為保障投資人利益，很多投資方在與融資方在進行股權投融資交易時，會基於公司未來發展的不確定性，信息不對稱等問題而設計同時包含了股權回購及金錢補償的雙重對賭協議。而在實踐中這種雙保險的約定是否可同時主張卻始終存在爭議，下面，筆者結合以往判例帶領大家就股權回購和業績補償對賭是否可以發揮雙保險作用進行深度剖析。
1 司法實踐中的不同判例
觀點一：股權回購和業績補償不可同時支持
案例
深圳前海盛世聖金投資企業（有限合夥）與徐茂棟等股權轉讓糾紛
2015年8月4日，前海盛世與目標公司星河互聯集團實際控制人徐茂棟等人簽訂協議，約定前海盛世按照目標公司投前估值人民幣100億元的價格，受讓徐茂棟等人轉讓的目標公司股權。同時約定對賭條款：
1. 業績承諾指標：目標公司2015年經審計的扣除非經常性損益的稅後淨利潤需達到2015年預測淨利潤（￥10.5億元）的60%。否則，投資方有權選擇：（1）要求原股東中任意一方或多方受讓投資方持有的目標公司的部分股權；（2）要求原股東中的任意一方或多方向投資方無償轉讓所持有的目標公司的部分股權作為補償。
2. 掛牌承諾：如目標公司在2016年12月31日之前未在全國中小企業股份轉讓系統或其他交易所掛牌的，則投資方有權選擇要求原股東中任意一方或多方或其實際控制人受讓投資方持有的目標公司全部股份，支付投資方對價為投資方的投資款加上自投資款到賬之日至投資方收到回購或受讓款之期間的利息。
後因目標公司未完成業績和掛牌目標，前海盛世於是向法院訴請要求徐茂棟等人（1）回購前海盛世持有的全部目標公司股權；（2）業績補償折價款、股權回購違約金、業績補償違約金等。
本案中，北京市一中院經審理最終僅支持了前海盛世企業關於股權回購本金、利息及違約金的主張，對於業績補償折價款及業績補償違約金的主張不予支持，並給出如下意見：
首先，從協議內容來看，案涉協議實質為對賭協議，本案對賭協議雖然同時約定了2015年業績承諾和2016年掛牌承諾，但是從合同目的及對賭標的角度來看，主要是投融資雙方因對賭而產生的股權回購；
其次，前海盛世企業作為投資人要求目標公司各股東進行業績補償，前海盛世企業依然保持星河互聯公司股東身份不變，但是前海盛世企業要求回購股權，實質是退出星河互聯公司，不再擁有股東身份，兩者存在一定矛盾；
再次，如星河互聯公司在2016年12月31日之前未完成掛牌，則之前的業績很可能未達到相應要求，從協議約定的業績補償方式來看，補償方式之一為“要求原股東中任意一方或多方受讓投資方持有的目標公司的部分股權”，該方式與股權回購義務有重合之處，說明星河互聯公司未如期掛牌的法律後果中已經處理了業績補償，前海盛世企業單獨索要的2015年業績補償，存在重複計算。
觀點二：股權回購和業績補償同時支持
案例
正邦集團有限公司與王大民、王豔麗股權轉讓糾紛
2011年5月5日，大民種業、王大民與正邦公司簽訂《合作協議書》，約定正邦公司向大民種業出資6000萬元，成為大民種業的參股股東，持有大民種業25%的股份；同時約定了業績承諾：大民種業承諾2014年稅後淨利潤不低於3600萬元，2015年稅後淨利潤不低於4320萬元，若未達到上述承諾的利潤額，不足部分由王大民現金補足。股權回購：在正邦集團有限公司向大民種業注入第一期增資款5000萬元之日起4年內，大民種業未完成公開發行股票並上市的目標，則王大民有義務收購正邦公司持有的全部股權。
2011年-2015年，大民種業未完成業績承諾，王大民按照合同約定已向正邦公司支付了相應的業績補償款。2016年6月，因也未完成公開發行股票並上市的目標，正邦公司要求王大民按照約定價格回購全部大民種業的股份並因協商未果將王大民訴至法院。
本案最終由江西省高級人民法院作出終審判決，判決王大民按照合同約定支付股權回購款，已支付的業績補償款並未予以扣除。法院觀點如下：
首先，涉案《合作協議書》《補充協議》等協議，屬當事人自願達成的協議，未違反法律法規強制性規定，合法有效，應受法律保護。其次，上述款項為雙方在合同中約定的業績補償款，與股份回購款並非同一事項，不應從股份回購款中扣除。
2 現行存在的兩種觀點的邏輯分析
在上述兩個案例中，筆者更傾向於支持江西省高院“股權回購和業績補償同時支持”的觀點，既然雙保險的對賭協議並未違法法律法規的強制性規定，又是雙方當事人真實意思的表示，理應得到的支持。
北京市一中院院認為業績補償和股權回購不可同時支持，也提出了以下幾個方面的依據：業績補償應當認定為是目標公司對於股東的一種承諾和補償，原告要求被告支付業績補償的基礎是原告應當為被告的股東，而一旦原告向被告提出股權回購的要求，則證明著原告將不再持有目標公司股權，不再擔任目標公司的股東，原告在主張股權回購的同時即喪失了要求目標公司進行業績補償的權利。簽訂對賭協議的根本目的是推動融資方積極努力的開展公司業務，從而保障投資人在投資過程中獲得相應的收益，如同時支持業績補償和股權回購款則對於收益的保障存在重複計算的問題，缺乏公平性。
筆者認為，首先，業績補償和股權回購是針對標的企業經營行為的不同時段、不同種類的對賭約定。業績補償是針對公司經營業績的要求，通常是按照年度審計報告計算，鞭策融資方在每一個會計年度內創造更高的收益。而股權回購則是投資人為企業設立的長期目標，在一段時間內企業不能實現IPO或未被上市公司併購，確保投資人可順利退出。投資人在提出股權回購時或許的確喪失了公司股東的主體地位，但並不應該影響投資人作為公司股東期間而應當享有的股東權益。
其次，對於一個沒有簽訂對賭協議的股東，在投資期間享有分紅權，在轉讓股權時也可以收回股權對應的價值，二者並不矛盾且同時受到《公司法》、《合同法》的保護，而簽訂了對賭協議的股東，為什麼就要否認他們同時獲得兩類收益的合理性呢？
最後，對賭協議的簽訂是融資方與投資方真實意思的表示，未違反法律法規強制性規定，合法有效，應受法律保護。投資人在投資當時，對於投資收益的期望本身也就包含了每年度業績收入帶著的收益和最終退出時股權產生的溢價兩個部分，投資時以高溢價認購公司股份，其中對於目標公司的估值也是以上述兩種收益作為基礎的，因此，法院認定股權回購和業績補償不能同時獲得，或者認定股權回購價款應當抵扣掉目標公司已經支付的業績補償是缺乏合理性的，嚴重損害了投資方的利益。
3 對於合同條款設計及合同履行中的法律建議
為了避免合同履行過程中因司法實踐存在不確定性而導致投資方對於對賭失敗的結果無法明確掌握，筆者建議在《投資協議》簽訂和履行的過程中可從以下幾個方面著手：
1.明確業績補償和股權回購的條件、性質
投融資雙方應當根據口頭協商的結果在《投資協議》對於業績補償的條件、支付方式以及回購的觸發條件、回購價款、支付方式等分別進行明確約定，避免語言及理解上出現混同的可能性，尤其可以使用投資階段、時間期限之類的大標題，將業績補償和股權回購列為不同階段的對賭條件。從而釐清兩種對賭對應的時間和階段，履行的先後順序，避免被認定存在邏輯矛盾。
2.對於兩者的適用關係予以明確
投融資雙方可以在合同簽訂前或者履行過程中對於兩者是否可以同時適用的問題進行充分的交流和討論，如能達成一致，則可對於這一問題在合同簽訂的當時就予以明確，當業績補償和股權回購都觸發的情況下，“投資方是否可以同時主張兩種權益？”，“是否需要在主張股權回購時相應扣減？”，對於這些此後可能產生爭議的問題，可以在合同中提前予以明確。
3.選擇有利的爭議解決方式
訴訟和仲裁作為兩種截然不同的爭議解決方式，鑑於機構性質、機構人員組成等因素，對於爭議案件的裁判思路也存在一定的區別。仲裁機構可能更傾向於保護意思自治，而法院則有可能對於整個案件的公平性、社會影響力進行更全面的考慮。因此，從投資方的角度考慮，仲裁更可能做出業績補償和股權回購兩者同時支持的裁決。
4.合同履行過程中進行書面確認
如在協議簽訂當時投資方未就此問題在合同中予以明確約定，則在合同履行的過程中則應當注意就可能產生的問題與融資方進行書面確認。例如，在要求目標公司或其實控人、大股東支付業績補償時，同時明確表示“業績補償款項的支付並不影響未來如觸發回購要求目標公司大股東、實控人進行股權回購的權利”。在雙方可能進行友好協商的階段，就業績補償和股權回購請求進行明確列示並要求融資方予以書面回覆、確認等。如在合同履行過程中掌握了上述的關鍵性證據，則可在訴訟或仲裁程序中更好的保護投資方的合法權益。
閱讀更多 投後圈 的文章
