幣、監管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統性風險。
為促進形成“收入上升速度大於債務增長速度”的積極去槓桿環境，在“寬貨幣”政策中需嚴格把控資金再次流向高槓杆領域，積極引導增量資金投入實體經濟，促進全要素生產率提升。
“緊信用”和“寬貨幣”要加強配合，缺少“緊信用”的“寬貨幣”必然導致加槓桿死灰復燃，而缺少“寬貨幣”的“緊信用”容易引發系統性金融風險。
與此同時進一步推進技術進步和新經濟發展，提高產出，處理好經濟平穩增長、結構轉型升級、防範化解重大風險之間的平衡，同時避免中美貿易戰升級，積極營造外部環境和爭取時間窗口。
存款增速平穩，為後續降準留下充足空間。5月金融數據顯示，M1同比增6%，環比再降1.2pct，M2同比增8.3%，環比持平。M1增速創2015年7月以來新低，印證企業融資壓力， M2增速繼續保持8.3%水平，一方面由於降準帶來的貨幣派生效應顯現，另一方面受去年同期基數較低影響。
存款方面，表外回表趨勢下，銀行存款增速基本保持平穩，5月存款新增1.3萬億元，同比多增1900億元，存款餘額同比增8.9%，存款準備金相對保持充沛，為後續降準留有充足空間。
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