3月11日，大悅城控股聯合華夏幸福孔雀城集團以13.76億元起始價成功獲取固安北部新城的169畝地塊。據瞭解，這也是大悅城控股與華夏幸福繼武漢合作後的再次聯袂。
合作拿地僅僅是大悅城擴張模式的一種，而基金模式將會是支撐公司擴張的核心。
其實，自從2019年初大悅城地產在香港重組上市，形成“A控紅籌”架構之後，大悅城便開始大規模快速通過基金模式進行擴張，以期在未來商業地產領域站穩頭部企業競爭格局。
今天，睿和智庫將從基金模式深度解析大悅城公司的擴張之路。
01
大資管戰略，大悅城的三種“輕重並舉”模式
目前，大悅城公司在商業地產領域涉及購物中心、辦公樓、酒店等方面，根據公司2019年半年報披露項目信息，目前公司涉及購物中心項目共有18項，相關投資額高達267億人民幣規模。
包括購物中心在內的商業地產項目屬於明顯的重資產形態，單個項目的高資本投入通常很容易拖累商業地產公司的擴張速度。
也正因為如此，大悅城公司很早之前就提出“輕重並舉”的大資管發展戰略。
一方面希望通過“輕”資產的模式，快速回流資金，以支持規模的擴張，減輕項目層面和公司層面的資金壓力。
另一方面希望“重”資產的模式，加強項目的管控力，強化管理運營力度，並獲得項目的增值收益，從各商業地產公司經營利潤來看，公允價值變動帶來的收益已成為各公司重要的利潤來源，大悅城公司也不希望失去項目升值帶來的收益。
如何實現“輕重並舉”戰略，大悅城管理層曾公開表示，未來大悅城將主要通過三種模式進行擴張：一是對於新建項目，尤其是綜合體，將引入合作方共同開發；二是對於社會存量的併購項目，將以基金的模式展開；三是對於輸出管理的項目，大悅城也將擁有未來以較低成本收購部分股權的權利。
我們將上述三種模式分別定義為：合作開發模式、基金管理模式、管理輸出模式。
其中，合作開發模式在於新建項目的合作，基於項目層面進行合作，以商業綜合體為主；基金管理模式在於收購存量項目的合作，基於基金層面進行合作，一個基金可對應多個項目，存量項目僅針對購物中心；管理輸出模式，在單個購物中心的管理運行層面合作，但通過簽署期權協議，獲得以低價收購部分股權的權利，已獲得項目的升值收益。
其中，以基金為主角的資管計劃無疑是公司一項重要的嘗試。在國內目前的地產調控政策環境中，大悅城公司希望通過基金的模式降低融資成本，快速回流資金，擴大資金槓桿，實現資本循環，進而實現“輕重並舉”的擴張戰略。
大悅城管理層曾對外表示，“未來所有的大悅城項目將由這些不同的基金持有，大悅城將通過參與這些基金撬動資本，投資發展新的項目，從而減少自身資本性開支，加快發展步伐。”
02
基金模式：核心基金、併購基金、區域基金
2016年，大悅城與中國人壽和GIC（新加坡政府投資公司）合作，首創國內第一個房地產核心基金。
截止到目前，大悅城公司根據不同項目，以及運作基金的不同，目前共有3支基金，涉及金額257億。而根據各基金的不同特點，我們將公司基金產品分為三類：核心基金、併購基金和區域基金。
核心基金，定向投資大悅城公司已有的商業地產項目，以持有公司開業的核心項目為主，以解決公司現金迴流的問題。
併購基金，以併購存量項目為主要投資目標，特別是併購存量潛在項目，並進行改造，直接服務於公司存量項目改造模式的擴張策略，以解決公司擴張中的資金問題；
區域基金，與併購基金類似，但關注於指定區域，挖掘有價值的存量項目。
目前，核心基金、併購基金中的境外基金，以及與高和資本合作的區域基金已經進入正式運作階段。截止2019年底，大悅城地產已將6個已開業的大悅城購物中心、2個辦公樓、1個在建的大悅春風裡項目置入各個基金產品。
01
核心基金
2016年8月，大悅城地產公告，向核心基金出售立運、熙安及錦星三家公司的49%股權，交易價格92.89億，三家公司主要資產包括北京西單大悅城、北京朝陽大悅城、上海靜安大悅城、天津南開大悅城、北京中糧廣場、北京置地廣場（立安門項目）。
根據公告披露，該核心基金由普通合夥人及有限合夥人在開曼群島成立，基金為封閉式基金，唯一目的為目標資產股份（投資立運、熙安及錦星三家公司的49%股權），基金初始期限為7年，可延期一年。
基金普通合夥人為公司全資附屬公司，基金有限合夥人為Reco及恆悅富，其分別同意以不超逾人民幣31.67億及人民幣63.33億的等額美元之資本承擔總額認購的基金權益，基金規模合計約95億。
其中，Reco為GIC (Realty) Private Limited之間接全資附屬公司，恆悅富為中國人壽保險股份有限公司全資附屬公司。
基金結構如下圖：
02
併購基金
2017年8月，大悅城地產公告成立併購基金，包括境外基金和境內基金。
其中，境外基金，由公司附屬企業Hengxin（境外普通合夥人）與Reco（GIC子公司）、公司附屬企業合作成立；境內基金，由深圳明誠合資企業（境內普通合夥人，中糧附屬企業）與第三方投資人、公司附屬企業成立。
境外基金及境內基金將單獨或共同尋找位於中國境內潛在物業項目的收購機會，進而改造升級為公司自有品牌“大悅城”商業項目或商業綜合體項目。
根據公告披露的框架協議，初步投資總額將為境外基金62.7億元，其中大悅城作為有限合夥人之一的總承擔將為22.8億元，佔境外基金權益的36.36%。 而境內基金的初步投資總額為51.3億元，其中大悅城作為有限合夥人之一的總承擔將為11.4億元，佔境內基金權益的22.22%。
2019年8月31日，大悅城發佈公告稱，公司控股子公司大悅城地產將其持有上海長風大悅城100%股權及西安大悅城80%股權注入大悅城境外基金。
其中，上海長風大悅城股權交易對價為0.92億人民幣，西安大悅城資產股權交易對價1.15億人民幣，此外，境外併購改造基金需負責清償長風大悅城欠款14.32億，西安大悅城欠款6.69億。境外基金正式進入運作階段。
基金結構如下圖：
03
區域基金
2018年8月，大悅城地產公告，全資附屬公司大悅城商業管理與高和資本就成立母基金及項目基金訂立框架協議。
根據協議，該基金中，大悅城地產與高和資本投資各佔50%，大悅城地產於基金的投資總額將不超過25億元，其中包括公司於母基金的投資總額最多7.5億元及公司在項目基金的潛在投資。
母基金透過項目基金尋找位於中國境內具有挖潛價值的商業、寫字樓等潛在項目收購機會。
2019年7月2日，大悅城控股聯合高和資本在北京發佈首個併購基金投資項目——大興·大悅春風裡。區域基金正式進入運作階段。
基金結構如下圖：
03
模式解析：投資者、管理者、合作伙伴
從上述分析來看，公司不同類型基金在組織結構和管理模式上存在一定差別：
① 核心基金，大悅城公司僅作為普通合夥人管理基金，並收取基金管理費，公司並不直接持有基金份額。
② 併購基金，大悅城公司作為普通合夥人參與基金管理，並作為有限合夥人投入資金，持有基金20-30%的基金份額。
③ 區域基金，與併購基金類似，但採用母基金的模式，各項確定的潛在項目成立單獨的項目基金，母基金作為有限合夥人參與項目基金，並在項目基金上尋求新的投資者，大悅城和高和資本共同管理母基金和項目基金，且大悅城公司參與母基金和項目基金的投資，並持有份額。
目前核心基金作為封閉式基金，已完成公司核心項目的轉移持有計劃。睿和智庫認為，併購基金和區域基金未來將成為公司的主要基金模式。
併購基金和區域基金的模式比較相同，即大悅城公司既是基金的投資者，也是基金的管理者，掌握著基金投資的方向和項目運營的管理，在享受基金投資份額對應收益同時，還將通過基金及項目運營收取管理費用，基金的管理費用和項目的管理費用。
同時，上述基金還有一個共同的特點---綁定核心合作伙伴。從目前基金的合作方來看，涉及主要合作方為GIC、中國人壽、高和資本。其中，GIC（新加坡政府投資公司）為核心合作伙伴。
目前GIC與大悅城的合作關係體現在多方面：
◑GIC持股大悅城地產7.98%股權；
◑大悅城投資參與了已開業的煙臺大悅城、杭州大悅城，在建的青島大悅城、武漢大悅城；
◑天津和平大悅城為GIC的自有物業，而天津和平大悅城為大悅城首個管理輸出項目；
◑GIC持有核心基金和境外併購基金的份額持有人。
此外，中國人壽，作為國內主要保險公司，目前是核心基金份額持有人，而根據相關媒體披露的信息，目前尚未成立的境內基金的主要投資人也是中國人壽，該基金目前仍在走一系列審批流程，但已接近成立，也就是說中國人壽將參與公司兩個以上的基金合作，成為公司的核心合作伙伴。
每一次的分析，總有一些微妙的地方讓我們嗅到某種不同。未來的大悅城，從項目運營、資產運作到潛在的資本市場效應，一定會有許多曲折的故事可講。
來源 | 地產資管網（ID:thefutureX）
閱讀更多 地產通訊社 的文章
