文丨明明債券研究團隊
報告要點
近期舉行的中央經濟工作會議對2019年的經濟工作做出了多項部署。會議做出了“我國經濟運行主要矛盾仍然是供給側結構性的”的論斷，強調在經濟工作中“要堅持以供給側結構性改革為主線”，提出了包括加快產能過剩行業出清，降低營商成本，加大基礎設施領域補短板力度，加快國資國企改革，支持民營企業發展等在內的多項舉措。會議特別指出，“打好防範化解重大風險攻堅戰，要堅持結構性去槓桿的基本思路，防範金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度”。
自2015年底中央經濟工作會議提出去槓桿以來，無論是2016年通過去產能來修復企業資產負債表，推動企業部門去槓桿，還是2017年通過強化金融監管，推動金融部門去槓桿，抑或是2018年提出結構性去槓桿，推動地方政府和企業特別是國有企業去槓桿，我國主動去槓桿的基本思路都是先增量去槓桿，後存量去槓桿，並根據經濟部門和債務類型的不同進行針對性地去槓桿，去槓桿的節奏和力度因時因勢而變，去槓桿寓於整個經濟金融政策的制定邏輯之下。因此，儘管2018年社融和M2同比增速雙雙進入歷史低點，經濟承壓巨大，寬鬆貨幣政策和積極財政政策也在下半年一再得到確認，但結合此次中央經濟工作會議的表述來看，我們認為結構性去槓桿的大方向依然不會變，針對地方政府和民營企業的去槓桿政策邊際力度的放鬆並不意味著去槓桿政策的全面轉向，相反地，這只是結構性去槓桿的一個體現：一方面，以中辦此前印發的《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》為代表，針對國有企業的去槓桿力度將進一步加強。而在“房住不炒”的政策基調下，居民部門的槓桿率增速也將進一步回落；另一方面，政策邊際力度的放鬆並不等同於放開，在強化地方政府隱性債務治理和金融嚴監管常態化的背景下，地方政府和民營企業難以藉機大幅加槓桿。
在政府部門方面，中央政府負債水平較低，槓桿率已回落至16.24%，2017年槓桿率增幅僅0.14%，表明其已進入存量去槓桿階段。地方政府槓桿率也在2017年下降至20%以下，但根據今年9月的數據，數值有所上升。隨著地方政府隱性債務顯性化，疊加地方政府為基建融資而大幅增加專項債的發行量（我們估計2019年地方政府專項債規模將增加2.0-2.3萬億元），我們預期未來地方政府的顯性負債將顯著增加，表內槓桿水平有所上升，但實質槓桿水平將會下降至合理可控範圍內。在企業部門方面，非金融實體部門的去槓桿目前已取得實質性進展，但各行業槓桿水平以及國企民企之間仍存在較大差異，亟需繼續落實結構性去槓桿的政策目標。截止到2018年9月，非金融企業部門債務餘額達129.7萬億，槓桿率為147%，比2015年降低2個百分點，比2016年降低5個百分點。諸如煤炭為代表的高能耗高槓杆行業，資產負債率企穩或逐步下降，說明各項針對高負債率、產能過剩行業的政策取得了一定的成效。由於國有企業規模大、容易引發系統性風險，將成為去槓桿的進一步目標，而對民營企業，我們預期隨著信貸資金傳導機制的進一步通暢和民企融資環境的改善，民營企業槓桿率的下降將見底，甚至出現回升。在居民部門方面，槓桿率從2014年初的34%快速上漲到2018年9月的52%，且購房貸款已然成為中國居民部門加槓桿的重要推動力。在“房住不炒”的政策基調下，房地產調控短期內料難鬆動，房地產吸引力的減弱將減緩居民部門槓桿率的增速。長期來看，隨著城鎮化的進一步推進，欠發達地區的住房需求和居民債務水平將會隨著當地城鎮化率提高而上升。但我們認為整體居民槓桿率的高增速將會結束，進入到合理、可控的低增長階段。
縱覽政府、企業、居民三大部門的槓桿情況，結合宏觀政策需要發揮逆週期調節作用，我們判斷2019年的政策走向是通過靈活精準的政策組合繼續深化改革調整結構促進增長,不會重走貨幣政策“大水漫灌”、房地產加槓桿的老路,而是會堅持結構性去槓桿，政府部門隱性債務顯性化，企業部門重點治理高負債率、產能過剩行業的國有企業,主要倚重結構性的定向寬鬆，創新精準支持民營小微企業,財政政策加力提效，減稅降費、擴大專項債；深化供給側結構性改革，合理配置經濟要素；追求高質量發展，增強制造業技術創新能力。既要保持宏觀政策穩定，又要根據形勢相機調控，防範化解重大奉獻。我們相信社會經濟的發展也能緊隨中央的預期步伐，更有效服務實體經濟，更有力服務擴內需、保增長的大局。
正文
不走老路，結構性改革路在何方
近期舉行的中央經濟工作會議對2019年的經濟工作做出了多項部署。會議做出了“我國經濟運行主要矛盾仍然是供給側結構性的”的論斷，強調在經濟工作中“要堅持以供給側結構性改革為主線”，提出了包括加快產能過剩行業出清，降低營商成本，加大基礎設施領域補短板力度，加快國資國企改革，支持民營企業發展等在內的多項舉措。會議特別指出，“打好防範化解重大風險攻堅戰，要堅持結構性去槓桿的基本思路，防範金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度”。
自2015年底中央經濟工作會議提出去槓桿以來，無論是2016年通過去產能來修復企業資產負債表，推動企業部門去槓桿，還是2017年通過強化金融監管，推動金融部門去槓桿，抑或是2018年提出結構性去槓桿，推動地方政府和企業特別是國有企業去槓桿，我國主動去槓桿的基本思路都是先增量去槓桿，後存量去槓桿，並根據經濟部門和債務類型的不同進行針對性地去槓桿，去槓桿的節奏和力度因時因勢而變，去槓桿寓於整個經濟金融政策的制定邏輯之下。因此，儘管2018年社融和M2同比增速雙雙進入歷史低點，經濟承壓巨大，寬鬆貨幣政策和積極財政政策也在下半年一再得到確認，但結合此次中央經濟工作會議的表述來看，我們認為結構性去槓桿的大方向依然不會變，針對地方政府和民營企業的去槓桿政策邊際力度的放鬆並不意味著去槓桿政策的全面轉向，相反地，這只是結構性去槓桿的一個體現：一方面，以中辦此前印發的《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》為代表，針對國有企業的去槓桿力度將進一步加強。而在“房住不炒”的政策基調下，居民部門的槓桿率增速也將進一步回落；另一方面，政策邊際力度的放鬆並不等同於放開，在強化地方政府隱性債務治理和金融嚴監管常態化的背景下，地方政府和民營企業難以藉機大幅加槓桿。
居民、企業、政府是國民經濟中的三大類經濟活動主體,構成了國民經濟流程中的三個基本部門，中央政府和民企、居民槓桿仍處於相對穩定的狀態，而在先前的報告《利率債週報20180528結構性去槓桿已在路上——從實體槓桿到金融槓桿的全景梳理》中，我們已經指出結構性去槓桿，就是去掉央企、國企和地方融資平臺的槓桿。通過此次會議，我們預計2019年的政策組合將更為靈活精準，避免盲目粗糙的“一刀切”，側重經濟的“平穩增長”，未來去槓桿政策的對象和路徑也將更加明確。
政府：嚴控地方隱性債務，專項債發展加速
我們用中央政府債務餘額/GDP衡量中央政府部門的債務槓桿水平。從圖1可以看出，中央政府部門債務槓桿水平較低，且上漲速度較慢。2017年槓桿率增幅僅0.14%，明顯小於前兩年，表明中央政府的增量槓桿已有效得到控制。最近一次數據披露顯示，槓桿率回落至16.24%，進入去存量槓桿階段。
地方政府負債可以分為顯性債務和隱性債務。顯性債務包括一般債務和專項債務，每年有一定的限額並在財政部官網“地方債管理系統”中按月報告。其操作透明、風險可控，增速也相對合理。我們用同樣的方法計算地方政府槓桿率（由於2018年全年GDP數據缺失，故採用2018年9月債務餘額以及最近四季度披露的GDP數值進行計算），從下圖可以看出，地方政府債務餘額穩步增長，且自2014年新預算法出臺後，全國對地方政府債務餘額實行限額管理，預算約束減少過度舉債，槓桿率整體呈現下降趨勢。而今年目前為止，地方槓桿率有所回升，應當與國家大力整治隱性債務，部分地區利用年度預算資金償還部分債務有關。
與顯性債務相反，隱性債務通常是由於地方政府違法違規或變相舉債所形成的，沒有納入政府債務限額管理，比如假借PPP，採用政府回購、明股實債、固定回報等方式變相融資或以政府購買服務的名義隱性舉債。由於缺乏統一口徑，各地披露程度不同，測算結果相差甚大。中誠信研究院首席經濟學家袁海霞在4月《財政科學》雜誌舉辦的“地方政府隱性債”專題沙龍上表示，目前地方政府隱性債務規模在20-34萬億元左右。今年財政部、銀保監會等部門發文要求遏制地方政府違法違規舉債，多部門聯合參與的地方政府隱性債務摸底排查。可以看出，隱性債務的風險早已引起重視，未來防範化解隱性債務的配套措施勢在必行。要防範化解地方政府隱性債務，從長期來看，主要需要解決中央政府和地方政府的事權、財權關係分配問題。因為地方政府債務過高的情況本質上是因為地方政府缺乏資金進行基礎設施建設和覆蓋公共事務支出。所以，結構性去槓桿在長期來看要賦予地方地方政府與其事權相適應的財權，這樣才能從根本上減少地方政府債務水平的持續上升。從短期來看，還要對地方政府的融資行為加強監管，要進行地方債限額管理，堵住隱形債務渠道。中央可以繼續推進地方政府土地儲備專項債券等能在監管範圍之內的融資渠道，從而達到“堵後門、開正門”的目的。而地方政府也要認清自己的定位，釐清自身與市場的關係，樹立正確的政績觀。
與此同時，考慮到經濟下行壓力，很大程度上需要發揮基建的逆週期調節功能。會議還指出，我國發展現階段要加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板。
當基建加速，隱性債務不能繼續擴張，地方專項債就要助力。 在今年的工作會議上，關於財政政策，明確表示“加力提效”，要實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。結合歷史專項債數據，我們發現今年專項債的同比漲幅不斷下跌，因此我們估計伴隨著政策引導，專項債增幅可以保持近半年最低水平或回升至最近半年的平均水平，因而預計在2019年專項債可增加2.0-2.3萬億元。隨著地方債發行擴張，通過資產負債表所反映的槓桿率必然會有所上升。但另一方面，專項債可以緩解地方政府融資需求，縮減地方融資平臺的生存空間，長期來看，其他融資方式的重要性逐步下降，過去隱性負債背後默認政府背書帶來的信用減少，隱性負債縮水，地方政府的實際槓桿水平必然也會回落至合理可控的範圍內。
企業：國企民企降速分化
我們用“（非金融企業貸款+企業債券+信託貸款+委託貸款+未貼現銀行承兌匯票）/GDP”表示非金融企業部門槓桿率。從下圖可以看出非金融企業部門的槓桿相比於其它部門處於更高的槓桿水平。自2015年中央提出去槓桿任務，我國經濟工作相當程度就在圍繞去槓桿持續展開。截止到2018年9月，非金融企業部門債務餘額達129.7萬億，槓桿率為147%，比2015年降低2個百分點，比2016年降低5個百分點，實體部門已經取得去槓桿實質性進展。
分行業看，我們重點選取煤炭、房地產、建築、鋼鐵、基本金屬、重型機械等負債率較高，存在產能過剩現象的行業，觀察其資產負債率變動。由下圖可以看出，除了房地產行業和電力行業略微抬升，其餘行業的資產負債率均有所下降。說明各項針對高負債率、產能過剩行業的政策取得了很好的成效，各行業基本開始進入去存量槓桿的狀態，疊加今年穩增長的政策基調，未來的貨幣政策可能會考慮到部分行業去槓桿成效明顯，而有針對性地進行邊際放鬆。
同樣的，我們在國有企業範圍內選取了幾個歷史槓桿率較高的行業，回看其資產負債率的變動，可以看出，無論是全國還是地方國有企業，從2015年以來，均呈現穩定或者下降趨勢，但幅度遠不及整體行業槓桿去化，因而可以推測，民營企業的槓桿率下降會更明顯。值得注意的是，全國和地方國有企業中，房地產均處於槓桿的相對高位，而輕工業、食品工業處於相對低位，更有可能成為未來政策放鬆的對象。
考慮到國有企業規模大、容易引發系統性風險，應當進一步降低資產負債水平，但同時也需要保障民營企業融資渠道通暢。對於國有企業，除去繼續妥善處置“殭屍企業”和“特困企業”以外，對於已經存在的槓桿，可以通過債轉股的方式予以消除，但需要通過市場化法制化的方法進行，引導社會資金進行股權投資，支持發行債轉股的資管產品。而對於新增的融資需求，應當給予資本市場的監管支持，對IPO、定向增發、可轉債等方面提供適當的監管支持。通過積極開股權融資，並對效益不高的相關資產進行收回，改善企業的資本結構。而在整體風險防控方面，國有企業必須突破“預算軟約束”，加強對企業資產負債的約束，同時限制金融機構對於國企的過度融資。
本次中央經濟工作會議的貨幣政策重點仍是寬信用，提出“改善貨幣政策傳導機制”和“解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”，也印證了這一推測。隨著資管新規逐步落地、MPA考核要求變動，銀行表外放款的渠道受限，表內對高風險企業謹慎提供信貸，特別是對小微企業放貸意願較低，導致企業被動調整債務結構，信用債券償還進入高峰期，今年違約債券數量大幅上升，特別是相對缺乏融資靈活性的民企違約風險持續增加。如果商業銀行風險偏好仍然沒有實質改善，此類企業獲得融資的難度不減，未來槓桿率很有可能繼續下降。企業無法獲得充足的資金運轉，必然嚴重製約經濟穩步增長。今年的會議上，貨幣政策自 2013 年以來首提“穩定總需求”，意味著除了減稅降費等積極的財政政策外，明年貨幣政策的寬鬆力度很有可能超過今年。此外，人民銀行已經在宏觀審慎評估框架中加入了專項指標來鼓勵金融機構對於民營企業信貸的投放，並採用再貸款、再貼現、下調支小再貸款利率等措施向民營企業增加資金供給，還設立了定向中期借貸便利（TMLF）來疏通信用傳導渠道，給予民營和小微企業中長期的融資支持。而近期出現的民營企業債券融資支持工具和民營企業股權融資支持工具則可以為出現資金困難的民營企業提供階段性的債券和股權融資支持。因此，我們預期隨著信貸資金傳導機制的進一步通暢和民企融資環境的改善，民營企業槓桿率的下降將見底，甚至出現回升。
居民：房地產調控因城施策，整體力度不減
住戶部門的債務主要為金融機構向住戶部門發放的貸款,這裡我們採用央行的金融機構信貸收支表中住戶部門貸款餘額進行衡量，住戶部門槓桿水平可以表示為：金融機構資金運用：住戶部門貸款/GDP。同時，我們在圖中也展示出了個人購房貸款餘額水平。可以看出，居民部門槓桿率從2014年初的34%快速上漲到2018年9月的52%，且購房貸款已然成為中國居民部門加槓桿的重要推動力，房地產市場走勢和房貸直接影響居民部門的負債水平。
今年12月政治局會議以及此次中央經濟工作會議都強調“房住不炒”，可以看出，短期內不太可能出現大幅度放鬆房地產調控政策的情況，尤其是會議指出要構建“健康發展長效機制”，因此不會把房地產當作逆週期調節政策的短期工具，不會出臺大範圍、系統性的房地產刺激政策。而“因城施策”、“夯實城市政府主體責任”，表明各地政府可以因地制宜，根據當地的庫存和房價，在合理範圍內自行調整、提振經濟。
另一方面，城鎮人口的自然增長和非城鎮人口向城鎮的轉移都會推動對增量住房的需求。我們整理了自1994年以來城鎮人口比重和商品房銷售面積的同比變化，發現二者呈現高度的相關性。
考慮到未來中國的城鎮化發展路徑，欠發達地區的住房需求和居民債務水平會隨著當地城鎮化率提高而上升，但新增的城鎮居民對住房的需求立刻進行當期購買，而是在未來的較長期間內逐步釋放。疊加政府對房地產持續調控，可以預計，整體居民槓桿率的高增速將會結束，進入到合理、可控的低增長階段。
政策展望：拒絕因循守舊，堅持鼎故革新
縱覽政府、企業、居民三大部門的槓桿情況，不難看出，各部門之間以及部門內部的情況都有所差異，去槓桿雖然已經取得了一定實質性的成果，但距離我們最終的戰略目標達成依然任重而道遠。在此大背景下，即使未來經濟下行壓力較大，宏觀政策需要發揮逆週期調節作用，但2019年的政策走向，是模仿2008、2014年大幅的降準降息政策以刺激經濟，還是通過靈活精準的政策組合繼續深化改革調整結構促進增長？——答案已然不證自明。
不走“大放水”、房地產加槓桿的老路。央行“大放水”理論上可以降低融資成本，但實現這一目標還需配合通暢的投資渠道和優秀的投資項目。當經濟發展出現一定的疲態，便選擇片面地“放水”刺激，無異於飲鴆止渴。不僅不能解決實體經濟動力不足和傳導機制不暢的問題，還可能導致資金空轉、吹大資產泡沫，或是增量資金進入傳統行業、加重產能過剩，留下類似此前“四萬億”的後遺症。對於房地產加槓桿則更需提高警惕，避免嚴重的泡沫化問題。當製造業盈利能力減弱時，金融機構更願意貸款給房地產商和購房者，這隻會造成資金進一步脫實向虛，加劇其他實體經濟融資難的局面，徒增經濟整體風險。
堅持結構性去槓桿，政府部門隱性債務顯性化，企業部門重點治理處於高負債率、產能過剩行業的國有企業。遏制地方政府違法違規舉債，對地方政府隱性債務進行摸底排查、防範化解。從長期來看，主要需要解決中央政府和地方政府的事權、財權關係分配問題，從根本上減少地方政府債務水平的持續上升。對於國有企業，除去繼續妥善處置“殭屍企業”和“特困企業”以外，對於已經存在的槓桿，需要通過市場化法制化的方法引導社會資金投資，支持發行債轉股的資管產品。通過積極開股權融資，並對效益不高的相關資產進行收回，改善企業的資本結構，提高整體風險防控。
定向寬鬆，創新精準支持民營小微企。早在央行公佈的三季度貨幣政策執行報告中，就已經充分體現了為民營企業紓困的決心。目前貨幣政策對於實體企業來說，不在於增加總量，而是改善貨幣傳導機制，拓寬民營小微企融資途徑。未來將通過改進企業融資服務，完善普惠金融定向降準政策等多種創新方式，優化金融服務民營小微企業的體制機制，從而有利於投資回暖經濟企穩。
財政政策加力提效，減稅降費擴大專項債。通過減稅降費，加大對重點領域支持力度，讓企業和個人都得到更大的發展空間與機遇，讓市場主體活力得以充分激發；加強地方政府債務管理，較大幅度增加地方政府專項債券規模，積極防範化解地方政府債務風險。積極財政政策加力將反映在財政赤字率的提高，這一方面給減稅降費提供空間，另一方面保持較高支出強度，為經濟的穩定加上一層保險。
深化供給側結構性改革，合理配置經濟要素。供給側結構性矛盾仍是當前我國經濟發展的主要矛盾，我們要堅持用改革的辦法矯正要素配置扭曲，正確處理資金、土地、勞動力等重要資源，增強應對經濟風險的能力，保持經濟長期向好的基本面。
追求高質量發展，增強制造業技術創新能力。我國製造業下滑，一大重要原因就是很多商品難以滿足消費者需求，部分中高端產品以國內水平難以生產，其根源在於創新能力不足。特別是今年，當西方國家對華進行技術封鎖與打擊，更讓我們意識到技術發展的重要性，因此本次中央經濟工作會議特別強調關鍵高技術成長性行業——“加大製造業技術改造和設備更新，加快 5G 商用步伐，加強 人工智能、 工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”，這些行業勢必成為2019年重點發展的對象。
隨著金融監管加強，供給側改革深化，“三去一降一補”貫徹執行，結構化去槓桿已取得初步成效：中央政府槓桿率進入去存量階段，地方政府顯性債務保持合理可控的增速，考慮到隱性債務對於經濟的潛在重大風險，未來會通過多種措施合力化解，表內顯性槓桿率可能繼續上升，但實質槓桿情況必然好轉。企業方面，整體槓桿下降，但國企民企資產負債水平下降速度存在差異，高能耗、低效率行業的槓桿水平得到有效控制。居民部門考慮到房地產調控和城鎮化發展，整體槓桿率預計進入低增長階段。總體來說，國民經濟發展平穩，宏觀槓桿率趨向穩定、結構優化，經濟邁向高質量發展，與國家一貫的方針政策保持一致。未來，國家將繼續注重結構性去槓桿，避免過度使用在總量層面“一刀切”的措施，既要保持宏觀政策穩定，又要根據形勢相機調控，我們相信社會經濟的發展也能緊隨中央的預期步伐，更有效服務實體經濟，更有力服務擴內需、保增長的大局。
市場回顧
國內宏觀：量價收縮，11月工業企業利潤增速轉負
總量數據：需求仍弱，工業利潤增速持續下滑
量價繼續收縮，當月工企利潤增速時隔35個月首次轉負。2018年1-11月，全國規模以上工業企業實現利潤總額61168.8億元，同比增長11.8%，增速比1-10月份下降1.8個百分點。11月份，規模以上工業企業實現利潤總額5947.5億元，同比下降1.8%，增速比1-10月份下降5.4個百分點。1-11月份規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本為84.19元，同比下降0.21元；每百元主營業務收入中的費用為8.37元，同比持平。
從三大產業看，採礦業、製造業、電熱水氣生產供應增速持續回落。三大產業中，1-11月採礦業利潤同比增長45.1%，比1-10月回落2.0個百分點；製造業利潤同比增長9.9%，比1-10月回落1.6個百分點；電熱燃水生產與供應業利潤同比增長4.0%，比1-10月下滑2.2個百分點。上游行業利潤依然較高，但整體均處於持續回落趨勢且幅度略有擴大。
主營業務收入利潤率回升。2018年1-11月份工業企業主營業務收入利潤率為6.48%，較1-10月小幅上升0.04個百分點，同比提高0.16個百分點。產成品存貨週轉持續放緩。規模以上工業企業產成品存貨週轉天數為17.2天，較1-10月增加0.1天。資產負債率環比回升，國有企業去槓桿仍在推進。11月末，規模以上工業企業資產負債率為56.8%，同比降低0.4個百分點但環比回升0.1個百分點。其中，國有控股企業資產負債率為59.1%，同比降低1.6個百分點，國有企業去槓桿進程繼續推進。
高頻數據：房市成交面積同比下滑，發電耗煤漲幅下降，航運指數下降
房地產市場方面，截至12月28日，30大中城市商品房成交面積累計同比下降5.71%，其中一線城市累計同比下降3.09%，二線城市累計同比下降9.37%，三線城市累計同比下降0.68%。上週整體成交面積較前一週上漲20.73%，一、二、三線城市周環比分別變動-10.95%、31.61%、30.76%。重點城市方面，截至12月28日，北京、上海、廣州、深圳商品房成交面積累計同比漲幅分別為-17.28%、-1.25%、3.20%、11.47%，周環比分別變動26.25%、35.06%、49.49%、117.25%。12月28日衡陽市政府發佈公告，稱發展改革委員會、衡陽住房和城鄉建設局聯合發佈《關於暫停執行的通知》對穩控房價的複雜性判斷不精準，對穩定預期的持續性認識不充分，其影響有悖於部門出臺文件的初衷，衡陽市政府決定撤銷該文件。
發電耗煤方面，截至12月28日發電耗煤量同比增加1.19%，漲幅較前一週減少0.05個百分點。臨近新年，沿海電廠採購意願不足，庫存仍維持整體高位，需求釋放不足，需求端佔比最大的工業用電增速放緩，動力煤整體需求有所回落。
高爐開工方面，截至12月28日全國高爐開工率為64.92%，較前一週下降0.14個百分點。臨近年底，華北地區部分鋼廠檢修，高爐開工率小幅下降。
航運指數方面，截至12月28日BDI指數下跌0.63%，CDFI指數上漲1.83%。原油價格大幅下跌，市場情緒觀望，北半球進入冬季，各經濟體生產活動略有收縮，影響航運需求。
通貨膨脹：豬肉價格下跌，工業品價格下跌，雞蛋價格穩定
截至12月28日農業部28種重點監測蔬菜平均批發價較上週末上漲0.52%。從主要農產品來看，截至12月28日生意社公佈的外三元豬肉價格為11.30元/千克，周下跌0.88%；雞蛋價格為8.35元/千克，周漲跌幅為0。`
豬肉價格方面，12月27日農業農村部發布《關於規範生豬及生豬產品調運活動的通知》，暫停生豬及生豬產品調出本縣，疫區所在省份暫停生豬調出本省。相關部門加大豬瘟防控力度，各地區豬肉價格分化嚴重，西南地區豬價上漲，東北地區豬價下跌嚴重。
雞蛋價格方面，雞蛋銷區走貨減緩，產區留有一定量庫存，出貨意願增加，供給較為充足。採購商謹慎觀望，雞蛋現貨價格趨於穩定，周內小幅震盪，春節備貨需求增加，預計未來幾週會大幅推升雞蛋價格。
截至12月28日南華工業品指數較前一週下跌1.67%。能源價格方面，截至12月28日WTI原油期貨價格報收45.33美元/桶，較前一週下跌0.57%。鋼鐵產業鏈方面，截至12月28日Myspic綜合鋼價指數較前一週下跌1.39%，經銷商螺紋鋼價格較前一週下跌2.29%，上游澳洲鐵礦石價格較前一週下跌0.10%。建材價格方面，截至12月28日水泥價格較上週下跌0.04%。12月份節日臨近，生產商逐漸進入冬歇階段，工地開工減緩，部分省份進入錯峰時期，水泥價格小幅下滑，需求下滑。
重大事件回顧
12月24日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署加大對民營經濟和中小企業支持，增強市場主體活力和發展信心。會議決定取消企業銀行賬戶開戶許可，壓縮商標專利審查週期，全面實施“雙隨機、一公開”市場監管。（新聞來源：新華社）
12月25日經中共中央、國務院批准，國家發展改革委、商務部發布《市場準入負面清單（2018年版）》。這標誌我國全面實施市場準入負面清單制度，負面清單以外的行業、領域、業務等各類市場主體皆可依法平等進入。清單主體包括“禁止准入類”和“許可准入類”兩大類，共151個事項、581條具體管理措施，與此前的試點版負面清單相比，事項減少了177項，具體管理措施減少了288條。（新聞來源：新華社）
12月26日中國交通運輸部部長李小鵬在2019年全國交通運輸工作會議上表示，2019年中國交通預計完成公路、水路固定資產投資1.8萬億元左右。 明年中國預計新改建農村公路20萬公里，新增內河高等級航道達標里程400公里。新增通客車建制村5000個，其中貧困地區3000個。新增直接通郵建制村5000個。確保北京大興國際機場等重大項目如期建成。確保運輸結構調整取得階段性進展，實現鐵路貨運量增加3.5億噸，集裝箱鐵水聯運量增長15%以上。（新聞來源：中國新聞網）
12月27日財政部、國家稅務總局聯合發文明確，居民個人取得全年一次性獎金，符合規定的，在2021年12月31日前不併入當年綜合所得。以全年一次性獎金收入除以12個月得到的數額，按照通知所附月度稅率表，確定適用稅率和速算扣除數，單獨計算納稅。但自2022年1月1日起，居民個人取得全年一次性獎金應併入當年綜合所得計算繳納個人所得稅。（新聞來源：新華社）
12月28日央行貨幣政策委員會2018年第四季度例會召開。會議提出推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環，促進國民經濟整體良性循環。在針對貨幣政策的表述方面，本次例會所提的穩健的貨幣政策從“保持中性”變為“更加註重鬆緊適度”，並刪除“管好貨幣供給總閘門”表述。（新聞來源：新華社）
12月29日國家主席習近平應約同美國總統特朗普通電話。特朗普向習近平和中國人民致以新年的問候和祝願。特朗普表示，美中關係很重要，全世界高度關注。有關對話協商正取得積極進展，希望能達成對兩國人民和世界各國人民都有利的成果。習近平向特朗普和美國人民致以新年祝福。習近平指出，我們都贊同推動中美關係穩定向前發展。當前，我們兩國關係正處於一個重要階段。這段時間以來，兩國工作團隊正在積極推進落實工作。希望雙方團隊相向而行，抓緊工作，爭取儘早達成既互利雙贏、又對世界有利的協議。（新聞來源：新華社）
國際宏觀：美國消費者信心指數超預期下行
美國方面
美國12月22日當週首次申請失業救濟人數21.6萬人，預期21.6萬人，前值21.4萬人。12月15日當週續請失業救濟人數170.1萬人，預期167.5萬人，前值168.8萬人。失業救濟首申人數小幅上行，但依然保持在近兩年來的較低水平。（新聞來源：美國勞工部）
美國12月諮商會消費者信心指數下滑至128.1，前值135.7，低於預期值133.7。該指數下行反映了美國消費者對未來美國經濟和就業環境的擔憂，一定程度上利空美元。（新聞來源：諮商會）
本週美國EIA汽油庫存超預期增加300.3萬桶，創下27周以來最大增幅。預測值為100萬桶，前值176.6萬桶。原油庫存幾乎維持不變，減少4.6萬桶，降幅連續三週低於預期。（新聞來源：美國能源信息署）
歐洲方面
歐洲央行週四(12月27日)發佈經濟公報表示，全球經濟將在2019年放緩，並在此後趨於穩定，同時仍預期物價將上漲。投資者一直在為全球經濟增長放緩做好準備，這主要是由於美元債務的借貸成本上升以及美國與中國之間的貿易緊張局勢。歐洲央行在其經濟公報中支持了這種預期，但仍然在全球和歐元區看到了“通脹壓力”。（新聞來源：歐洲央行）
日本方面
日本12月東京CPI（除生鮮食品）同比小幅回落至0.9%，前值為1%，總體平穩，符合預期。（新聞來源：日本總務省）
日本11月失業率小幅上行至2.5%，前值為2.4%，稍稍高於預期，但仍處於低位。11月求才求職比小幅上行至1.63，前值為1.62，延續了一年以來勞動力市場供不應求的態勢，就業形勢相對穩定。（新聞來源：日本總務省、厚生勞動省）
日本11月工業生產環比下降1.1%，受通用機械生產回落拖累。市場預估中值認為下滑1.9%。工業生產下滑，暗示工廠活動疲弱，全球風險不斷升高，可能對日本的出口型經濟造成破壞。（新聞來源：路透中文網）
流動性監測：資金利率分化，跨年資金利率上行
公開市場操作：預計本週自然回籠5300億元
上週（12月24日－12月28日）央行進行3200億元7天逆回購投放，1800億元14天逆回購投放，同時有4900億元7天逆回購到期。本週（12月31日－1月4日）預期回籠資金5300億元。
貨幣市場：銀行間質押回購加權利率漲跌互現。12月28日DR001加權平均利率為1.34%，較前一週下降111.44bps；DR007加權平均利率為3.07%，較前一週上升49.19bps；DR014加權平均利率為4.39%，較前一週上升61.68bps；DR1M加權平均利率為3.88%，較前一週下降20.02bps。截至12月28日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1個月、3個月分別變動-101.6bps、7.2bps、33.8bps、14.8bps至1.47%、2.72%、3.49%、3.36%。
國際金融市場：美股大幅反彈，歐股小幅收跌
美國市場：節後大幅反彈，道指單日漲逾千點
上週美股上演大幅逆轉行情。道指上漲2.75%，標普500指數上漲2.86%，納指上漲3.97%。由於聖誕假期，本週美股市場只有三個半交易日，成交量較低。經過連續三週下跌後，美股在上週一的“半日市”中再遭重創，三個股指跌超2%。週三，三大指數上演大幅反轉行情，道指上漲1086.25點，創下歷史最大單日點數上漲，納指則創下2009年3月以來最大單日漲幅。隨後，週四大盤震盪走高，週五小幅下跌，近四周來首次周度上漲。有觀點認為，美聯儲主席鮑威爾的工作“百分百安全”讓市場吃了一顆定心丸。也有人表示，美國企業養老基金買入640億美元股票可能是週三當日大漲的重要原因。
歐洲市場：歐股小幅收跌
上週歐股整體小幅下跌，英國富時100指數週漲0.19%，德國DAX指數週跌0.7%，法國CAC40指數週跌0.33%。上週前半段歐洲多數主要市場休市，週四節後首個交易日迎來普跌，英國富時100指數收跌1.5%，德國DAX指數收跌2.4%，法國CAC40指數收跌0.6%。週五歐洲三大股指集體反彈，英國富時100指數上漲2.27%，德國DAX指數上漲1.71%，法國CAC40指數上漲1.74%。
債市數據盤點：利率債收益率全面下行
一級市場：本週預計發行利率債8只
上週（12月24日-12月28日）一級市場共發行4只利率債，實際發行總額316.20億元。一級市場本週（12月31日-1月4日）計劃發行利率債8只。
二級市場：利率債收益率全面下行
上週利率債收益率全面下行。截至12月28日，國債方面，1年期、3年期、5年期、10年期分別變動-7.76bps、-0.12bps、-8.44bps、-8.53bps。國開債方面，1年期、3年期、5年期、10年分別變動-16.42bps、-8.57 bps、-13.75bps、-9.51bps。非國開債方面，1年期、3年期、5年期和10年期分別變動-17.10bps、-11.04bp、-10.25bps、-6.07bps。
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於2019年01月02日發佈的《利率債週報20180102—不走老路，結構性改革路在何方》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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