降準“靴子”終於落地。
24日下午中國央行通知稱，7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時鼓勵5家國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目；郵政儲蓄銀行和城市商業銀行、非縣域農商行等中小銀行應將降準資金主要用於小微企業貸款，著力緩解小微企業融資難融資貴問題。
令市場頗感驚訝的是，這次資金釋放力度遠遠高於市場預期的4000億元。那麼在超預期的貨幣政策寬鬆力度下，股市能否企穩反彈？企業信用債券違約風波能否安然度過？人民幣匯率是否因中美貨幣政策分化進入新的下跌通道？
本期海銀視角將對這些熱門話題做全面梳理分析。
定向降準不意味著貨幣政策趨於寬鬆 警惕中美貨幣政策分化
事實上，此次降準政策既在市場意料之中，但又出乎市場意料之外。
為何這麼說？
可以從以下4個角度分析：
01
此次降準仍是穩健中性貨幣政策的體現
海銀視角認為，當前降準貨幣政策是在金融去槓桿、穩經濟增長、防融資下行之間做出的權衡，進而處理好信貸、社融、M2的穩定，其中通過降準措施保證商業銀行負債穩定將是重中之重。
所以結合當前金融市場流動性緊張與金融去槓桿負面影響有點“抬頭”，包括M2增速還是處於低位，這次降準釋放7000億，理應是穩健貨幣政策的體現。
02
定向精準未必令資本市場流動性放寬
此次降準措施除了釋放7000億元資金流動性以外，更重要的是定向降準，比如5家國有大行和12家股份制銀行釋放的5000億是用於債轉股的項目。
這意味著此次降準措施釋放流動性，將主要用於實體去槓桿和解決小微企業融資難。這與4月份央行定向降準相類似，對市場流動性影響有限。當然，降準短期或提振市場情緒，貨幣政策更加註重引導資金流向實體，對證券市場構成一定利好，但從中長期而言，這並不意味著中國貨幣政策已經徹底轉為寬鬆。
海銀視角認為， 去槓桿將是“持久戰”，緊信用與寬貨幣搭配。即債務收縮推動去槓桿的同時，寬貨幣結構性對沖緊信用的影響，引導資金流向、優化經濟結構，助力經濟轉型。因此在債務收縮和經濟結構優化的持續推進下，結構性去槓桿所引發的信用收縮尚未結束，社融增速仍有下行壓力。
03
社會融資成本有望下降
相比MLF（中期借貸便利）的公開市場操作工具，央行此次降準等於釋放了大量長期資金，商業銀行資金能更好的運用於長期項目，引導資金流向債轉股、中小企業貸款扶持等領域，通過定向降準實現結構優化。
對城商行、農商行定向降準釋放的2000億，也是貫徹落實國務院相關要求，繼續推進定向降準服務小微企業發展，當前小微企業融資難、融資貴還沒有解決，所以推進定向降準支持小微企業發展，這項政策還是會發揮很積極的作用，隨著信貸量增加，相對來說中小企業融資成本也會有一定下降。
04
降準週期尚未結束下半年可能還有1-2次降準
海銀視角認為，下半年仍有1-2次定向降準的操作空間。畢竟，下半年中國宏觀經濟增長存在一些不確定性，主要是外貿方面（中美貿易戰升級導致出口與外貿順差壓力驟增），這會影響外匯佔款。如今即便降準，目前銀行業存款準備金水平相對於國際而言仍處於高位，還有一定降準空間，因此繼續降準釋放更多長期資金，一方面有利於持續降低融資成本，另一方面也有助於宏觀經濟穩定與有效補充資本市場流動性供給（在外貿壓力導致外匯佔款與貨幣投放雙雙減少的情況下）。
接下來，海銀視角將重點分析此次定向降準措施對國內證券市場與貨幣政策的具體影響。
01
債市慢牛行情或將延續
無可否認，近期長期國債利率受益於避險情緒、基本面回落等因素出現下行，但短端國債利率因半年底銀行資金回籠等因素出現大幅上漲，導致長短期國債收益率利差持續縮窄，間接制約長期國債收益率下行。如今在此次降準措施出臺後，短期國債收益率可能會出現小幅下降，由此“助推”長期國債收益率跟進下滑。因此可以預見的是，在貨幣政策趨於寬鬆、經濟增長基本面有所下滑和債券違約風險上升的共振下，債市市場分化仍是未來的主旋律，利率債和高等級信用債仍是配置首選（導致收益率持續下滑），而對低等級信用債仍需保持謹慎。
此外，央行需要通過定向降準的方式釋放長期資金，降低無風險收益率。預計下半年10年期國債收益率在3.4-3.8%之間徘徊。
02
A股市場投資情緒有望改善
某種程度而言，本次定向降準釋放了明確的貨幣政策微調信號，股市對政策的預期將逐步穩定，一個關鍵的不確定因素在消退，有助於A股迎來短期超跌反彈，估值便宜、業績超預期的黑色系週期股及前期跌幅巨大的部分成長股均有機會。但是，中期角度，市場仍面臨巨大的海外不確定性及去槓桿過程中的經濟陣痛，
股市依然呈現長期震盪局面。03
中美貨幣政策分化已是必然
中美兩國利益相互交織，在互相徵收關稅的條件下，中美雙邊貿易可能都遭遇負面影響，對彼此經濟都會帶來負面衝擊。在實際演進過程中，很可能會出現中美均遭遇“類滯脹”局面。按照過往經驗，中美兩國對此的貨幣政策應對方式不同。80年代初，美聯儲主席沃爾克加息應對滯脹，中國在面臨經濟下行和通脹上行雙重壓力發酵的情況下，通常會選擇提高通貨膨脹容忍度，採取較為寬鬆的貨幣政策。
因此可以做出初步判斷，中美貨幣政策分化將成大概率事件。
04
降準與匯率貶值組合拳同時開打?
有機構認為，中美貿易談判給人民幣匯率貶值提供了一個較好的時間窗口，預計人民幣匯率存在繼續貶值到6.6的可能性，這給降準提供了一個較好的外部環境；對此海銀視角認為，上週以來人民幣出現較大幅度貶值狀況，一方面是美元強勢屢屢突破年內新高，另一方面人民幣匯率需要做一次價值迴歸，4-6月美元大漲6%，人民幣兌美元匯率卻僅僅下跌不到2.5%，因此在中美貿易戰升級與美元強勢上漲的壓力下，人民幣的確實現價值迴歸，避免匯率高估成為海外投機資本沽空套利的新目標。
但對於降準與匯率貶值組合拳同時開打的觀點，海銀視角承認降準可能會對人民幣價值迴歸行情帶來新的下跌壓力，但這不等於人民幣會出現較大幅度貶值。畢竟，一方面中國金融市場對外開放正吸引更多外資投資境內股市債券，由此帶來新的外資流入，對沖了資本流出與人民幣貶值壓力；另一方面在中美貿易戰升級的大環境下，央行未必會默許人民幣匯率過度貶值，給外界造成中國宏觀經濟不理想的錯誤判斷，導致金融市場出現更大的波動動盪。
因此，海銀視角的判斷是，人民幣匯率近期下跌還是受美元指數上漲影響，只要美元指數衝高回落，人民幣將很快企穩反彈，不大會出現慣性大幅下跌局面，6.6可能是近期人民幣匯率低點的極限。
最後，海銀視角援引國家金融與發展實驗室副主任曾剛的評論，對此次降準措施的目的做一下總結：
結構性去槓桿是今年去槓桿的核心，重點任務要去的是國有企業和地方政府的槓桿，但是在資金面趨緊的情況下，中小企業和民企受到了衝擊，這會讓結構性去槓桿的效果不是那麼明顯，甚至可能還會和初衷有所背離，在這種情況下，實施定向降準，是強調貨幣政策本身的結構性引導，充分體現了貨幣政策的靈活性，但並不意味著貨幣政策轉向寬鬆。從總量上來看，雖然此次是定向降準，但實際上所有的機構都基本囊括在內，會增加整個市場的流動性供給，改變現在實體經濟資金面供給比較緊張的狀態，把整個金融市場的流動性維持在一個合理的水平。
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