一、概況
2020年作為公司千億五強的目標年，伊利幾大事業部有望持續發力，通過優勢品牌縱深發展、提前開展新一輪產品升級以優化價格體系，繼續夯實渠道下沉滲透的佈局優勢，同時以新品類外延擴張、提升市場覆蓋度不斷豐富產品矩陣，逐步實現公司從單一乳企向綜合性健康食品集團升級的長期願景。公司通過的新激勵方案有利於激發管理層活力，激勵業績指標2019-2023五年複合增速不低於8.2%（以2018年淨利潤為基數，2019-2023年淨利潤增長率8%/18%/28%/38%/48%），並對ROE及分紅率提出更高要求（ROE20%/分紅率70%），意味著後千億時代下公司在收入及利潤兩端將做更多平衡，增速目標設置既穩定了市場預期，亦賦予公司長期價值更大想象空間。
預計公司2019-2021年營業收入為899.74/1024.12/1164.20億元，同比增長13.1%/13.8%/13.7%，實現歸母淨利潤71.93/78.79/91.56億元，同比增長11.7%/9.5%/16.2%。預測2019-2021EPS為1.18/1.30/1.51元，對應28/25/22倍PE。結合絕對估值及相對估值結論，公司股票價值在36.4-39.0元之間，對於2020年市盈率分別為28倍和30倍。
二、核心假設與邏輯
第一，公司安慕希、金典預計在新品升級及渠道滲透下繼續維持雙位數增長，母品牌及優酸乳作為基礎品類在新品牌定位及營銷推動下維持中高個位數增長。低溫奶19年調整下滑後逐步企穩，奶粉增速高位回落，但預計在結構優化及國產品牌紅利推動下仍有穩定增長，冷飲產品品牌渠道優勢將持續。
第二，預計原奶仍處於供不應求的狀態，未來1-2年仍將處於上升週期，但伊利前期奶源基地建設以及與上游牧場的戰略合作將有效緩解相應的影響；成本加壓下競爭環境有望緩和，2019年在競品較大買贈倒逼形成的價格戰怪圈較難持續，企業內部費用投入結構優化及針對性加強，將平抑銷售費用率上行壓力。
收入端：公司常溫液奶優勢顯著，安慕希、金典預計在新品升級及渠道滲透下繼續維持雙位數增長，母品牌及優酸乳作為基礎品類在新品牌定位及營銷推動下維持中高個位數增長，其中新品拉動結構升級及直接調價的貢獻增長逐年提升。低溫奶19年調整下滑後逐步企穩，液奶整體銷售收入預計19-21年銷售增長12%-14%；奶粉增速高位回落，但預計在結構優化及國產品牌紅利推動下維持5-10%增長；冷飲產品品牌優勢持續，預計增速10-15%。
成本：2019年原奶價格漲幅約在6%-7%，預計原奶仍處於供不應求的狀態，未來1-2年仍將處於上升週期，但伊利前期奶源基地建設以及與上游牧場的戰略合作將有效緩解相應的影響；成本加壓下競爭環境有望緩和，2019年在競品較大買贈倒逼形成的價格戰怪圈較難持續，結合產品升級帶來的價格貢獻提升，預計2019-2021年毛利率保持穩定略有提升。
費用率：預計去年為應對競爭針對部分品類的促銷動作較難持續，公司要求市場投入具備流量變現效果，社會化新媒體投放預計將部分替代傳統媒介的投入，費用投入產出比有望提升，預計公司19-21年銷售費用率分別為23.6%/23.4%/23.2%，管理費用率分別為4.6%/4.8%/5.0%（不考慮股權激勵費用），激勵計劃的股份支付費用總額為14.75億，2019-2024的股權攤銷費用預計為0.56/6.49/3.66/2.23/1.27/0.54億。
三、絕對估值法：37.51-42.23元
採用FCFF估值法對公司進行絕對估值，根據以下假設得出公司合理股價為51.43-63.01元，估值中樞為56.59元。
四、相對估值法：36.4-39.0元
選取蒙牛乳業、光明乳業等乳製品公司作為比較對象。從PE角度看公司估值，目前可比公司2019年平均PE為30倍，而公司2019年PE為28倍，而且展望未來，伊利品牌優勢、渠道優勢顯著，產品結構升級、跨品類外延發展潛力充足，在實現千億規模後有望來帶業績新增量，估值仍具備提升空間。認為給予公司28-30倍PE是合理的，2020年的合理價格區間為36.4-39.0元。
五、小結
公司堅持產品升級、渠道深耕，內生外延發展邁向五強千億目標，價值空間廣闊，新激勵方案有利於激發管理層活力。預計公司2019-2021年營業收入為899.74/1024.12/1164.20億元，同比增長13.1%/13.8%/13.7%，實現歸母淨利潤71.93/78.79/91.56億元，同比增長11.7%/9.5%/16.2%。小幅上調2019-2021EPS為1.18/1.30/1.51元（原預測為1.18/1.29/1.50元），對應28/25/22倍PE，綜合絕對估值法及相對估值法結論，認為公司股票價值在36.4-39.0元之間，2020年動態市盈率分別為28倍和30倍。
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