一、公司概況
海康威視是以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務提供商，公司擁有視音頻編解碼、視頻圖像處理、視音頻數據存儲等核心技術，以及雲計算、大數據、深度學習等前瞻技術，能夠為PBG（公共服務事業群）、EBG（企事業單位事業群）、SMBG（中小企業事業群）三個事業群客戶提供專業的細分產品、IVM智能可視化管理解決方案和大數據服務。根據IHS數據，海康威視在2011-2018以來連續8年蟬聯視頻監控行業全球第一，2018年市場份額超過21%。
海康在成立之初以安防視頻監控產業鏈後端的板卡和DVR（Digital Video Recorder，數字硬盤錄像機）設備為主要收入來源；2007年首次推出攝像機產品；2009年海康成立系統公司，推出行業解決方案；至2011年公司便已擁有模擬、網絡、高清、紅外等完整的前端產品系列，當期實現了前端產品銷售收入和後端持平；2015年起海康加大在智能化方向的產品線佈局並開始進入智能製造領域；2017年公司針對AI和物聯網產業發佈AI Cloud架構，定義了AI Cloud邊緣節點、邊緣域、雲中心的三個層級架構；2019年公司發佈物信融合數據平臺，打開智能物聯網與信息網之間的數據通道。
二、營收情況
在海康安防監控產品提供商向智能物聯網解決方案、大數據服務提供商轉變的過程中，營收結構日益豐富，2018年實現總營收498億元，同比增長18.93%，其中前端音視頻產品佔比48.32%、中心控制設備佔比14.69%、後端音視頻產品佔比13.6%、智能家居業務佔比3.28%、創新業務佔比2.13%、工程施工業務佔比4.58%，從營收增速角度來看，2018年智能家居和創新業務表現亮眼，分別同比增長50%、87.8%。與此同時，伴隨國際競爭力的提升和海外渠道的完善，公司海外收入同步高增長，在2018年達到141.91億元，佔總營收比例28.47%，連續三年穩定在28%以上。
2Q19單季營收增速拐點已現，智能化和物聯網應用有望使得公司重回高增長軌道。2018年在國內宏觀經濟增速下行、去槓桿帶來全行業資金收縮壓力加大、中美貿易摩擦局面反覆的影響下，公司經營的外部風險加大，為此公司更加註重營收質量，採用了效益和風險兼顧的增長策略，從2Q18開始在國內渠道市場採取去庫存策略，幫助分銷商降低庫存、優化資產結構、提升資金風險應對能力，為此公司季度營收增速在2018年逐季下行，從1Q18的32.95%降至1Q19的6.17%。但是隨著渠道去庫存的逐步完成、中美貿易摩擦的緩和以及公司向物聯網等創新方向加速轉型，單季營收增速自2Q19已經出現拐點，3Q19已恢復至23.12%。
19年前三季度公司淨利率環比持續改善。2018年公司開始改變自09年推出的七大行業事業部架構（公安、交通、司法、金融、文教衛、能源和樓宇），重新組織整合資源，將國內業務整合成為PBG（以傳統公安、交通、司法事業部為基礎）、EBG（以傳統金融、能源、樓宇、文教衛四個事業部為基礎）、SMBG（以渠道經銷管理團隊為基礎）三個業務群，一方面更好適應客戶需求，另一方面提高內部運營效率。基於業務結構的多元化和內部協同效應的充分釋放，公司19年前三季度淨利率水平環比持續改善，3Q19達到24.32%，環比提升4.97pct。
三、行業概況
如今的安防視頻監控是一項涉及到光學、傳感器、微電子技術、成像技術、視頻壓縮技術、視頻存儲技術、視頻傳輸技術、低照度和寬動態技術、視頻顯示技術、大數據、人工智能等技術方向的綜合性解決方案。單從視頻監控硬件產品來看，其產業鏈上游主要有光學鏡頭、熱成像Sensor、視音頻/AI算法提供商、集成電路設計及製造商，其中以DSP、CCD、GPU/FPGA/ASIC人工智能芯片等為代表的半導體技術進步對視頻監控行業的發展方向影響重大。安防視頻監控產品的下游主要是安防工程商、經銷商和公安、金融、交通等終端行業用戶，應用場景碎片化。由於安防視頻監控系統的設計、安裝、集成和調試工作需要專業的技術人員完成，大多數終端用戶並不具備該項能力，因此往往需要由安防工程商根據終端客戶的具體需求向產品製造商定製或採購產品。
如前所述，成立之初的海康作為一個視頻監控硬件產品提供商，以後端存儲產品為主，隨後完成了向前端攝像頭產品的品類擴張，之後又完成了向下遊工程商、集成商的業務延伸，在2015年推動了安防監控行業智能化的浪潮，並正基於AI Cloud和物信融合架構引領視頻監控行業向更加廣泛的物聯網應用場景實現市場開拓。
2018年全球安防產業規模達到2758億美金，同比增長7.31%，而同期國內安防產業規模為6570億人民幣，同比增長10.23%，市場規模佔全球34%，2019年國內安防產業規模達到7412億人民幣，同比增長12.8%。根據中安網數據，2018年國內安防產品的下游應用主要可分為平安城市（金額佔比24%，下同）、智慧交通（18%）、智慧樓宇（16%）、文教衛（13%）、金融行業（12%）、能源（7%）、司法監獄（5%）、其他（5%）。
將視頻監控核心感知設備——攝像頭的技術變革作為安防產業不同階段的標誌，可以將國內安防行業自1979年來所經歷的40餘年的發展歷程分為五個階段：即安防監控系統從簡單的第一代模擬監控產品（1979-1983年），升級到第二代數字化監控產品（1984-1996年），進而演變出了第三代網絡化監控產品（1997-2009年），而從2010年開始，視頻監控在網絡化的同時繼續向高清化的第四代產品升級，隨後又在人工智能及大數據的支撐下，於2015年開啟“安防監控智能化”的新紀元。由以上可見，安防視頻監控行業的發展正是沿著模擬化→數字化→網絡化→高清化→智能化的趨勢發展，實現了從“看得見”到“看得清”再到“看得懂”的跨越。根據IHS數據，2019年全球視頻監控設備市場規模199億美元，同比增長9.3%；網絡攝像機佔比從2014年的39%上升至2018年的70%。
四、業務產品
如前所述，視頻監控系統是一種天然的物聯網系統，感知是手段，應用是靈魂，因此目前視頻監控產品的應用範圍已逐步跨出了傳統安防行業，向未來可視化管理應用延伸。面對這一趨勢，海康威視從成立之初就關注計算機視覺領域智能化技術的發展，2006年開啟公司智能分析技術的研發，2013年開始深度學習的佈局，2014年正式成立海康威視研究院，專注於感知、智能分析、雲存儲、雲計算及視頻大數據研究。2015年海康推出了基於GPU和深度學習技術的“獵鷹”視頻結構化服務器和“刀鋒”車輛圖片結構化服務器——AI中心產品，2016年推出了基於GPU/VPU和深度學習技術的“深眸”系列智能攝像機、“超腦”系列NVR、“神捕”系列智能交通產品、“臉譜”人臉分析服務器，從AI中心產品走向AI前端產品和後端產品。
其中，“深眸”、“神捕”、人證比對等智能攝像機系列以及“超腦”系列智能NVR，內嵌深度學習算法，具備比人腦更精確的大數據歸納能力，實現在複雜環境下人、車、物的多重特徵信息提取和事件檢測。
刀鋒”車輛特徵結構化服務器、“獵鷹”視頻雲結構化服務器、“神捕”交通事件檢測服務器、“臉譜”人臉分析服務器等基於GPU陣列的視頻雲結構化服務器產品，可實現針對海量視頻、圖片信息的高效結構化處理。
海康大數據服務器，採用優於傳統Hadoop框架的高速數據總線和內存運算框架，與視頻雲結構化服務器配合，實現百萬級消息收發、千億條數據秒級檢索、十億級圖片秒級以圖搜圖，可針對海量的視頻結構化信息進行有效應用，提供高效的檢索、分析、挖掘、統計等大數據服務。
2013年初公司將面向小微企業、家庭和個人的民用業務定位為互聯網業務，與傳統行業市場業務相對獨立，並在互聯網業務推出了全新的品牌“螢石(ezviz)”以及螢石雲服務平臺、“螢石商城”，定位為小微企業、家庭和個人提供可視化安全為基礎的關愛、溝通、分享服務，涵蓋終端APP、互聯網軟件平臺、電商和社區門戶，以及智能視頻終端、無線傳感器、穿戴式設備等系列產品及服務。經過6年的成長，螢石雲現已成為全球化視頻雲服務平臺，截至18年底有27個服務區域，覆蓋全球五大洲近150個國家，擁有4000萬量級的設備接入、3000萬量級的用戶。
2017年海康威視針對物聯網應用提出AI Cloud計算架構。海康的AI Cloud可以概括為“雲邊融合”，由邊緣節點、邊緣域和雲中心構成，遵循“邊緣感知、按需匯聚、多層認知、分級應用”的核心理念。AI Cloud中的邊緣節點和邊緣域位於智能物聯網中，充分利用邊緣計算能力；雲中心位於智能物聯網或信息網中，形成跨雲端計算能力。從分工上而言，邊緣節點側重多維感知數據採集和前端智能應用；邊緣域側重感知數據匯聚和智能應用；雲中心側重跨網數據融合及宏觀綜合應用。
五、盈利預測
預計19-21年國內業務整體規模分別為431.87億元、521.17億元、632.66億元，由於公司未披露分業務毛利率水平，而各業務線雖然客戶所屬行業不同，但產品內容相似，故我們預計公司整體毛利率水平伴隨AI智能化以及物聯網新應用的滲透而有所提升，19-21年分別為45.4%、45.5%、45.7%。
海外業務：自18年中美貿易摩擦開始以來，公司在海外尤其是北美市場的業務開拓受到一定程度的阻礙，造成海外業務增速明顯放緩，考慮到約佔公司18年整體營收5%的北美業務下滑因素，我們預計19-21年海外業務營收增速分別為13.8%、13.5%、13.2%。由於公司海外業務的產品結構由原先視頻監控前端的高端產品逐漸向後端存儲類低價值產品擴展，造成毛利率在18年下滑3.9pct，考慮到前端產品智能化趨勢和後端產品佔比的逐漸提升，我們預計公司19-21年海外業務的毛利率水平有望穩定在45%左右。
預計公司19-21年營收分別為593.36億元、704.99億元、840.14億元，對應歸母淨利潤126.24億元、156.03億元、189.59億元，對應EPS 為1.35、1.67、2.03元
參考安防視頻監控行業2020年平均25.02倍估值，考慮海康在過去4年針對物聯網市場從硬件、軟件到系統平臺的全面佈局和人才儲備，我們給予公司2020年28-30倍PE估值，目標價46.75-50.09元
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