3月19日，新冠肺炎全國31省份本土新增病例首次為0，意味著歷時近兩個月的戰疫已經取得初步的成功，正轉入下半場——恢復生產、刺激需求。
回看這一個多月，央行密集開啟工具箱，既要做到穩健的貨幣政策更加靈活適度，不搞大水漫灌，同時還要精準快速讓資金抵達疫情重點保供企業，以及深陷融資困局的中小微企業。
兩天前，人民銀行召開電視電話會議，進一步部署運用再貸款再貼現支持復工復產工作，強調要用好已有金融支持政策，繼續加大金融支持力度，進一步發揮再貸款再貼現的政策效果。
此前，央行官員表示，將繼續綜合採取多種措施促進貸款利率明顯下行，支持企業復工復產和經濟發展。
如今，重振經濟的大幕正式拉開，而局面可能更加複雜，一方面國外央行紛紛奔向0利率的背景下，中國央行如何堅持以我為主；另一方面，貨幣政策要激發經濟增長的潛力，同時平衡好通脹壓力，央行的工具箱還有哪些工具、何時開啟，市場翹首以盼。
控制閘門，精準滴灌
回看近一個月來，中國央行為了應對疫情快速採取了一系列舉措，這些操作反映出總體的特徵是總量上控制閘門，結構上精準滴灌。
2月1日，節後復工之前，人民銀行會同其他四部委共同發佈《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，明確了金融防控疫情的主要發力方向。其中包括“加大貨幣信貸支持力度”，“通過專項再貸款向金融機構提供低成本資金”，“支持金融機構對名單內的企業提供優惠利率的信貸支持”，“中央財政對疫情防控重點保障企業給予貼息支持”，“有發展前景但受疫情影響暫遇困難的企業，特別是小微企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸”，“對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的，可予以展期或續貸”等。
“具體看其中的具體措施，都是結構性的寬信用政策”，中國財富50人論壇高級研究員鄧海清認為，央行這些措施得當，沒有明確採用全局性的寬貨幣措施，是符合應對疫情短期衝擊的特點的。
“此次應對疫情衝擊，央行的貨幣政策操作最顯著的特點之一就是定向寬鬆。”中信證券首席固定收益分析師明明告訴第一財經。
中國央行仍不止一次強調，“實施穩健的貨幣政策”，“更加靈活適度”，“不搞大水漫灌”。
春節過後前兩個交易日，央行累計投放1.7萬億元流動性，引導公開市場逆回購（OMO）、中期借貸便利（MLF）以及當月的LPR（貸款市場報價利率）下行。這些短期流動性對於維護春節後開市初期市場流動性和金融市場平穩發揮了關鍵作用，隨著自然到期已經全部收回。
“從央行今年以來的操作來看，其實非常值得肯定。”海通證券首席經濟學家姜超在研究報告中指出，節後為了對抗疫情，央行第一時間投放了萬億規模的基礎貨幣。在利率政策方面，雖然海外大幅降息，但央行只是下調了LPR貸款利率10bp，而且房貸利率僅下調5bp。這意味著央行的貨幣政策靈活寬鬆，並未大水漫灌。”
姜超認為，當前經濟下行的主要原因在於疫情導致的大面積停工與停業，這時即便大幅放水其實資金也難以流入實體經濟，原因在於缺乏有效需求。如果放水過度的話，資金短期進不了實體經濟，就可能會進入虛擬經濟。
後續央行的一系列操作，更加註重中長期資金的投放和降低實體企業尤其是中小微企業的融資成本。
1月31日，央行設立3000億元專項再貸款定向支持疫情防控重點保供企業。2月25日國常會提出，增加再貸款、再貼現額度5000億元，重點用於中小銀行加大對中小微企業信貸支持。同時，下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點至2.5%。政策性銀行將增加3500億元專項信貸額度，以優惠利率向民營、中小微企業發放。
目前來看，這兩項精準滴灌的措施，對企業降成本起到了立竿見影的效果。截至3月13日，人民銀行已經發放專項再貸款1840億元，貼息後企業實際融資成本大約是1.28%。截至3月15日，金融機構累計發放優惠利率貸款共1114億元，對支持企業復工復產發揮了重要作用。
3月16日，央行實施普惠金融定向降準0.5至1個百分點，在此基礎上，繼續針對股份制銀行額外降準1個百分點，預計這兩項疊加釋放流動性約5500億元，每年還可直接降低相關銀行付息成本約85億元。
審慎降息
而對比這些定向的資金投放，在降息方面，中國央行則顯得剋制得多。即便是在美聯儲一口氣降至0利率並開啟量化寬鬆，其他各國央行紛紛跟隨加入降息潮，中國央行仍遲遲未動。
3月16日，在迎來定向降準之後，市場預期央行會進一步下調政策利率MLF，並引導當月20日LPR利率的進一步下行。但當天MLF仍維持3.15%的中標利率，規模較2月2000億元反而縮減至1000億元，寬鬆力度不及市場預期。
專家看來，央行這回如此淡定，很大原因是前期定向降準、專項再貸款、再貼現等落地的政策的效力還在慢慢發酵，目前市場的資金利率並不高，有助於銀行負債成本的下行，還無需再次下調MLF利率。
同時，所謂好鋼要用在刀刃上，目前海外疫情變化並不明朗，對中國經濟的負面影響也有待觀察，央行在價格工具上需要留下進一步寬鬆的空間。
明明對第一財經記者表示，中國央行的操作體現出以我為主的獨立性。主要原因是中美經濟結構不一樣，美國股市佔到居民財富相當大的一部分，股市縮水對於企業盈利和居民收入都將造成嚴重的損失。對中國來說，最重要的還是銀行信貸和居民儲蓄，還是要通過銀行渠道，比如運用央行的流動性工具，降低銀行信貸成本，來進行操作。另一方面，還要兼顧國內通脹等多重因素，在當前CPI仍處於5.3%的高位之上，降息的節奏不宜過快。
降息的根本目的是未來降低實體企業的貸款實際利率，對於銀行來說，想要降低貸款利率，根本上是要降低負債成本，最直接的是降低存款基準利率。但是隨著我國利率市場化改革的推進和利率市場化程度的提高，近年來，直接降低存準利率的手法已經越來越少見，在觀察利率水平時，更加關注實際利率的變化，通過利率市場化改革的辦法降低貸款實際利率。比如，通過降準、降低OMO或者MLF等政策利率，來進一步傳導至貸款端。
去年8月央行推進貸款市場報價利率改革，也就是LPR改革。“改革潛力在釋放。”央行貨幣政策司司長孫國峰近日表示。今年2月，一般貸款（不含個人住房貸款）利率為5.49%，比LPR改革前的2019年7月下降0.61個百分點，降幅明顯超過同期1年期LPR0.26個百分點的降幅。
此外，降成本的工具還有很多，“監管完善、行政指導、考核指標設定也能在一定程度上壓降銀行的負債成本。”明明對第一財經記者表示。
近期，央行印發了《中國人民銀行關於加強存款利率管理的通知》，加強存款利率管理，其中包括降結構性存款保底收益率納入自律管理範圍，避免其淪為高息攬儲工具。此外，要求銀行按規定整改定期存款提前支取靠檔計息等不規範“創新”產品。這些新的規範措施被認為也將切實降低銀行的負債成本。
3月以來，銀行間市場7天逆回購利率（DR007）進一步降至2.0%左右，低於央行2.4%的7天逆回購利率。
央行公佈的最新數據顯示，截至2020年2月末，我國社會融資存量餘額增速為10.7%，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款餘額佔同期社會融資規模存量的六成以上，廣義貨幣M2增速為8.8%。
寬鬆節奏以我為主
眼下，中國新冠肺炎疫情防控已經進入了下半場，企業陸續復工復產，重振經濟是第一要務。但另一方面，海外的疫情發展帶來了全球金融市場的震盪，必然會對中國產生影響。國內的確定和國外的不確定下，中國貨幣政策又將如何堅持以我為主？
大多數觀點認為，中國的貨幣政策既要在“穩增長”和“控通脹”之間做出平衡，同時要兼顧“穩槓桿”。中長期來看，利率水平還是要根據經濟和物價這兩者來權衡，有進一步下調的空間，但也要選擇時點和方式。
明明認為，受疫情影響，預計一季度經濟增長將創歷史低位；而海外疫情持續蔓延，對國內經濟帶來不確定性。後續要完成全年穩增長目標，貨幣政策還需要加強逆週期調節力度，國內存在降息空間。
野村證券最新的分析也認為，預計未來幾月將有更多寬鬆政策出臺，包括更多流動性支持和存款基準利率的下調。
孫國峰在近期的發佈會上也表示，下一步，人民銀行將繼續綜合採取多種措施促進貸款利率明顯下行，支持企業復工復產和經濟發展。”
“降低存款利率非常必要也非常迫切，不能認為降低存款利率就是利率市場化的倒退，反而央行對於存款基準利率的錨定，仍然是貨幣政策的核心要素和應有之義。”中國民生銀行首席分析師溫彬認為。
他分析稱，LPR新機制在降低融資成本方面還是發揮了積極作用，但從結構上從效應上看還是有些鈍化，因為MLF利率不可能頻繁變動，而且MLF利率變動更多是傳遞貨幣政策意圖，對於降低銀行整體負債成本作用有限。另外銀行資金成本由於負債端居高不下，也制約了LPR的下行。銀行負債60%以上是居民和企業的存款，所以降低存款基準利率才是降低整個銀行負債成本的關鍵。
近期多位官員不止一次提到，存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留。未來將綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。
根據統計局近日公佈的經濟數據，1至2月份，我國規模以上工業增加值同比下降13.5%；服務業生產下降13%；2月份，全國城鎮調查失業率為6.2%，有所上升。物價方面，今年1至2月物價漲幅高於5%，處於比較高的水平，不過物價主要是受到豬肉等食品價格的影響，未來回落的可能性大。
溫彬認為，在全球主要經濟體央行重啟量化寬鬆政策背景下，隨著我國CPI漲幅回落，貨幣政策仍有較大空間，4月中上旬或是降息（政策利率）的時間窗口。
不過，也有專家認為，由於國內外疫情的走勢不同，中國的貨幣政策也無需跟隨美國大幅放鬆。姜超表示，當前經濟下行的主要原因在於疫情導致的大面積停工與停業，這時即便大幅放水其實資金也難以流入實體經濟，原因在於缺乏有效需求。因而當前最主要的任務仍在於儘早控制疫情、解除警報，恢復正常的經濟秩序和有效需求。
鄧海清認為，中國需要的寬財政、寬信用，而不是寬貨幣、降利率。對於降息，應當是應對長期的經濟增長和通脹問題，而不是短期疫情衝擊。如果中國股市能夠保持基本穩定，如果中國經濟能夠在3月份開始向好，二季度經濟趨勢向上，那麼中國央行降息的必要性都不大。
配合積極財政
在不少專家看來，應對疫情對中國經濟帶來的衝擊，財政政策與貨幣政策相配合使用“療效”更好，尤其是在應對當下中小企業最緊迫的現金流問題，寬財政或許更能直達病灶。
姜超認為，當前對企業最有用的政策，是能夠改善現金流的政策，尤其是能夠改善小微企業現金流的政策。
不過，據銀保監會數據，截至2019年四季度末，我國普惠型小微企業貸款（單戶授信1000萬元及以下）餘額約為11.67萬億元。“僅佔企業貸款的11.7%，因而通過貨幣政策大幅降息未必能真正幫助小微企業。”姜超指出，而在這方面，財政政策大有可為，可以幫助中小企業在增收節支兩方面發力。他建議，增加對中小企業、消費和科技減稅降費的力度，在穩定增長的同時，也能得到長期可持續的增長。
摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強近日在接受本報記者專訪時表示，可以通過增加財政赤字，髮型特別國債的方式，對經濟有一定的託底作用。在他看來，中國應該擺脫3%的赤字紅線束縛，設立一個“疫情赤字”，比如一次性增加財政赤字1.5個百分點，發行特別國債1.5萬億元，一部分用來做退稅，一部分可以用發債方式做基建投資。
“寬財政是目前最好的政策選項，首先可以直接產生需求，其次政府加槓桿好於企業、居民加槓桿，最後政府槓桿率可以通過宏觀調控動態調整，今年增加財政赤字，可以明年減少，是可逆的政策。”鄧海清建議，儘快發行特別國債、特別地方債，且完全可以市場化、公開發行，而不需要中國央行購買。
此前，政府已經出臺了多項給小微企業減稅降費的政策，包括階段性減免企業養老、失業、工傷保險的單位繳費，減半徵收醫療保險單位繳費，並可申請公積金緩繳，減負規模預計近6500億元。此外政府還宣佈給小規模納稅人減免增值稅，我們估計減稅規模在千億元左右。
國家統計局新聞發言人近日表示，適當提高財政赤字率有空間。
閱讀更多 第一財經 的文章
