一、公司概要
歌爾股份有限公司成立於2001年6月，2008年5月在深交所上市，是全球佈局的科技創新型企業，主要從事聲光電精密零組件及精密結構件、智能整機、高端裝備的研發、製造和銷售。目前已在多個領域形成了綜合競爭力。
公司具備為客戶提供集聲學、光學、無線通訊等多種技術為一體的產品的能力，可以為客戶提供聲光電整體解決方案，在聲學、光學、MEMS半導體領域具有創新性的競爭優勢。秉持一站式服務為客戶創造更大價值的理念，歌爾深耕產業價值鏈上下游，已與消費電子領域的國際知名客戶達成穩定、緊密、長期的戰略合作關係。從上游精密元器件、模組，到下游的智能硬件，從模具、注塑、表面處理，到高精度自動線的自主設計與製造，歌爾打造了在價值鏈高度垂直整合的精密加工與智能製造的平臺，為客戶提供全方位服務。
歌爾研發佈局全球，在美國、日本、韓國、丹麥、北京、青島、深圳、上海、南京、中國臺灣等地分別設立了研發中心，以聲光電為主要技術方向，通過集成跨領域技術提供系統化整體解決方案。
公司立足於消費電子領域，不斷開拓智能手機、智能平板電腦等行業之外新的利潤增長點，公司一方面不斷夯實自身產品研發與製造能力，樹立歌爾製造的良好形象；另一方面通過一系列措施，逐漸放棄技術含量低、附加值低的OEM業務，轉而主要為企業客戶提供ODM、JDM服務，緊跟業內領先客戶的戰略方向，著重發展以人工智能為核心的虛擬/增強現實、智能穿戴、智能音頻、機器人等戰略新興產業；積極從國家戰略中把握髮展定位，主動進行創新轉型。
二、產品結構
根據行業統計數據，公司在微型麥克風、MEMS麥克風、MEMS傳感器、高端虛擬現實產品、微型揚聲器、耳機產品、智能可穿戴電子產品、智能家用電子遊戲機配件產品等領域佔據市場領先地位。公司產品廣泛應用於以智能手機、智能平板電腦、智能家用電子遊戲機、智能可穿戴電子產品等為代表的消費電子領域。
三、營收情況
營收和淨利潤增長長期趨勢向上，短期有波動。2018年，公司實現營業收入237.51億元，同比下降-6.99%。2009年-2018年，公司營業收入年均複合增長速度為40.31%。2018年，公司實現歸母淨利潤8.68億元，同比下降-59.44%。2009年-2018年，公司歸母淨利潤年均複合增長速度為27.14%。2018年，由於智能手機行業出貨量下降、電聲器件領域競爭加劇、公司新佈局業務處於良率爬坡階段、虛擬現實市場處於調整期等因素，公司業績受到相應影響。
公司3項主營業務分為精密零組件業務、智能聲學整機業務和智能硬件業務。2018年，該3項主營業務的毛利率分別為：25.84%、12.61%和14.84%；該3項主營業務的營收結構百分比分別為41.81%、28.68%和27.90%，對應的毛利結構百分比分別為：57.42%、19.22%和22.01%。精密零組件的毛利率最高，且其營收和毛利位居三項業務之首。
公司境外銷售佔比較大。2009-2018年，公司的收入構成仍以境外為主。2018年境外營收佔比為80.09%。2009-2017年，公司境外營收基本保持增長，2018年同比下滑明顯。2018年，境外營收為190.21億元，同比下降-12.83%。
2009-2018年公司產品毛利率總體趨勢向下。公司2018年主營業務毛利率為18.86%，較2017年同期下降3.21%。其中，精密零組件毛利率較2017年同期下降3.39%，主要是受全球智能手機出貨量下降，電聲器件領域競爭加劇，產品銷售單價降低的影響；智能聲學整毛利率較2017年同期下降2.12%，主要原因是2018年下半年公司新投入智能無線耳機業務，推動智能聲學整機業務收入快速增長，同時受新產品良率爬坡影響，2018年利潤貢獻低，影響智能聲學整機毛利率；智能硬件毛利率較2017年同期下降3.54%，主要原因是2018年度虛擬現實市場處於調整期，市場出貨量下降，老產品價格下降，智能硬件營業收入減少，固定成本分攤較高，毛利率下降。
四、研發能力
2018年，公司研發投入為18.92億元，佔營業收入的比重為7.97%，主要用於微型電聲器件、電子元件、傳感器、智能音響、虛擬現實/增強現實產品、智能可穿戴電子產品、智能製造等。公司研發投入持續增加，將有利於公司產品在全球範圍內市場競爭力和佔有率的進一步提升。近5年來，公司的研發投入佔營收比例維持在6%-9%的區間。
近年來，公司不斷加大自主研發投入，專利申請數量不斷提升，產品技術水平不斷提高，相關解決方案得到客戶的充分認可。根據公司2019年半年報，公司在微型麥克風、MEMS麥克風、MEMS傳感器、高端虛擬現實產品、微型揚聲器、耳機產品、智能可穿戴電子產品、智能家用電子遊戲機配件產品等領域佔據市場領先地位。
五、全球可穿戴高成長，TWS+VR/AR擴張
可穿戴設備即直接穿在身上，或是整合到用戶的衣服、配件的一種便攜式設備。可穿戴設備不僅僅是一種硬件設備，更是通過軟件支持以及數據交互、雲端交互來實現強大的功能，如移動健康監測、AR/VR等，其將會對我們的生活、感知帶來很大的轉變。根據博信股份2019年半年報，援引市場研究公司Gartner預測，2019年全球可穿戴設備出貨量將達到2.25億部，與2018年相比增長25.8%，其中智能手錶的出貨量將由2017年的4150萬臺增加到2019年7409萬臺，智能手錶將成為可穿戴設備市場中最大的細分市場；到2022年耳戴式設備出貨量將達到1584萬臺，超過智能手錶的1152萬臺，佔可穿戴設備市場份額的30%以上，成為智能可穿戴市場最大的細分市場。
TWS耳機技術延伸性好，有望帶動周邊產品發展。目前TWS行業主要表現為TWS耳機，然而TWS技術不僅僅應用於耳機產品，同樣可延伸至所有的音頻領域，如TWS音箱、TWS智能穿戴產品等。TWS耳機技術可以完美與AI產品結合，既可以組合AI產品搭配使用，也可走完全智能產品路線。TWS耳機技術可以做到全語音操控、手勢控制等，與AI產品結合後，可以廣泛用於智能家居、汽車電子等智能交互領域，發展前景廣闊。
歌爾股份2019年前三季度智能聲學整機收入同比增速138.72%，主要原因是TWS耳機進展順利，良率、毛利率提升顯著，不僅在收入方面貢獻較大，利潤方面同樣提升明顯。目前在TWS產品方面，良率及毛利率情況均已達到行業先進水平，未來歌爾也有信心引領行業水平。目前因TWS耳機產品供不應求，歌爾產能利用率非常飽滿。2019年以來公司增加了一些新的產線，部分新線已經完成，部分新線2019年底將完成。歌爾股份前期公告的可轉債項目中已明確說明，公司未來會繼續在智能聲學整機方面擴大投入，公司非常看好此類產品的前景。未來無論國內還是國外大客戶，公司都會成為主力供應商。加碼TWS，新增2860萬隻TWS產能。
近期，公司公告發行可轉債募投項目。其中，公司雙耳真無線智能耳機產品項目為年產2860萬隻雙耳真無線智能耳機產品。項目總投資金額23.46億元，擬使用發行募集資金投入22.00億元，其餘資金由公司自籌資金投入，建設期為2年
發行可轉債募投項目，加碼AR/VR。2019年，歌爾股份發行可轉債募投項目，其中AR/VR及相關光學模組項目產品內容為年產350萬套VR/AR產品和年產500萬片精密光學鏡片及模組產品。項目總投資11.15億元，建設期為2年。該項目所指的AR/VR及相關光學模組包括AR（增強現實）產品、VR（虛擬現實）產品以及相關光學模組產品。
歌爾股份高端VR產品的出貨量在業內具備明顯的競爭優勢。隨著VR/AR市場的持續發展，競爭對手已經在各技術領域進行積極佈局，市場競爭也越來越激烈。公司需要在技術、市場上持續積累，才能長期保持VR/AR領域的領跑者地位。通過實施“AR/VR及相關光學模組項目”，公司將加強VR/AR產品光學系統、芯片平臺、數據傳輸、感知交互、材料、工業設計、人機工程到生產測試等技術，整合光學方案設計、光機制造、處理器平臺軟硬件設計、有線與無線高速數據傳輸、感知交互傳感器配臵與算法開發、輕薄材料應用與小型化結構設計、自動化測試與校準等技術。歌爾股份在當前的VR整機市場佔有率依然是非常高。
隨著5G時代到來，VR產品會有比較好的成長。VR產品可應用於遊戲、直播，也可應用於其它的娛樂活動，這些應用都將驅動VR產品的需求增長。歌爾股份圍繞AR業務做了大量的準備，投資了數個相關領先領域，內部也投入了大量的研發，在光波導和光機模組上也做了大量的投入和準備，預計將來會讓公司在AR爆發的時候佔有先機。公司考慮做AR產品，不單純的侷限於做AR主機，公司還考慮做光波導和光機模組。因為光波導和光機模組將來會是AR主要構成的部分，其單體價值量非常高，並且未來其利潤空間也非常高。
六、5G驅動消費電子增長，精密零組件同步增長
消費電子行業覆蓋範圍較廣，既包括了相對傳統的電視機、臺式電腦、數碼相機、CD播放器、音響等，也包括了新興的智能手機、平板電腦、可穿戴設備等智能電子產品。隨著互聯網技術和移動通訊技術的不斷進步，消費電子產品的市場規模不斷擴大，其中智能電子產品的增長速度最為迅猛。根據《博眾精工科技股份有限公司科創板首次公開發行股票招股說明書（註冊稿）》，援引市場研究公司Future Market Insights(FMI)在其發佈的消費電子市場調查報告《消費電子市場：全球行業分析與機遇評估，2015-2020》中預測，未來五年全球消費電子市場將以15.40%的複合增長率（CAGR）高速增長，全球消費電子市場規模2020年將高達2.98萬億美元。
歌爾股份精密零組件業務主要產品為微型麥克風、微型揚聲器、揚聲器模組、天線模組、MEMS傳感器及其他電子元器件等。公司產品廣泛應用於以智能手機、智能平板電腦、智能家用電子遊戲機、智能可穿戴電子產品等為代表的消費電子領域。從營業收入佔比看，2018年，公司來自消費電子行業的營業收入為233.71億元，佔公司營業收入的比重為98.40%。未來幾年，由於消費電子領域受5G應用、摺疊屏手機、增強現實、IOT等新型產品創新影響，公司仍將立足消費電子領域進行佈局，公司營業收入中來自消費電子行業仍將維持在較高水平。
經過多年的經營，歌爾已與國際領先的消費電子領域品牌廠商建立了穩固的合作關係，市場份額不斷提升。圍繞公司“零件+成品”的發展戰略，面向Viewable、Hearable、Wearable、IOT四大領域，積極開拓新的產品，把握消費電子新的產業創新機遇，積極開拓新的客戶，開發新的產品。
七、盈利預測
預計歌爾股份2019年至2021年EPS分別為0.40、0.62、0.73元。結合可比公司估值情況，給予歌爾股份2019年55-58倍PE估值，對應合理價值區間為22.00-23.20元
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