文 | 宋子喬
從2020年1月29日到3月4日，已有9家中資公司遭到做空機構“狙擊”。這意味著，平均4天就有一家中概股被做空。
這其中，知名做空機構“殺人鯨”4天內連發兩份報告劍指康哲藥業；瑞幸咖啡則在兩週內，先後遭遇兩家老牌做空機構——“渾水”（渾水發佈來自“匿名信源”的報告，併為其背書）和“美奇金”的質疑。
不過36氪梳理發現，今年被“狙擊”的9只中概股中，除了嘉楠科技和58同城在做空報告發布後未能止住股價頹勢，其餘7只中概股股價均在短暫下跌後迅速反彈。
這與往年情況截然相反。不少中概股曾在做空機構狙擊之下，股價一路向下。
注：渾水發佈的針對“瑞幸咖啡”的報告來自“匿名信源”
如今，做空機構們為何頻頻失手？
做空機構 “失靈”常態化
做空中概股的第一個高峰發生於2010年。這一年，根據公開資料顯示，共有43家中資企業赴美上市。直至今日，這一紀錄都未被打破。
隨著赴美上市的中資公司不斷增加，專注中概股的做空機構開始湧現。據《新京報》報道，2010年前後，全球新增超過40家做空中概股的網站。渾水、格勞克斯、匿名分析、美奇金、哥譚市等知名做空機構逢時而生。
圖源：所錄做空機構官網 製圖：36氪
其中，“渾水”成立於2010年，至今共生產了17篇中概股報告。2010年做空“東方紙業” 首戰告捷後，渾水先後對“綠諾科技”、 “ 中國高速頻道”、 “ 多元環球水務”等發起狙擊。做空報告給這些公司帶來沉重打擊，甚至走向退市。
“香櫞”則於 2011年推出了自己的“成名作”， 在渾水、OLP Global等做空機構的配合下，四個月內將東南融通“逼”至退市。另一個老牌獵手“格勞克斯” 成立以來做空的27只股票中有16只為中概股。它的中概股做空之路始於2011年，也是它做空中概股最多的一年。
數據來源：格勞克斯（Glaucus Research）官網 製圖：36氪
為了貼近中國投資者，有的做空機構甚至製作了中文做空報告。“殺人鯨”自成立以來做空的8家公司中，7家為中概股公司。其中概股的做空報告自去年5月起一律附上中英文兩個版本，頁眉處還置以中國格言。
數據來源：殺人鯨（Blue Orca Capital）官網 製圖：36氪
一般來說，針對上市公司，做空報告的質疑點主要集中在財務造假，管理層違規和實力不足三個方面。通過整理2017-2019年的58份做空報告（公開渠道，不完全統計），36氪發現，對於中概股的質疑，這些做空機構多集中於財務造假方面。
而從結果看，36氪發現，自2016年之後，許多做空報告未見明顯反響。
以渾水為例，其在2016年後的6次狙擊都反響平平。2019年，渾水質疑安踏體育通過控制大多數一級分銷商捏造利潤，致安踏體育股價一度跳水，最低跌至50.5港元，跌幅擴大逾8%。不過，安踏體育股價很快便觸底反彈。目前，安踏體育股價在64港元左右波動。
數據來源：渾水（Muddy Waters Research）官網 製圖：36氪
其他做空機構 “失靈”似乎也成為常態。去年，阿里巴巴、京東、拼多多、波司登、周黑鴨、蒙牛乳業等先後“中槍”，參與的做空機構不乏殺人鯨、美奇金、艾默生這些知名度較高，過往戰績卓越的行業佼佼者。但從股市表現來看，它們踏空概率均超過以往。
一個可以佐證的信息是，長期代理中國投資者在美國進行跨國證券集體訴訟的律師郝俊波告訴36氪，整體上來看，相較往年，中概股投資者的維權訴訟正慢慢減少。維權律師是做空產業鏈中的關鍵一環，有影響力的做空報告，往往是律師發起證券集體訴訟的重要依據。
為何失手？
曾經優秀的狙擊手如今為何頻頻失手？答案或出自做空機構自身。
經過36氪梳理，中概股做空機構目前魚龍混雜，水平參差不齊，大致分為三種類型：第一種是，包括渾水、香櫞、格勞克斯、匿名分析在內的老牌機構，它們成立時間長，實戰次數多。第二種是，包括殺人鯨、博力達思等在內的新興機構，它們雖成立不久，但成績卓然。第三種是，一些表現平淡、成立不久的做空機構。比如空城研究、灰熊調研、Bucephalus等。
由於成立時間短，缺乏實戰經驗，第三類做空機構推出的做空報告往往不盡如人意。半月前，做空聯想集團的Bucephalus就被指責分析不夠專業。
而無論是這些從未狙擊成功過的做空機構還是已有代表作傍身的機構，它們一成不變的調查手段或許已不再適用於互聯網公司。互聯網公司已成為中概股的主要力量，它們有著與傳統行業截然不同的商業邏輯。
在傳統的上市公司調查中，線下探訪是重要環節。比如， 2010年初，就在渾水宣佈做空東方紙業的5個月前，渾水創始人Carson Cutler Block帶領團隊去了東方紙業所在地河北省保定市進行了多日實地考察。
如今，這一方法似乎已不再適用於互聯網公司。
在2020年初，渾水引用“匿名信源”做空瑞幸咖啡的報告中，作者表示，“動用92個全職和1418個兼職調查員，收集2.5萬多張小票 ，錄製了1.1萬小時的門店錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄。”做空報告跟蹤了分佈於38個城市的981個瑞幸咖啡門店。
而這對於目前直營門店數達4507家、分佈於53個城市的瑞幸咖啡來說仍然屬於抽樣調查。同時，就瑞幸咖啡的新零售模式而言，該份報告的調查手法也難免片面。
對此瑞幸咖啡回應稱： “客戶在瑞幸咖啡的每筆訂單都是通過線上下單的，並會被自動記錄在公司系統中，訂單付款程序通過第三方支付服務提供商完成。報告中所謂的客戶訂單收據的來源和真實性無據可依，且其報告中的基礎統計方法毫無根據。”
做空報告發布當日，瑞幸咖啡收跌10.74%，僅僅4天后收盤大漲15.6%，抹平做空後所有跌幅 。
除了做空報告質量參差不齊，中概股公司的逐步規範化和中概股投資者結構的變化，也讓做空機構更難狙擊成功。
財經專欄作者張峻愷告訴36氪，中資公司在美股上市之初，由於不熟悉美國的股市規則，被針對是正常現象。隨著這幾年中資公司在美國上市逐步規範化，渾水這些主做中概股的做空機構數量雖然上升，但成功率沒有以前那麼高。
如今的中資公司更懂得如何在被做空後更快、更好地穩定投資者信心。比如，晶科能源被博力達思做空的第二天，董事長李仙德就宣佈將增持20萬股併發布澄清公告，幫助晶科能源股價迅速回升。
張峻愷同時表示，相較之前，中概股的投資者已經發生巨大變化，出現了大量國內機構投資者和個人投資者。中資資本逐漸成為中概股的主導力量。在此情況下，即使中概股遭遇做空，由於中國投資者對中資企業瞭解更透徹，往往會更客觀地對待國外機構的做空報告。
(封面圖片來自pexels）
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