一、公司概況
深圳順絡電子股份有限公司成立於2000年，於2007年在深交所上市，股票代碼002138.SZ，是一家專業從事各類片式電子元件研發、生產和銷售的高新技術企業。目前公司主要有五大產品系列：精密小型化電感類的磁性器件、微波器件、汽車電子元器件、國防軍工、精細陶瓷產品。主要產品包括疊層片式電感器、繞線片式電感器、共模扼流器、壓敏電阻器、NTC熱敏電阻器、LC濾波器、各類天線、NFC磁片、無線充電線圈組件、電容、電子變壓器等電子元件。產品廣泛應用於通訊、消費類電子、計算機、LED照明、安防、智能電網、醫療設備以及汽車電子等領域。
新老產品產能擴張助力公司持續成長。公司於2007年、2010年、2013年、2016年通過IPO和定增進行四次擴產和產品線的拓展。公司拓展的新產品包括LTCC產品、NFC產品和精細陶瓷產品等。目前，2016年的定增項目除了微波器件項目暫時延後外，其餘擴產項目投資進度都達到90%以上。
二、營收情況
營業收入保持穩步增長，盈利能力出現小幅下滑。2018年，公司實現營業收入23.62億元，同比增長18.84%，近五年複合年均增長率為19.38%；實現歸母淨利潤4.79億元，同比增長40.23%，近五年複合年均增長率為22.46%。公司毛利率水平基本維持在35%左右，比較穩定。2019年Q1-Q3管理費用率出現小幅上漲，主要系人員工資支出增長所致，從而導致公司淨利潤率出現小幅下滑。
公司歷來注重研發投入。2018年，研發投入1.33億元，同比增長23.14%；研發人員數目達到803人，同比增長18.79%。研發費用的不斷增長主要由於研發人員工資支出增長以及各項研發費用開支增加，公司在汽車電子、濾波器、磁性材料、傳感器、高端精密電感、精密陶瓷以及其他工業領域持續投入，為公司可持續增長打好基礎。
三、行業概況
1.電感是三大被動元器件之一
作為三大被動電子元器件（電阻、電容及電感器）之一的電感器在電子元器件產業中佔有重要的地位，是電子線路中必不可少的基礎電子元器件，大約佔整個電子元器件配套用量的10%~15%。
根據安裝方式不同，電感可分為插裝電感、片式電感兩類。由於插裝電感因其固有的體積大、成本高，難以大規模生產等缺點，很難順應“輕薄短小”的現代電子技術發展要求，其市場需求在逐漸減少。相比之下，片式電感由於體積小、重量輕、電磁屏蔽性能優良、可靠性高、適應於高密度安裝等優點，已取代插裝電感成為電感中的主流產品。根據中國電子元件行業協會的統計數據，2010年片式電感佔全球電感市場的比重為65%，到2013年則已經上升至73%。
根據工藝結構不同，電感可分為繞線型、疊層型、薄膜型和一體成型電感。繞線電感：把銅線繞在一個磁芯上形成一個線圈。繞線方式主要有圓柱形繞法和平面形繞法。繞線電感可提供大電流、高感值。高頻電路用電感器是在塑料骨架、非磁性體陶瓷磁芯等上施加捲線製造而成的，一般電路用和電源電路用電感器主要使用的是鐵氧體的筒形磁芯。
疊層電感：將積層主體材料（鐵氧體或陶瓷漿料）乾燥成型，交替印刷導電漿料，最後疊層、燒結成一體化結構。疊層電感的比繞線電感尺寸小，標準化封裝，適合自動化高密度貼裝。
薄膜電感：通過與製造半導體相似的薄膜工藝技術，在基板（氧化鋁、鐵氧體、金屬磁性材料等）上鍍一層導體膜，然後採用光刻工藝形成薄膜線圈，最後增加介質層、絕緣層、電極層，封裝成型。光刻工藝的精度很高，製作出來的線條更窄、邊緣更清晰。因此，薄膜電感具有更小的尺寸、更小的容差、更高的精度和更好的頻率穩定性。
一體成型電感：通過將自動繞制的空心線圈植入特定模具，並填充磁性粉末，高壓壓鑄成型，再將成型後的電感胚高溫燒製，覆蓋防氧化塗層並做引腳處理而成。磁性粉末的配方需精密設計，降低損耗，結構牢固。因此，一體成型電感具有更小的體積、更大的電流、更強的抗電磁干擾、更低的阻抗、更穩定的溫升電流特性。
2.電感的發展趨勢：小型化、高頻化、模組化
小型化：隨著手機及電子產品以輕薄短小、多功能及高整合為訴求，使用晶片電感及表面貼裝型（SMD）等產品的需求與日俱增，器件數量都在增加，有限的空間只能容納更小封裝的射頻器件，對應需要的電感尺寸也大幅縮小。目前市場上電感主流使用型號為0201、0402、0603、0805、1008、1206、1210等產品，未來將朝著更小的尺寸及更高精度發展。代表目前全球最先進片感製備工藝的是村田於2016年8月量產的超小008004尺寸（0.25×0.125mm）的射頻電感器“LQP01HQ系列”，樣品價格5日元個。
高頻化：通訊產品應用已朝向高頻化、寬頻化及高傳輸量為發展方向，以WLAN的應用為例頻率已從2.4-2.5GHz往5-6GHz以上移動，傳輸速度從300Mbit/s逐步往2Gbit/s移動，而為了提高通訊品質，EMI噪訊的抑制頻段也需要提升至300MHz-6GHz，因此電感元件本身可應用的頻率也需要隨之增加。
模組化：隨著下游終端產品的功能增加帶來元器件的增加，以及輕薄短小的需求，模組化將會是趨勢。集成模塊提供了整合有源器件或模塊及無源器件的能力，並同時達到模塊縮小化及低成本的要求，而LTCC技術則是目前市場認可的無源器件集成模塊化主要解決方案。
3.電感下游需求旺盛
根據Mordor Intelligence的數據，2017年，全球電感市場規模42.31億美元，預計2023年將達到51.57億美元。電感廣泛地應用於通信、計算機、網絡設備、消費類電子、辦公自動化及汽車電子等領域。
4.日企領先，競爭格局良好
電感的行業競爭格局由日企主導，以村田、TDK和太陽誘電為首的日企佔據前三位，這三家市佔率超過40%，臺企奇力新和美磊已經於2018年完成合並，預計市佔率11%，位居第四，順絡電子以7%的市佔率位居第五。相比於電阻和MLCC，電感行業集中度並不高，競爭格局格局良好。
四、5G驅動手機射頻電感迎來量價齊升
1.5G射頻前端複雜化和集成化推動電感量價齊升
電感產品在手機中的應用主要包括射頻器件、無線通信模塊、多媒體模塊、音頻線路、相機模塊、顯示屏、NFC、DC-DC轉換器和AC-DC充電器。其中，射頻電路用電感應用於射頻器件、無線通信模塊和多媒體模塊；一般信號線用電感應用於音頻線路和NFC；電源線用電感應用於相機模塊、顯示屏、無線通信模塊、DC-DC轉換器和AD-DC充電器。隨著智能手機射頻前端複雜化程度提升，射頻電感的需求量將會有非常顯著的提升。
智能手機射頻前端主要由功率放大器（PA）、低噪放大器（LNA）、濾波器（Filter）、天線開關（Switch）、雙工器（Duplexer）組成。射頻開關用於實現射頻信號接收與發射的切換、不同頻段間的切換；射頻低噪聲放大器用於實現接收通道的射頻信號放大；射頻功率放大器用於實現發射通道的射頻信號放大；射頻濾波器用於保留特定頻段內的信號，而將特定頻段外的信號濾除；雙工器用於將發射和接收信號的隔離，保證接收和發射在共用同一天線的情況下能正常工作。
射頻前端器件數量增長直接拉動其配套使用的電感需求大幅上漲。這些射頻前端元器件的電路結構中幾乎都離不開電感、電阻及電容。所以，射頻前端的複雜化及射頻器件用量的提升將直接帶來電感需求量的增加。根據中國電子元件行業協會數據，2G、3G、4G手機單機電感用量約為20-30顆、40-80顆、90-110顆。預計5G手機單機電感用量約為120-200顆。其中，功率電感用量約為20-40顆，相比於4G手機增長30%-50%；射頻電感用量約為120顆-160顆，相比於4G手機增長約一倍。
2.順絡已成功量產高Q值01005電感產品，具有較高的技術競爭力
公司憑藉多年射頻電感設計開發經驗、先進的製造平臺，於2017年9月實現01005尺寸高Q值疊層片式射頻電感HQ0402H系列的量產以滿足市場需求，填補國內空白。公司的HQ0402H系列產品通過創新的線圈設計、L型電極構造、精細線圈製造技術，實現超小型01005封裝的射頻電感具有超高的Q值特性，主要應用於智能手機、智能穿戴設備的射頻線路、Wi-F i/ Bluetooth等各種無線通訊模塊、射頻PA模塊等。隨後，公司還推出了01005尺寸超高Q特性射頻電感HQ0402Q系列和UHQ0402H系列。
01005電感技術壁壘較高，批量化供應難度大，全球能夠量產01005電感的公司僅有村田、TDK和順絡電子三家。通過對比村田、TDK和順絡的高Q值01005電感產品，可以發現順絡在高Q值01005型電感方面，電感值範圍較寬，且Q值性能好，部分產品可以比肩甚至超過日系產品，產品性能處於行業領先位臵，將進一步推進高精密電感的國產替代進程。目前，公司01005電感已經通過海外射頻模組廠商skyworks，Qorvo小批量送樣，另一方面公司深耕國內主流手機廠商，在HMOV份額持續提升。
五、汽車電子
1.汽車智能化、電動化乃大勢所趨
目前消費者對汽車的安全性、舒適性和環保性等方面要求越來越看重，推動了汽車電子相關產品廣泛的應用和持續的發展。汽車電子廣泛應用於於汽車各個領域，從剛開始的發動機燃油電子控制、電子點火技術到高級駕駛輔助系統（ADAS）。
汽車電子的成本佔到整車成本比例逐漸升高，暗中中國產業信息網的預測，2021年汽車電子的成本可佔到整車成本的50%，且隨著汽車智能網聯、電動化趨勢的不斷髮展，汽車電子成本佔比將會繼續提高。
在汽車智能化方面，ADAS系統是目前最主要的組成部分。高級駕駛輔助系統（ADAS）是一個主動安全功能集成控制系統，利用雷達、攝像頭等傳感器採集汽車周邊環境數據，進行靜態、動態物體的識別、跟蹤，控制系統結合地圖數據進行做出行為決策，使駕駛者覺察可能發生的危險，必要情況下直接控制車輛以避免碰撞，可有效提升駕駛安全性、舒適性。
2.佈局汽車電子，已實現客戶突破進入收穫期
與民生用品相比，車載用品的規格要求更高，具體包括高溫高溼、耐熱衝擊、耐久性等。這也就對生產商提出了更嚴苛的生產要求。AEC是“Automotive Electronics Council(車載電子元件評議會)”的簡稱，是由美國大型汽車生產商與大型電子元件生產商組成，旨在將車載用電子元件的可靠性與認定標準進行規格化的行業團體。認定標準包括AEC-Q100、AEC-Q101和AEC-Q200。其中，AEC-Q200是被動元件汽車級品質認證。
公司通過十多年耕耘，已進入BOSCH、VALEO、Tesla、Denso、CATL、科博達、寧德時代等眾多全球知名和國內知名汽車電子集成商和整車廠商供應鏈，其中CATL和科博達是2019年上半年的新客戶。2019年上半年汽車電子實現大批量穩定出貨，對比去年同期增長了429.97%。汽車電子訂單持續放量，汽車持續新增大客戶。
六、多產品線佈局
1.LTCC產品佈局十年，受益於5G落地
低溫共燒陶瓷技術（以下簡稱“LTCC”）是於1982年休斯公司開發的新型材料技術，是將低溫燒燒結陶瓷粉製成厚度精確而且緻密的生瓷帶，在生瓷帶上利用激光打打孔、微孔注漿、精密導體漿料印刷等工藝製出所需要的電路圖形，並將多個被動組件埋入多層陶瓷基板中，然後疊壓在一起，內外電極可分別使用銀、銅、金等金屬，在900°C下燒結，製成三維空間互不干擾的高密度電路，也可製成內臵無源元件的三維電路基板，在其表面可以貼裝IC和有源器件，製成無源/有源集成的功能模塊，可進一步將電路小型化與高密度化，特別適合用於高頻通訊用組件。無源器件未來發展的重要趨勢即集成模塊化，集成模塊提供了整合有源器件或模塊及無源器件的能力，並同時達到模塊縮小化及低成本的要求，而LTCC技術則是目前市場認可的無源器件集成模塊化主要解決方案。
根據博思數據的預測，2020年全球LTCC市場規模將達到14.9億美元。目前LTCC產品由國外廠商主導，前五大LTCC廠商分別是村田、京瓷、博世、TDK和CTS，CR5高達69%。
公司早在2005年開始涉足LTCC產業，目前公司LTCC 產品線主要用於射頻領域，包括雙工器、三工器、濾波器、天線、LTCC模塊等。公司於2008年收購南玻電子後研發進程加速，目前在LTCC材料發麵取得了多項專利。在終端客戶的需求牽引下，2018年公司完成了用於5G通訊設備的介質濾波器、耦合器、LTCC濾波器等產品的原型樣品研發，部分產品獲得了關鍵性大客戶的認證編碼。同時積累了相關的設計、材料、工藝和測量技術，為下一步商業化生產打下了堅實基礎。
2.無線充電或將迎來爆發
無線充電技術是指無需藉助電導線，在發送端和接收端用相應的設備發送和接收產生感應的交流信號來進行充電的一項技術。無線充電技術有四種，分別是電磁感應、磁共振、無線電波和電場耦合。目前主流的無線充電技術是電磁感應和磁共振。電磁感應的原理是電流通過線圈產生磁場，對附近線圈產生感應電動勢從而產生電流。磁場共振的原理是當能量發送裝臵與能量接收裝臵頻率相同或在特定頻率共振時，進行電能傳輸。
無線充電產業鏈主要包括方案設計、電源芯片、磁性材料、傳輸線圈和模組製造5個主要環節。公司2012年開始佈局無線充電業務，可以參與到磁性材料、傳輸線圈和模組製造三個環節。產品覆蓋用在發射端和接收端的無線充電線圈、無線充電磁片。此外還有用在DC-DC電壓轉換的功率電感、用在手機主板溫度檢測的NTC熱敏電阻，以及滿足大電流充電要求和薄型需求的功率電感等。
佈局東莞信柏，順絡進軍電子陶瓷市場。目前陶瓷外觀件市場的主要企業有順絡電子、三環集團、藍思科技等。公司優先展開佈局，併購了在粉料製成、注塑、機械加工等領域積累了豐富管理經驗與技術儲備的東莞信柏陶瓷開展陶瓷業務線，未來順絡電子的主要優勢集中在高良品率、銷售渠道和材料工藝優勢。2018年，東莞信柏的利潤約佔順絡總利潤的5%。通過內部優秀的成本管控能力帶來的優質性價比以及外部同主流手機品牌商良好的合作關係，公司在陶瓷業務可以利用氧化鋯的產能形成協同效應，在結構陶瓷、家居陶瓷、電子陶瓷業務協同並進，進一步完善產品業務結構。
七、盈利預測
1.核心假設
疊層類：疊層類產品以射頻電感為主，小型化的射頻電感主要採用疊層工藝，隨著5G落地，預計疊層類產品的用量將會保持高速增長，預計2019-2021年的營收增速分別為20%/25%/25%。公司具備小尺寸電感的技術優勢，隨著01005型電感出貨量攀升，產品結構不斷改善，毛利率可得到改善，預計19/20/21的毛利率分別為45%/47%/47%。
繞線類：繞線類產品以功率電感為主，功率電感一般採用繞線工藝，5G帶來的需求不及射頻電感，我們預計繞線類產品的用量會保持較低速增長，預計2019-2021年的營收增速分別為5%/10%/15%。公司繞線類產品工藝成熟，預計毛利率穩定在25%的水平。
汽車電子：客戶拓展順利，汽車電子器件收入實現大幅度增長，已將迎來業績爆發期，預計公司2019-2021年汽車電子業務營收增速分別為430%/80%/50%，預計毛利率穩定在44%的水平。微波器件：公司為5G基站開發的微波器件已經陸續得到客戶認可並實現銷售，充分受益5G紅利，我們認為微波器件的用量會迎來高速增長期，預計2019-2021年的營收增速分別為100%/80%/50%，預計毛利率穩定在43%的水平。
2.盈利預測
公司作為國內片式電感龍頭，高端精密電感充分受益於5G紅利，憑藉著優異的產品性能不斷拓展大客戶，有望加速國產替代進程；汽車電子器件產品線不斷豐富，客戶拓展順利開展，成長空間大；LTCC微波器件、無線充電線圈和陶瓷外觀件等多產品佈局，新品有望成為公司新的利潤增長點。預測公司19/20/21年營業收入30.31/39.13/49.94億元，對應EPS為0.62/0.91/1.22元，當前股價對應PE為36.13/24.48/18.33X。
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