导读：稳楼市、徐图之、防共振

提要：1、金融全渠道收紧过猛？2、行业去杠杆边界何在？3、失血并发症或将频发？4、市场求平稳开关有度？

当前，宏观形势变幻莫测，全球衰退迹象明显，各国政策辗转反复，宏观经济漂浮动荡，金融市场危机四伏。

全球不确定性主要来自于美国的贸易政策及其对美国股市、全球资本市场和企业投资的信心与冲击，进而催发全球经济衰退。

不过，在美国大选前，特朗普很难再推出可能导致美国经济衰退的更大烈度莽撞措施，对我国来说，或可赢得一段去杠杆、抑泡沫、化风险的重大窗口期。

除非，特朗普连任无望，破罐子破摔，尽出险招、烂招、杀招，强赌硬博。

因此，房地产抑泡沫发力、全行业去杠杆加速就是可以理解的了。

房地产业金融紧缩，“钱荒”已成定局，而房企、居民、地方政府负债率均在相对高位。

债如山、钱如血。

降债、失血的产业及其庞大的产业链会怎样变化？去杠杆的金融紧缩政策叠加会否产生共振效应？

摄影：成锦鸿

1、金融全渠道收紧过猛？

去年以来，房地产金融开始全渠道收紧。

央行数据显示，今年7月，委托贷款存量为11.79万亿元，同比下降10%；信托贷款存量为7.82万亿元，同比下降4.3%；未贴现的银行承兑汇票存量为3.31万亿元，同比下降15%。

从每月增量上看，也是持续收缩的。

其中，房地产是主因，也导致了金融“资产荒”现象。

7月，信托公司收到“窗口指导”要求：2019年的剩余时间，房地产信托规模不超过2019年6月30日的规模；未备案项目一律暂停；符合“432”的通道类业务的房地产项目也全部暂停；地产公司并购类项目全部暂停。

国家统计局数据显示，房地产融资逐渐回归信贷主渠道，房企自筹资金增速呈现持续下降、国内贷款增速呈现持续上升趋势。

央行数据显示，人民币贷款占社融规模存量的比例持续上升，从去年初的65.5%上升到今年7月末的68%，这与清理银行表外非标通道业务也是吻合的。

近日，银行信贷这一主渠道也收紧了。

据媒体报道：“一位银行人士透露，近期多家银行已经收到窗口指导，要求收紧房地产开发贷额度，原则上要将开发贷控制在2019年3月底时的水平”。

尽管这只是一位银行人士透露，并未有更多银行确认，但房地产业的“钱荒”或将开始。

根据央行货币政策报告，房地产开发贷款包括住房开发贷款、地产开发贷款和全国保障性住房开发贷款，今年6月末，三项贷款余额分别为8.12万亿元、1.37万亿元、4.6万亿元。

考虑到中央政府希望加强而不是削弱保障房建设，未来保障房开发贷款余额或维持在6月末的水平上不变。

如果按照上述银行人士口径，三四季度的开发贷款增量为“零”，至年底，住房开发贷款余额将不会超过3月末的7.92万亿元，至年底住房开发贷款将比去年底增加5700亿元（是为一季度增量）。

这样的话，预计三四季度住房开发贷款增量将比今年6月末余额最高峰减少约2000亿元。

如此，对比2018年末净增量（相较于2017年末）的1.73万亿元，全年住房开发贷款增量将比上年减少1万亿元以上。

即使全年开发贷款净增长5700亿元，但从同比来看，住房开发贷款增速曲线仍处于下滑趋势并接近或进入个位数增长区间，应该符合央行和银保监会期望。

然而，按照国家统计局的数据，除了2013年和2017年的货币放水导致国内贷款（开发贷款）净增量较高外，其它年份净增量均相对较低，其中，2015年和去年均为负增长过千亿元。

因此，在当前金融收紧政策下，“住房开发贷款余额净增加5700亿元”恐怕是有些奢望的，毕竟在2015年净增量的最高年份也没有超过5000亿元。

事实上，住房开发贷款出现负增长也未必是不可能的。

我们测算，如果住房开发贷款继续收缩，不排除年底余额可能下降到7.3万亿元（略低于去年底7.33万亿元），全年开发贷款余额减量化。

这也意味着，住房开发贷款余额将从6月末最高点的8.12万亿元减少约8000亿元。

由此可见，至年底，相较于去年底，住房开发贷款增量可能介于-300亿元至5700亿元，相较于今年6月最高峰，住房开发贷款增量可能介于-2000亿元至-8000亿元。

这不仅影响房企资金，更会影响今年的住房供应、销售、拿地与明年的新开工、投资。

与此同时，预计地产开发贷款余额增速同比还会延续负增长态势，至年底或为1.3万亿元，比去年底减少800亿元。

土地市场降温、大城市“无地可供”、房企“无地可拿”是导致地产开发贷款继续处于负增长区间的主因，金融收缩也是重要影响因子。

9月4日的国务院常务会议提出：“明年须扩大专项债的使用范围”，但“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。

这意味着今年新增专项债券的主要领域保障性住房和棚改、土地储备将不再受益。

房企发债也在收紧。

Wind数据显示，今年以来，房企信用债发行量3774.42亿元，海外债计划发行规模416.17亿美元（折合人民币约2940余亿元）。

2019年房企国内债到期偿还量5381.36亿元，海外债到期规模237.57亿美元（约合人民币1660余亿元）。

国内、海外合计发债规模已经基本覆盖合计到期债务，美元发债额更是多于到期还债额，从降负债逻辑看，年内放松发债特别是美元债也就不必多指望了。

房企融资全渠道收紧，倒逼房企加速去杠杆。

2、行业去杠杆边界何在？

房企负债率降到多少为适宜呢？

我们在上期文章【2019-8-25微信文《欧阳先声：“钱荒”会让楼市突破下限吗？》】中提到：“137家沪深上市公司负债总额已达12.8万亿元，全行业房企负债大致应在18万亿元上下，与地方政府显性负债大致相当”。

新浪财经上市公司研究院的分析表明，2018年中、2018年底、2019年中，70家主流上市房企的净负债率分别为：125%、111.13%、110.97%，呈现下降趋势，一年时间下降约6个百分点。

从国家发改委对房企75%净资产负债率的发债要求来看，这应该是监管部门认可的标准，这一标准实际上已经照顾了房地产行业的特殊金融属性，远高于一般工业企业的杠杆率标准。

目前，房企杠杆率下降空间依然很大，可以预见，金融紧缩倒逼房企降杠杆还在路上。

金融紧缩会降低居民负债率吗？

从总量看，至今年6月末，居民个人住房贷款余额达到28.06万亿元，但季度增量已有减少之势，二季度为109亿元，低于一季度的117亿元。

个人住房贷款余额增速也从去年底的17.8%下降到今年二季度末的17.2%。

在按揭贷款额度收紧和利率上升的双重压力下，个人住房贷款减量化也是必然趋势。

我们预测，今年后两个季度净增量分别为0.9万亿元和0.7万亿元，这不仅减少住房销售，也将减少房企资金回笼。

倘若如此，至年底，个人住房贷款余额增速或下降至15%以内。

即便按照我们预测的后两个季度个人住房贷款增量下降，至年底，个人住房贷款余额依然会达到29.66万亿元，还是会比去年底的25.8万亿元净增加3.86万亿元，与2018年个人住房贷款余额增量（相对于2017年末）的3.9万亿元基本相当。

由于开发贷款、个人住房贷款余额增速均下降，至年底，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额增速也可能会从去年底的20%快速下降至今年底的12%左右。

这可以使央行和保监会更关注的房地产贷款余额占各项贷款余额比重保持在28.5%附近而不继续扩大。

以主要用于购房的住户中长期消费贷款占居民存款来衡量的居民负债率，连续10个月保持在40%的水平上下，显示了央行窗口指导极高水平的控制能力。

预计未来居民负债率（住房）水平仍会继续保持在40%左右。

显而易见，如果房地产贷款占比、居民负债率基本保持稳定，央行与银保监会是乐见其成的。

这也意味着，下半年住房开发贷款与地产开发贷款只减不增，居民个人住房贷款也会明显下降。

这会降低居民债务风险吗？

其实，坚持数年的高首付比例以及地方政府的“双向限价”，已经将弃贷断供的系统性金融风险基本化为乌有了。

除了近两年新购住房者，绝大多数自住型购房者已经归还了部分贷款本金，明显提高了房价下跌的风险保障系数。

对于投资投机客来说，多套房早已停贷多年，还贷后本金下降大大降低了弃贷断供概率，香港弃贷断供潮、美国次贷危机式的系统性金融风险基本不可能在我国发生。

尽管房地产泡沫依然需要防范、房价上涨动能依然没有消除，但行业最大风险其实已不在泡沫，过于强调泡沫风险，可能会忽视金融紧缩政策叠加带来的共振风险。

3、失血并发症或将频发？

如果房地产融资收紧过快过猛，不能做到张弛有度、关窗开门，势必带来全产业链的失血并发症。

一是可能出现房企倒闭潮蔓延。

尽管这种影响对于大中小房企是不一样的，但结果可能不出意外。

更有预见性的大房企会加速回笼、减少投资、降低杠杆，现金流为王，捂紧钱袋子，确保安全渡过宏观经济动荡期、金融环境紧缩期。

在此期间借势捡漏、压价收购、保持规模，这是最佳策略。

而且，这并非短期应对策略，很可能延续至美国大选见光、国际形势趋于明朗之后。

还想着冲规模的中型房企失去了金融机构支持【详见2018-03-25微信文《欧阳先声：50强将成为房企融资新门槛》】，承受着强龙大房企和地头蛇小房企的双重挤压，在二三线和四五线城市之间进退彷徨，也只能减速降负、负重求生。

市场压力更大的小房企早已拿不到正常融资，没能借助“去库存”趁机出逃，现在再度套牢，销售甩卖已经变得困难，要么被大房企压价收购，要么只能走上破产之路。

无论是地方政府还是金融机构甚至购房准业主，无不希望大房企接盘，以求稳定和安全。

但是，房地产行业非标渠道全部被清理，资金回归信贷主渠道，大房企缺少并购资金，如果放任小房企倒闭蔓延而无法施以援手，无疑会对市场、金融系统和社会造成巨大冲击。

二是可能带来产业链企业资金断裂。

过去我们说过，中小房企将失去供应商的支持【详见2017-10-22微信文《欧阳先声：2020年，将是大房企加速扩张的天花板》】，这也进一步加剧中小房企的资金紧张。

互联网金融的爆仓与当前的房地产去杠杆密切相关，其中大量资金池项目投向了中小房企的项目及供应链融资，无法及时收回导致资金断流。

小房企倒闭、破产直接影响房地产上下游供应商。

房企融资不足导致的现金流紧张也影响到供应商付款，甚至可能挤垮一批资金占用量大的供应商。

反过来，供应商也在谨慎对待不同房企的供货、减少垫资。

三是可能导致购房者“候车误点”。

按揭贷款额度收缩，使得首置型、首改型购房者又一次错失政策宽松的机遇，当开发商要求高比例首付甚至全款购房时，只能捉襟见肘、望房兴叹。

过去我们说过，在“房住不炒”的大背景下，按理说买房可以不用着急，因为房价基本稳定。

但是，在那些供应不足的大城市，往往“房不等人”，合意地段、合意户型、合意景观、合意配套的房子，也许等一等就不一定买得到了【详见2017-09-17微信文《欧阳先声：“金九银十”不必强求，城市分化命已注定》】。

现在，房贷利率大幅上升，多个城市、银行房贷利率上浮20%甚至更高，未购房者又错失了最佳购房时机，情绪化的发泄也可能成为社会不稳定因素的导火索。

四是社会风险陡然上升。

中小房企或已成为金融风险和社会风险的主要载体，近几年“只收不放”的贷款政策降低了中小房企的开发贷款存量，它们转而更加依赖高成本的民间资金。

中小房企销售额仍约占市场份额的40%左右，一旦出现现金流断裂，带来的不只是P2P般的金融风险，还有债务纠缠的烂尾工程和购房者们的群体事件。

全渠道收缩、“一刀切”停批的房地产金融收缩是为宏观降准降息铺路，如果牵涉面广、资金量大的房地产去杠杆过速，或将带来更多难以估量的后果。

4、市场求平稳开关有度？

“房住不炒”、“脱虚向实”已是房地产市场的根本之策，房地产金融的收放政策已成为长效机制，这必然导致土地购置、住房库存、房地产新开工与投资和销售的全面下滑。

今年土地市场已经呈现明显的颓势，负增长达30%左右。

即便是明年土地购置面积维持零增长，也相当于连续两年土地购置面积处于低位，明后年住房供应大幅缩减在所难免。

明年，房企将面临“少米”下锅的困境。

住宅待售面积持续走低，库存不断减少。

供应减少，销售必然减少。

没有融资放松，住宅销售面积增速将进入长期的负增长区间。

销售减少、回笼不足，新开工面积增速也将持续走低，带动投资进一步下滑。

7月，新开工面积增速已经降至9.6%。

如果融资进一步收紧，新开工面积增速还将快速下降，甚至不排除负增长的可能。

新开工面积下降，开发贷款将相应减少，并将带来住房供应减少。

市场供应减少，难免会出现一些房企快速销售，另一些房企捂盘惜售的情形，干扰市场供应与楼市预期。

供应减少、可售面积下降，销售必然下滑，进而形成房企预收款与按揭贷款减少——拿地减少——开发贷款减少——开工减少——供应减少——销售减少——回笼减少——投资减少。

这是房地产金融收缩带来的必然结果。

楼市的平稳，关乎金融、民生、财政、供应链以及市场信心，过度紧缩之后势必带来快速放松，政策应避免“跷跷板”效应。

走好平衡木殊为不易。

一旦贷款失速，再想回转放松金融，不仅供应提升就像重新放松生猪养殖一样，远水难解近渴，而且，在市场面会产生巨大的预期混乱和供需失衡。

在政治上，这也是不可取的，因为会导致社会对政策定力的质疑。

从防风险角度看，降杠杆无疑是正确的。

从稳楼市角度看，降杠杆不宜过快过猛，应徐图之。

防范风险不是为了去杠杆而去杠杆，金融收缩是为了房住不炒、脱虚向实、楼市稳定，但是，单一措施实现多维目标需要操盘者的高超艺术。

如何能够既降杠杆、防风险又稳楼市、稳预期呢？

楼市稳定需要金融横盘，金融横盘才能维持供应稳定、销售稳定、房价稳定。

金融横盘，房地产融资关上三扇窗，将打开一扇门。

首先，房地产融资不宜进一步强化银行信贷。

虽然银行部门基础管理相对完善，监管部门对银行信贷了如指掌，风险可控。

房地产金融同样需要防止信贷风险聚集，分散风险势必需要增加融资渠道，适度控制银行信贷占比。

其次，推进房地产行业直接融资。

积极鼓励大房企发展股权融资、基金投资，禁止名股实债，加快推进资产证券化，包括商业地产REITS产品，增加房企及其项目资本金，既可以降低银行地产依赖和信贷风险，也有利于稳定房地产融资和降低杠杆，还可以解决社会资本“资产荒”。

第三，鼓励大房企继续适度做大规模。

在控制新增负债的同时，做大资产规模，可以直接降低负债率。

在目前阶段，应鼓励大房企继续扩大规模、增加投资、稳定供应、提高产品质量、转向经营现金流，带动行业高质量发展。

同时，积极发展房地产并购基金，以解决中小房企退出难题。

第四，统一监管资金账户管理要求。

房地产销售资金不仅有地方政府监管账户，还有银行监管账户，而且各地各行要求均不相同，沉淀了大量监管资金，降低了资金使用效率。

如果能够统一监管账户要求并适度降低监管账户资金余额，将释放数千亿元的资金，既可以盘活存量资金、提高资金效率，也可以降低房企融资依赖、促降负债。

结束语

目前，楼市相对平稳。

这既得益于中央部委监管到位，也得益于地方政府调控有方，虽然管理手段不乏瑕疵、难免诟病，但稳地价、稳房价、稳预期“三稳”局面来之不易，政策需要更加稳定持续。

房地产的产业地位需要楼市平稳健康发展，房地产“政策市”的本质又要求楼市配合宏观经济，房地产的金融属性也强调金融必须稳健平衡。

虽然房地产金融有所收紧，但金融横盘值得期待，关上间接融资三扇窗的同时，相信直接融资会获得更好的发展，并为楼市平稳运行保驾护航。