太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
三隻松鼠(300783)
點評事件：2020年3月公司發佈人才計劃，擬在40天招聘1000人，崗位包括線下門店的運營招商、總部各位崗位等，當前疫情對線下模式衝擊較大，公司逆市大幅吸納人才積極佈局。同時公司舉辦“雲端選品會”，大幅擴招供應商，今年將打造更多破億單品，向十年千億規模邁進。
疫情對線上影響有限，線下招聘千人逆勢擴張
疫情對線上影響有限。線上年貨季銷售未受影響，春節後銷售物流受一定影響，主要為企業不給復工、交通道路尚未復工、人員限制在小區等原因。公司已於2月10日全部復工，2月24日全部恢復發貨，目前線上銷售已恢復正常。阿里數據顯示，2月三隻松鼠線上銷售3.6億元，同比增長52%，較1月份22%增速大幅提升。全年來看，我們認為線上影響較小，未來公司將持續加強新產品洞察，增加品類和提高供應鏈管理效率。
疫情有益於有資金和品牌優勢企業逆勢擴張。線下年貨銷售在武漢封城之前基本結束，二三月份本身是淡季，我們認為疫情對線下Q1影響不大。線下門店來說，疫情反而有益於有品牌和資金優勢的企業進行逆勢擴張，主要是受店鋪租金影響，優質資源會釋放出來，有益於公司門店擴張。
疫情不改公司趨勢，逆勢招聘佈局線下。2020年3月公司發佈人才計劃，擬在40天招聘1000人，崗位包括線下門店的運營招商、總部各位崗位等。截至3月2日，松鼠線下店共計414家，其中投食/直營店111家，松鼠小店/聯盟店303家。2020年公司計劃新增投食店150家，預計在年底增至250家，松鼠小店計劃拓展新增門店不少於750家，累計門店達到1000家以上。疫情不該拓店趨勢，線下佈局持續推進。
2019年促銷帶動收入增長，收入較利潤先行
促銷帶動收入增長。2019年公司實現營收101.94億元，同比增長45.61%（Q1：28.67億元/+23.69%；Q2：16.43億元/+68.22%；Q3：22.03億元/+53.24%；Q4：34.80億元/+49.26%），下半年公司在上市大促及雙十一、雙十二、年貨季等帶動下增速良好。
重規模輕利潤，短期業績承壓。2019年歸母淨利潤2.50億元，同比下滑17.80%（Q1：2.49億元/+6.95%；Q2：0.17億元/+27.94%；Q3：0.29億元/+1.33%；Q4：-0.46億元/-227%），Q4利潤為負，主要是受促銷影響。全年利潤低於預期，一方面與補貼減少有關，另一方面與公司重收入輕利潤的戰略有關。
未來重規模輕利潤，靜待利潤花開
（1）收入端來說，未來三年三隻松鼠仍以市佔率為首要目標，不斷提高滲透率，基於對休閒零食行業未來趨勢的分析和判斷，我們認為其銷售額仍能保持25%+的增速。同時線下注重投食店和松鼠小店，線下將對收入有一定貢獻，但佔比不大，對增速貢獻有限。
（2）利潤端來說，休閒零食同質化較嚴重，品類較多，我們預計未來毛利率提升較慢，公司主要通過打造爆品的方式，製造成本端規模優勢，後低價促銷用來引流，毛利率維持穩定，銷售費用率緩慢降低。同時我們預計公司淨利率緩慢提升，主要系營銷費用等規模效應逐步顯現。
盈利預測與評級：維持公司“買入”評級
長期來看，公司線上滲透仍有空間，線下齊步推進直營和加盟，未來3年公司以市佔率為首要目標，我們預計收入端仍能保持25%+的增速，預期未來毛利率穩定，淨利率、週轉率帶動ROE緩慢提升。短期來看，疫情對線上影響較小，疫情對線下其他門店的影響可能有助於公司獲取更多優勢門店資源。
我們預計公司2019-2021年收入分別為102億、132億、166億。我們按照2020年2.5倍PS估值，維持目標價至80元，維持公司“買入”評級。
風險提示：食品安全問題；行業競爭加劇；公司業績季節波動性風險；渠道鋪設不及預期。
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