2019上半年債市關鍵詞

一個回顧，各分類及內容闡述可能有重疊。

簡易版債市半年走勢：年初延續18年樂觀預期 → 股市走強，經濟悲觀預期不斷被修正 → 超級4月連跌一整月 → 5月川大助攻收益率 → 6月流動性寬鬆

1. 降準

1月4日（週五）收盤後，央行公佈：（以下標引用）

決定於2019年1月下調金融機構存款準備金率置換部分中期借貸便利。為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。這樣安排能夠基本對沖今年春節前由於現金投放造成的流動性波動，有利於金融機構繼續加大對小微企業、民營企業支持力度。

從盤面看，1月4日夜盤過後，1月7日債市微漲，10Y國開下行2bp左右，10Y國債沒動。當時中美10Y利差已經壓縮到了50bp以內，國內方面隔壁股市向好，寬信用仍在推進，債市下行動力匱乏。

這次降準為去年連續4次降准以來的第5次。目前，金融機構存款準備金率的基準檔次大體可分為三檔，即大型商業銀行為13.5%、中小型商業銀行為11.5%、縣域農村金融機構為8%。

目前我國準備金率處在國際中等水平（易行長3月10日答記者問回答），美國、歐洲12%，日本20%多。5次降準已經把空間降小了許多。

經過去年一年，學習曲線起來得很快。時間來到二季度，股市、債市仍有降準預期，然而“落空”了。央媽為教育熊孩子可謂費盡心思，苦口婆心，甚至還報了警（4月2日）。

2月，金穩局局長提示“警惕市場形成流動性幻覺和單邊預期”；

3月，“緊”跨季；

4月，貨政司司長回應：“穩健貨幣政策……原來並沒有放鬆，現在也談不上收緊。”

然而，降準容易，寬信用難。

2. 寬信用、寬財政

其實，從2018年開始政策就已經開始從「寬貨幣」向「寬信用」轉變。

還記得兩次調整社融口徑麼？2018年7月存款類金融機構ABS和貸款核銷計入社融，9月地方專項債納入社融。

還有討論得轟轟烈烈的積極財政。

2018年8月15日，據路透報道，中國財政部繼要求地方政府加快專項債發行工作後，亦針對發行利率做出指導，要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點（BP）。

2019年1月29日，承銷商發現，地方債利率上浮區間下限已從40bp調降到25bp。

以及，2018年末關於2019年財政赤字率是否重回3%的討論，最終2019年兩會將赤字率定為2.8%。

別忘了還有地方債，它甚至值得單獨的一個關鍵詞。2019年提前下達地方債新增限額1.39萬億元 一季度起發行；兩會：“中國今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，較去年增加8,000億元”；上半年，全國地方債發行約2.84萬億元，其中新增債券約2.18萬億元，再融資債券0.65萬億元，另有略過百億元的置換債券。截至2019年6月末，新增地方政府債券完成當年新增額度約3萬億元的 71.26%，而去年上半年這一比例僅為15.34%。

如果說2018年尾巴的金融數據反應了寬信用的一小步，那麼2019年一季度的進出口、PMI和金融數據等都在一步步確認「寬信用」的效果，以至於債市調整了對基本面的悲觀預期。

再加上資金面擾動，trade談判，長端利率，黑天鵝事件等，無一不侵擾著債市脆弱的神經。

只是，經濟就這樣變好了麼？

寬財政、寬信用仍需推進…

3. 降成本

從去年到今年，做過的努力有這些（排名不分先後）：

①CRMW

其實這是去年的了。從2018年10月榮盛到後來的銀行存單，CRMW已創設超過100單，已經有到期（畢竟以短期限為主），目前到期債券均無違約。

然而AA及以下評級主體創設佔比卻不到30%，我們是否還能對CRMW帶有更多期待？

4月17日，網傳“交易所和證監會進行了一次窗口指導：民企發行公司債時強烈建議配有CDS(信用保護工具)，才能更快獲批備案。”後來被闢謠稱不存在強制配發CDS這種情況。

②TMLF

2018年年末央行創設定向中期借貸便利（TMLF），進一步加大金融對實體經濟，尤其是小微企業、民營企業等重點領域的支持力度，定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%；新增再貸款和再貼現額度1000億元以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業、民營企業貸款。

2019年1月23日，人民銀行公告稱，中國人民銀行開展了2019年一季度定向中期借貸便利（TMLF）操作。操作對象為符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。操作金額根據有關金融機構2018年四季度小微企業和民營企業貸款增量並結合其需求確定為2575億元。操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達到三年。操作利率為3.15％，比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點。

2019年4月24日，中國人民銀行開展了2019年二季度定向中期借貸便利（TMLF）操作。操作對象為符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。操作金額確定為2674億元。

這麼看TMLF是一個季度一次的節奏？

7月，在FED降息幾乎板上釘釘的情況下，國內跟不跟？如果跟的話結構性降息可能性更大麼？

③銀行永續債

2018年12月25日金穩委宣佈推動儘快啟動銀行永續債發行，2019年1月17日銀保監會批准中國銀行發行不超過400億永續債，1月24日銀保監會允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券……

銀行永續債在一月份一度成為熱門話題。認真的在分析討論銀行永續債如何記賬、清償順序和條款等；看熱鬧的慌亂中在QB上上傳了取消發行的信息，一度搞出烏龍。

截至目前，共有四家銀行發行了永續債，分別是中行（400億）、浦發（300億）、民生（400億）、華夏（400億）。

④CBS

1月24日晚間，央行公告稱為提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）流動性，支持銀行發行永續債補充資本，決定創設央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍

。

6月27日，進行了第二次操作。操作量25億元，期限1年，費率0.25%，換出的央行票據票面利率為2.45%，與首次操作相同。

⑤國常會

4月份就提到“確定進一步降低小微企業融資成本的措施，加大金融對實體經濟的支持。”

一要堅持不搞“大水漫灌”，實施好穩健的貨幣政策，靈活運用貨幣政策工具，擴大再貸款、再貼現等工具規模，

抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，針對融資難融資貴主要集中在民營和小微企業的問題，要將釋放的增量資金用於民營和小微企業貸款。推廣債券融資支持工具，確保今年民營企業發債融資規模、金融機構發行小微企業專項金融債券規模均超過2018年水平。

二要推動銀行健全“敢貸、願貸、能貸”的考核激勵機制，支持單獨制定普惠型小微企業信貸計劃。工農中建交5家國有大型商業銀行要帶頭，確保今年小微企業貸款餘額增長30%以上、小微企業信貸綜合融資成本在去年基礎上再降低1個百分點。引導其他金融機構實質性降低小微企業融資成本。

三要通過政府性融資擔保降低企業融資費用。中央財政繼續安排資金，實施小微企業融資擔保降費獎補政策。國家融資擔保基金年度支持小微企業2000億元擔保貸款、戶數10萬戶以上。各地要儘早實現單戶擔保金額500萬元以下小微企業擔保費率不超過1%、500萬元以上不超過1.5%的目標。

四要引導銀行提高信用貸款比重，降低對抵押擔保的過度依賴。清理規範企業抵押登記、資產評估、過橋等附加費用，有關部門要對企業融資中的不合理和違規收費聯合開展專項檢查，減輕企業負擔。

⑥減稅降費

“減稅降費主要目標是給企業降成本”。從上半年財政收支看，減稅降費在落地。

寬信用、寬財政、降成本，說他們互為補充不為過。只是被傷的銀行風險偏好，何時才能修復呢。槓桿總在居民加，是不是又回到了既要、又要、還要的問題。

4. 股債蹺蹺板

就像這兩年用得比較多的萬金油「情緒」，在沒有特別消息的情況下，債市不少時候看著股市交易，所謂「股債蹺蹺板」。

債券收益率下行代表跌，與上證走勢多數時間相關。

股債雙牛什麼時候能到？

5. Trade

不敢說話。

從18年7月開始互加關稅，到2019年6月29日同意重啟磋商，trade問題已經伴隨我們一年多了，並且幾次主導行情。

例如，從年初的緩和帶動利率上行，市場一度認為談成可期。到5月6日的轉向（Trump抱怨談判進展過於緩慢，並威脅對中國2000億美元商品所加徵的10%關稅將自本週五起上調至25%，還提出對額外3250億美元中國產品加徵25%關稅的可能性）當天帶動現券收益率下行3-4bp。

5月第一週就是圍繞trade交易的，帶動205下行10bp。

其實整個5月trade關注度最高，直到發生了包商事件。但債市經歷了5月第一週後，已無感，整個5月基本橫盤震盪。

日本一見決定重新回到桌前。更多事項，咱也不知道，咱也不敢問。

6. 包商事件

截至目前的進展我做在了一張圖裡。

消息公佈已是週五收盤，5月27日，週一開市，全天資金面偏緊，國債期貨全天低位震盪，尾盤再度跳水，現券收益率上行5-6bp。

事件的影響不該是由我來評論的。

仍然感謝非銀之友。

7. 結構化

如果說2016年的X海事件把相對小眾的債券市場帶入公眾視野，那麼在2019年結構化發行在包商事件後被拉到聚光燈下。歷史總是相似的，和當年一樣，猝不及防。

本來是低評級城投or民企發行人續命，券商主承保發行，小資管小投顧撐規模的產業鏈，剛走到臺前就被扒了個精光。有賣方有買方，有中立的，有唱紅臉的，有唱黑臉的……

從中立角度說，現在大家對結構化發行的債券和承接的賬戶都有了或多或少的認識。

某發行人發了個文，大概意思是“如果你打折賣我的債，我TM就不還錢了”；中登提示風險、督促券商保證金戶協回押券要求符合規定，不可出結構化賬戶；監管摸底結構化發行規模；6月17日，交易中心、中債、上清所還相繼發佈了債券回購違約（擔保品違約）處置業務實施細則

。

細則發佈以來，已經開展了4次回購違約匿名拍賣，債券均為海航系，大家關心的回購價格未公佈。

這個話題多說無益。

8. 最寬鬆630

包商事件後市場擔心的可能走向2013年“錢荒”以及基金被贖沒有出現，反而是隔夜加權一路走低的。R001回購加權利率甚至已創近10年新低。

6月最後一週的前四天是在1%附近，僅在最後一天上行至1.548%對跨季「意思了一下」。

9. 資金交易員

交易中心開出了史上最嚴處罰，兩位交易員的銀行間本幣市場交易員資格1年。原因是兩位交易員手抖輸錯，但這當天的最後一筆成交，仍然被市場很多人發現了。

據我的不可靠觀察，目前前臺不會顯示超過20%成交價的回購利率了，比如某天的9M 25%，前臺空白。

為防止交易員手抖，本幣前臺還增加了上下限提示功能。正回購利率過低，逆回購利率過高，均會提示。甚至在你發出去後，還會call你問詢（別問我怎麼知道）。

資金交易員處於風口浪尖。

QQ總2年前“給資金交易員加工資”的吶喊猶在耳邊。

2017年末說“再借不到跨年，就殺一個交易員祭天”的領導不知如今是否還下得去手？畢竟每天都是高價回購呀。

2017年跨年最高回購利率R007--20%，R014--19.5%，R021--15%，並且無長期限（9M、1Y）高價回購，和最近的市場比比是小巫見大巫。

自從6月份開始，市場分化越來越嚴重。似乎是過了一週各家風控才反應過來提高了押券和對手方要求。

低評級（AA城投或中債資信評級較差的AA+國企）、幾乎所有民企、PPN等幾乎（其實只是為了好聽，大約可以理解為所有吧）喪失融資能力。每天高價回購不改，非銀4點平，甚至能不能平看運氣。以至於利率走廊或許已經變成了利率鴻溝。下表只顯示了7天、14天回購，3M、6M、9M、1Y最高成交價甚至同樣達到20%。

穩住，我們能平~ 誰家還沒幾個難借的專戶了。

有網友“笑稱”，現在哪家能押民企和PPN甚至已經成了商業機密。

還有段子頻出：交易員也不用擔心職業生涯了（2016年擔心職業生涯還剩100bp），現在看來0利率是要被處罰的，很穩。

給焦慮脫髮做噩夢高價回購狠心借也不違約的資金交易員大大的擁抱，市場需要這樣的同業。

10. 民企違約

2019年新增的違約主體有20個，除13雲中小債是集合企業債外，其他全是民企。2019年上半年債券違約只數已超去年的一半，根據萬得數據，違約金額已經達到585.17億。

盈利惡化、應收賬款風險、財務造假、關聯方佔款、子強母弱、投資激進、互保風險……

民營企業債券發行人違約的高企，有可以理解與不可理解的地方。

可以理解的地方在於，諸多暴雷的民企，確實發生了財務上問題，與業務上的大幅滑坡，實際控制人行為的不可捉摸，還有就是投資人基於以上幾點產生的迴避行為。

但是如果從民企債券違約率上來看，似乎都要高於銀行自身披露的不良率，這似乎就不那麼可以理解，況且，能進行債券市場融資的民企發行人，已經是民營企業中最優秀的一批主體，那是否意味著不良率本身存在著較大的披露？

我們似乎能從包商事件看出一些端倪，如果按照最後一次披露的數據來看，雖然面臨著資本補充壓力，但遠非到破產的地步，但結局令人唏噓。

目前民企發行人的困局，可能不僅是債券市場本身特有的投資者結構與市場機制的問題，更可能是一個全局問題的一個縮影。

甚至因實控人出事，原來收益率5%附近的債券被砸到六七十塊。防火防盜，如今也要防董事長了。

2019年上半年影響債市的因素還有很多，基本面（再次迴歸），中美利差（極度壓縮到衝破“舒適區間”上沿），FED（從討論加息到降息幾乎「板上釘釘」），外資持續流入，高等級利差繼續壓縮，銀行理財子來了、華為事件、水果+豬肉…… 以我的能力無法一一納入。

以上，僅為紀念。

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