在之前的《美聯儲的工具箱被掏空了嗎？》一文中，國泰君安宏觀團隊曾經提及，2008年金融危機期間美國財政部與美聯儲曾經協同推出一系列政策，聯手對企業進行救助。
”而面對本次全球疫情的衝擊，我們分析認為美國財政部仍有行動的必要，直接救助危機企業或是選擇。“
話音剛落，3月18日凌晨，美聯儲和美國財政部宣佈聯手祭出下一組“大招”：CPFF（商業票據融資機制）+PDCF（初級交易商信貸機制）+MMF（萬億美元財政刺激方案）。
此外，美國財政部長姆努欽還表示，考慮在未來兩週內向美國民眾發放人均1000美元的支票，以緩解疫情對美國經濟的影響。
消息落地後，美股三大指數直線拉昇超過5%。但好景不長，昨晚美股重新觸及熔斷，顯示市場的信心依然非常不足。
那麼，到底什麼是CPFF和PDCF？它們真的如市場反映的那樣，依然無法解救當下的金融市場流動性危機嗎？以及現在所有人最想知道的問題——四輪史詩級熔斷之後的美股，現在是否已經見底？
01 美聯儲的四輪救市組合拳
Round 1：聯儲降息50bp
海外疫情剛開始爆發，全球資本市場向risk-on切換時，北京時間3月3日晚間，美聯儲就果斷將聯邦基金目標利率下調50個基點，同時將超額準備金利率（IOER）下調50個基點。
儘管受此消息影響，美股短線衝高，但很快回落，暗示著市場已經提前透支了這一利好。
*詳細內容參見《美聯儲為何急不可待？》
Round 2：1.5萬億美元火線救市
3月9日週一，受國際原油價格暴跌和疫情擴散雙重打擊，美股開盤後全線暴跌，觸及美國今年以來的第一次熔斷。此時，美聯儲選擇了觀望。
僅僅三天後，3月12日週四，全球股市再次開啟熔斷潮。在美股又一次開盤熔斷之後，巴西股市、加拿大股市、泰國股市、菲律賓股市、巴基斯坦股市、韓國股市、印尼股市、墨西哥股市、哥倫比亞股市、斯里蘭卡股市，11個國家股市相繼發生“熔斷”。
這一次，美聯儲在盤中出手了——不僅宣佈當天通過回購向市場投放至少5000億美元流動性，而且次日再次投放至少1萬億美元，累計緊急釋放至少1.5萬億美元的流動性。
消息落地，美歐股市應聲企穩。
*詳細內容參見
1、《美股兩度熔斷前後，海外機構投資者形成的三大共識》
2、《現在還沒到歡呼的時候：警惕美股再次探底，全球抗疫陷入“持久戰”》
Round 3：基準利率歸零+7000億美元量化寬鬆
就在市場預計美聯儲下一次出手要等到議息會議時，美國時間3月15日週日，美聯儲又一次意外宣佈降息，而且直接下調100bp，將聯邦基金利率的目標區間鎖定在2008年危機時的0至0.25%超低水平。
此外，美聯儲還加碼推出了7000億美元規模的量化寬鬆計劃，時隔多年開啟了QE4。
針對以上超常規的舉措，美聯儲給出的理由是為了應對新冠疫情給美國在內的很多國家的社會和經濟造成的損害。
但大幅降息並沒有得到投資者的認可，反而加劇了市場恐慌。15日晚間，美股開盤即熔斷，創造了兩週來市場三次熔斷的歷史。
*詳細內容參見《美聯儲的工具箱被掏空了嗎？》
Round 4：推出CPFF(商業票據融資機制)+PDCF（初級交易商信貸機制）+MMT(財政刺激計劃)
美國時間3月17日週二，美聯儲宣佈重啟金融危機時期的商業票據融資工具（CPFF），直接入市購買商業票據，支持企業流動性。
同時，為了滿足美國家庭和企業的信貸需求，美聯儲還將建立初級交易商信貸機制（PDCF），該政策將支持初級交易商平穩的市場運作，並促進企業和家庭獲得信貸。注意，在該機制下，美聯儲允許初級交易商將多種投資級債務證券和股票證券作為抵押，而後者是一項史無前例的舉措。
此外，美國財長姆努欽還表示將盡快推出1萬億美元經濟刺激計劃，其中包括為小企業提供3000億美元的貸款，2000億美元用來保持穩定性，還包括兩輪2500億美元的支票發放，並考慮在未來兩週內向美國民眾發放人均1000美元的支票，以緩解疫情對美國經濟的影響。
這一次的措施依然沒有得到市場的充分認可，在短暫的反彈後，美股市場又出現了新一輪的下跌。
然而市場被恐慌情緒所支配時，或許並沒有看到這一輪舉措與前幾輪的“不同”之處。
02 美聯儲此次重啟的CPFF是什麼？
CPFF，Commercial Paper Funding Facility，中文名是商業票據融資工具。
這一工具並不為很多投資者所熟悉，因為它上一次被啟用還是在2008年次貸危機時。
先介紹下商業票據（Commercial Paper），它是一種短期融資工具，期限一般在270天以內，其中大多數票據期限都在90天以內，通常被企業用於員工薪酬和租金等日常開支。
而CPFF（Commercial Paper Funding Facility），則是2008年10月由美聯儲創設的融資工具。
一般來說，美聯儲只能購買政府或政府機構發行的債券，不能購買企業等私人部門發行的債券。
但在危機期間，面臨最大風險的往往是企業等私人部門，而如果聯儲的流動性只能注入政府和政府機構，就無法緩解遭遇流動性問題的企業部門的壓力。
因此，2008年美聯儲就通過設立SPV，直接從商業票據發行人那裡購買評級較高，且以美元計價的三個月資產支持票據。
這相當於，美聯儲繞開了金融機構直接向美國企業放貸。
從實施情況看，在市場流動性較緊時，CPFF規模一度高達3500億美元，後隨著商業票據市場條件的明顯改善，該計劃餘額至2009年4月回落到250億美元，並於2010年4月26日隨著最後一筆商業票據的到期而清零。
而此次出手，作為協同機制的一部分，美國財政部還宣佈將向美聯儲提供100億美元的信貸保護，這些資金將來自財政部的外匯穩定基金。美聯儲則在政策發佈後補充，“除非延期，商業票據融資機制將於2021年3月17日終止。”
不得不說，對於風雨飄搖的美國信貸市場，CFPP的發佈確實是一劑有效的強心劑。
不過這劑藥還是隻能暫時緩解企業的流動性危機，對於正在肆虐的新冠病毒，依然是力有未逮。
03 聯儲一系列操作的效果與遺留問題
在《現在還沒到歡呼的時候：警惕美股再次探底，全球抗疫陷入“持久戰” 》一文中，我們指出了對美國經濟的六個擔憂，由表及裡分別是：
擔憂之一，過高的降息預期：
市場已經幾乎板上釘釘的預計FFR下降至0-25bps，雖然降息已不是關鍵，但對降息過高的預期會是風險。
擔憂之二，對信用風險的擔憂：
金融危機後，美國的私人部門（除家戶外）的債務增速較快，規模堆積較多，增加了該部門的債務風險；尤其美國高收益債券中的一小部分由能源產業發行，油價波動直接提升了違約概率。
擔憂之三，不知何時出清的擔憂：
經歷了幾次“看似觸底”，不斷有抄底或追加的資金進入；而流動性問題的爆發如果得不到制止，新的流動性問題很快還會出現，市場是否已經出清，尚存疑問。
擔憂之四，對經濟的擔憂：
其一源於疫情對消費的衝擊，其二源於昂貴的估值和可憐的盈利預期條件下權益的財富效應扭轉（該部分詳見2020年3月8日專題報告《中美股市脫鉤的可能：再次審視衝擊》）。
擔憂之五，對Gig Economy（零工經濟）的擔憂：
美近年來過度依賴Gig economy，而其面對疫情衝擊的脆弱性，顯然將加速就業問題的暴露（對美國勞動力市場的問題的探討，參考國泰君安策略團隊2019年6月6日報告《寬鬆的障礙：今非昔比的美國勞動力市場》）。
擔憂之六，對疫情的擔憂：
作為經濟金融系統的外生變量，經濟政策對其無能為力，美國投資者需要看到有效的措施和能夠信賴的預期。
通過美聯儲一系列組合拳之後，我們看到前三個問題已經得到了暫時的緩解：
1、通過按預期降息，解決了對過高的降息預期的擔憂（擔憂之一）。
2、通過Repo+QE+RateCut+CPFF解決了政府債券和商業票據的流動性問題，進而大幅緩解了信用風險的擔憂（擔憂之二）。
3、通過央行向固定收益類市場釋放的流動性，緩解了權益市場、黃金市場等的流動性問題，促進了市場的出清（擔憂之三）。
而剩下的三個美聯儲幾乎無能為力的問題，美國財政部則從MMT(財政刺激政策)上給予了一定的支持。
4、向市場釋放了大超預期的一萬億美元的刺激方案的信息。
這一消息向市場傳達了政策會盡全力對沖經濟損失的信號，使得投資者雖然並不確定疫情會給經濟帶來什麼，但是傾向於相信政策會給經濟帶來同樣的對沖，有效緩解了市場對經濟的擔憂（擔憂之四）。
5、 向市場釋放了大超預期的數千億美元的“直接提供支票給美國國民”的信息。
雖然這一提議需要美國國會通過，但是考慮到疫情的嚴峻性和選年等特殊因素，投資者傾向於相信這一提議會有效緩解Gig Economy脆弱性帶來的失業矛盾，雖然支票並不能解決失業率，但卻可以解決失業率帶來的問題（擔憂之五）。
不過對最後一個，也是最核心的問題——“對疫情的擔憂”，目前無論是貨幣政策還是財政政策，幾乎可以說無能為力。
04 市場還在擔心什麼？疫情，還是疫情
這一輪的CPFF、PDCF和財政刺激究竟是否能對沖疫情對經濟和金融市場的影響？目前來看，還有三個不確定。
1、美股的盈利預期已經連續下調十幾個月，2020年的盈利是多少，不確定。
2、美股的估值在暴跌前已經突破一倍標差，接近於美國互聯網泡沫之時。暴跌之後，沒有盈利的預期，估值如何評價，不確定。
3、及時財政刺激能夠完全對沖，但帶來的擠出、效率損失是否應當定價，不確定。
當然，估值可以用時間消化，盈利可以用時間復甦。但計時的起點，應當是疫情確定的那個時點。
疫情的衝擊始終是一個具有較高不確定性、很難說清楚的假設。
如果經濟受損過大、萬億規模被國會大幅削減，對美國經濟乃至全球經濟的衝擊是市場難以承受的。
如果美國經濟陷入衰退，消費疲弱、投資受制油價疲弱，美國恐難放鬆對貿易對手的索要。
此外，地緣政治和各種摩擦，永遠是金融框架難以預料的。
05 美股見底了嗎？
按照我們模型的假設和測算，美股長期均衡的調整空間在15-30%，從這個角度來看，現在的美股已經具備了投資價值。
我們建議資產配置機構（1-3年視角）儘快啟動再平衡，賣出美債，買入美國股票，買入新興市場股票，尤其是中國市場股票。
對於中國資產，我們仍然堅持中美股市脫鉤的觀點。美股暴跌，A股體現韌性；美股企穩，A股反攻。海外的一系列財政和貨幣的刺激與寬鬆，都是A股上行的支撐。建議圍繞“成長-價值螺旋”的思路，提升倉位。
我們建議資產交易機構（1年內視角）以反彈的視角買入，並及時關注疫情的發展（前文所述的擔憂之六）。
文章來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
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