一、 基本情況
公司名稱：山東國瓷功能材料股份有限公司
代碼：300285
註冊地：山東東營
股價：截止2019年3月25日，股價21.37元。
公司自 2012 年上市以來，堅持“內生增長+外延併購”的發展戰略，推動公司業務的不斷增長。一方面，公司立足於傳統優勢產品 MLCC 電子陶瓷材料的研發、生產和銷售，努力將公司發展為領先的 MLCC 電子陶瓷材料供應商之一；另一方面，公司通過收購王子製陶、泓源光電、天諾新材等公司，不斷拓展新的市場領域。經過上述發展措施，目前公司已形成電子陶瓷材料系列、結構陶瓷系列、建築陶瓷系列、電子漿料系列以及催化劑等五大業務單元，實現由新材料產品型企業向平臺型企業的轉變。
二、 歷史進程
1、 有限公司成立於2005年4月21日;
2、 股份國內公司成立於2010年5月25日;
3、 2012年1月13日在深圳證券交易所上市;
4、 併購：
（1）2015年11月，8250萬元收購深圳愛爾創25%的股權。（現金收購）
（2）2016年4月3日，6.88億收購宜興王子製陶有限公司100%股權。（現金收購，PE,13.12倍，PB，8.41倍）
（3）2016年6月14日預案（9月29日完成），12240萬收購江蘇泓源光電科技股份有限公司100%股權；（PE,9.92倍，PB1.1倍，無對賭及補償）
（4）2016年11月9日預案（2017年2月8日完成），23300萬收購江蘇天諾新材料科技股份有限公司55%股權。（現金支付，無對賭及補償）
（5）2016年11月24日協議（2017年1月11日完成），5073萬收購江西博晶科技股份有限公司100%股權。（PE,30.8倍，PB，2.38倍）
（6）2016年12月9日協議（2017年1月6日完成）2000萬收購東莞市戍普電子科技有限公司。（現金收購，PE94.2倍）
（7）2017年9月19日預案（2017年10月21日完成），8300萬收購江蘇金盛陶瓷科技有限公司。（現金收購，PE,29.01倍，PB4.94倍）
（8）2017年9月29日預案（2017年12月28日完成），3000萬出售參股的山東泓辰電池材料有限公司35%的股權。(PB,1.72倍)
（9）2017年12月1日預案（2018年6月7日完成），81000萬元收購深圳愛爾創科技股份有限公司75%的股權。（發行股份）
三、 公司情況
1、 主營業務收入情況
毛利率、收入增長率均實現較快增長。但增長貢獻主要由收購的企業貢獻。而海外增速較快。愛爾創17年1-9月外銷收入比例約40%，可見愛爾創外銷收入增長迅速。
2、 資產收益情況
ROE、核心利潤率保持較快增長。
3、 商譽
商譽佔比較高，業績的新增長點主要由併購貢獻。成也商譽、敗也商譽。
4、 經營效率情況
存貨週轉率較17年下降，應收賬款週轉率相對穩定。
5、 戰略資金情況
經營現金流較好，可滿足自身投資需求。
6、 收現付現情況
付現情況有所上升。對上下游資金佔用相對較弱。
四、 產品情況
1、 電子材料MLCC
電容作為三大電路類被動元件之一，主要用於電路旁路、去藕、濾波和儲能。在不同電介質的電容中，陶瓷電容市場佔比高達 56%，是應用最廣泛的電容。MLCC 電容（片式多層陶瓷電容）市場規模佔整個陶瓷電容的 93%，主要用於手機、音頻設備、PC 等消費電子、通信通訊、汽車工業、數據傳輸以及其他電子產品。
MLCC核心的原材料包括陶瓷粉體材料、內部電極材料（主要是鎳內漿）以及外部電極材料（主要是銅漿）三部分。
MLCC 配方粉佔 MLCC 成本的 20%~45%（不同容量 MLCC 用量不同），是 MLCC 的核心原材料。配方粉是在鈦酸鋇基礎粉的基礎上添加稀土金屬氧化物進行改性製成的電介質陶瓷粉體。陶瓷粉料的微細度、均勻度和可靠性直接決定了下游 MLCC 產品的尺寸、電容量和性能的穩定。
2、 生物材料醫療板塊
生物醫療類產品，主要有愛爾創貢獻。愛爾創股份的主要產品為全瓷義齒用氧化鋯瓷塊和光通信陶瓷套管。
2016 年全球有 6.3 億人口年齡在 65 歲以上，佔總人口比例由 2000 年 6.88%升至 2016 年 8.47%。美國人口普查局預測到 2050 年全球將有 16 億老年人，約是目前的 2.5 倍，老齡化人口占比達到 16.8%，將有 94 個國家的老齡化人口占比超過 21%、39 個國家的老齡化比例達 28%以上。據第四次全國口腔流行病學調查結果，老年人齲齒犯病率明顯高於其他年齡階段的人，老年人平均失牙數量高於普通人群，我國 65 歲~74 歲老人當中，86%存在牙缺失，全口無牙的比例為 4.5%，平均牙量 22.5 顆，缺牙已修復比例為 63.2%，修復比例上升了 29.5%，即平均修復牙齒數量從 3 顆升至 6 顆。隨著老齡化的加快，義齒市場用戶規模進一步擴大，同時單個用戶義齒使用量也將增加，義齒總需求量持續擴大。氧化鋯是目前國際上最為先進的全瓷材料，製作的牙齒色澤真實、自然、耐磨、不變形、美觀性最好且具有優良的生物學性能，但產品單價相對較高。
（不同材質烤瓷牙市場零售價格）
3、 催化材料板塊
康寧和 NGK 佔據國內蜂窩陶瓷 90%以上份額，王子製陶進口替代空間廣闊。目前全球蜂窩陶瓷的年銷售量超過1 億件，市場空間超過 280 億元。美國康寧、日本 NGK 和 Denso 三家企業的蜂窩陶瓷產品佔據了全世界 90%以上的市場份額，其中 Denso 僅供豐田使用，國內除康寧和 NGK 外，僅少數公司實現了蜂窩陶瓷的規模化生產及銷售。王子製陶目前的市佔率只有 0.5%，存在進口替代想象空間。但該類產品進入需要層層測試進入供應商，可通過數據驗證增長情況。
五、 競爭力
1、 MLCC配方粉在全球市場份額中有一席之地
2、 愛爾創是中國產銷量最大的氧化鋯高技術陶瓷專業製造廠商之一，約佔國內氧化鋯陶瓷牙齒市場份額的 50%。出口增長迅速。
3、 催化劑，全面佈局汽車催化劑市場，國內唯一可供應除貴金屬之外的全系列催化材料。
六、 風險點
1、 商譽減值風險
商譽總資產比例較高，達到35%。
2、 減持
公司 2019 年預期分別於 2019 年 4 月、6 月分別解禁 8762 萬股、4392 萬股，合計解禁 1.32 億股，佔總股本比例 20.48%，此次解禁數量較大，有大額限售股解禁壓力。定增價格為18.16-18.44元。
3、 股票質押
大股東質押比例較高。
4、 MLCC電容主要受消費電子產品、手機、汽車等的銷量。2018年底，上述產品的銷售放緩，會影響MLCC配方粉的使用。可關注存貨變化。
5、 汽車催化劑受下游汽車生產、銷售影響較大。目前汽車產業數據整體下滑。
根據天風證券趙曉光的研究，在下游終端需求下滑時，往往需要經過元器件-模組-代工-品牌-經銷商-消費者六個環節，在消費者環節出現5%的下滑時，每個環節進行5%的庫存反饋，到元器件或有30%的下滑。
查閱了風華高科09年數據，營業收入下滑13.4%；國瓷材料09年數據增長35%，但當時規模較小，參考價值不大。風華高科15年末數據應收下滑13.7%，國瓷材料15年增長42.09%。
（國瓷材料與風華高科營業收入同比增長率）
由此判斷，在目前經濟情況下，假設19年電子陶瓷粉下降或持平，牙用陶瓷保持當前增長速度，國瓷材料當前市場環境下估值25倍相對合理，未來可結合19年半年度數據，尋找買入時機。
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