目前的美元流動性危機是結構性問題，在不同機構和市場存在分層。目前美元的需求方主要是非銀機構、非金融企業和離岸的非美金融機構，但是美聯儲實行的回購、降息、QE等操作的交易對手方是銀行和一級交易商。雖然新增的商業票據融資便利（CPFF）和離岸美元互換安排可以部分解決非金融企業和離岸非美金融機構的流動性問題，但對於美國信用市場和非銀金融機構的流動性問題，在風險偏好收縮、銀行和一級交易商紛紛自保的情況下，目前沒有針對性措施。
如果出現信用市場違約潮和非銀金融機構倒閉潮，預計美聯儲可能進一步升級目前的工具，第一，針對信用市場特別是高收益債市場的流動性問題，美聯儲可以將信用債納入QE可購買資產範圍，但目前《聯邦儲備法》禁止聯儲購買股票和公司債，解禁需國會批准。第二，針對非銀金融機構的流動性問題，美聯儲可以鬆綁“沃爾克規則”對於商業銀行自營交易和投資於對沖基金和私募基金的資金規模的限制。
“沃爾克規則”降低了銀行體系對於股市暴跌的風險暴露。在近期美聯儲及時針對流動性問題做出政策回應之後，美國金融市場出現核心流動性危機並引發金融危機的概率正在下降。但信用市場發生局部債務危機的可能性仍然存在，對於這些結構性問題，如果美聯儲願意，應該有足夠的辦法可以兜底。
一、美聯儲一系列操作指向了不同市場的流動性風險
本週一（3月16日）美聯儲再次緊急降息100bp並啟動7000億美元QE。並且從週一以來，提供了多種流動性工具，這些工具暗示了自上週美股熔斷開始，美國金融市場和金融機構所面臨的流動性問題。流動性方面，聯儲至少進行了以下操作：
（1）紐約聯儲每日至少1750億美元的隔夜回購操作至4月13日；每週兩次14天期限450億美元的回購操作；每週至少各一次3個月和1個月期限5000億美元的回購操作。
（2）下調貼現窗口（discount window）利率150bp至0.25，延長貼現窗口期限最長到90天，貼現窗口是美聯儲對銀行的緊急流動性救助工具。降息後貼現窗口利率0.25%成為利率走廊的實際上限，隔夜回購利率0%成為利率走廊的下限。（3）3月26日起，存款類機構的存款準備金率要求降至0。並提供日內信用額度（intraday credit），鼓勵銀行動用資本和流動性緩衝工具。（4）緩解全球離岸美元流動性緊張，與歐央行、加拿大央行、英格蘭銀行、日央行、瑞士央行（第一批）和澳大利亞儲備銀行、巴西中央銀行、丹麥國家銀行、韓國銀行、墨西哥銀行、挪威銀行、新西蘭儲備銀行、新加坡金管局、瑞典國家銀行（第二批）建立美元流動性安排，美元流動性互換定價下調25bp，互換利率為隔夜指數掉期利率（OIS）加25bp。（5）3月20日起向一級交易商提供信貸便利（PDCF），PDCF是針對非銀金融機構的緊急流動性救助工具 。一級交易商包括23家可同美聯儲直接進行交易的大型投資銀行和券商，可以使用美聯儲的貼現窗口，以回購協議的方式隔夜拆借，抵押物包括了商業票據、市政債券和股票。（6）建立為期一年的商業票據融資便利機制（CPFF），CPFF通過特殊目的載體（SPV）購買A1/P1評級的無擔保票據為票據發行方提供流動性，融資利率為3個月隔夜指數掉期利率（OIS）加200bp，以支持家庭和企業的流動性需要。（7）推出貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），避免貨幣基金在被投資者贖回時出現流動性問題，並波及到資產端的商業票據和大額存單市場。二、各個市場和機構的流動性情況如何 1. 美國國債市場：市場深度08年以來最低
近期美國國債市場流動性水平下降，從30年期國債買賣價差擴大和市場深度下降可以看出來。市場深度是大額交易時價格波動的反向指標，美國30年國債的市場深度已下滑至2008年金融危機之後的最低水平。
圖1：30年期美國國債的市場深度下滑至2008年水平
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
2. 信用市場：高收益債市場流動性持續緊縮，債務違約風險上升
受疫情和油價的雙重衝擊，美國高收益企業債信用利差已經超過了2011年和2015年的高點，達到2008年金融危機之後的最高，但仍然低於2000年互聯網泡沫破滅和2008年金融危機時期的水平。隨著美國確診人數的上升和經濟活動所受影響愈加顯著，高收益債的違約率可能將大幅上升。抵押槓桿貸款AAA和BBB級利率均有明顯跳升，但尚未超過2011年和2015年的高點。
圖2：高收益債信用利差達到08年之後最高（3月18日）
圖3：穆迪預測高收益債違約風險將大幅上升
資料來源：Moody，WSJ，天風證券研究所
圖4：抵押槓桿貸款AAA和BBB層級收益率均大幅跳升
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
3. 商業票據市場：利差走擴至金融危機後最高，流動性情況有待觀察3月以來，非金融商業票據與OIS利差明顯走擴，目前為2008年金融危機後最高。在美聯儲重啟了CPFF後，商業票據市場的信用利差繼續走闊。由於商業票據對於美國家庭和企業的信用支持至關重要，如果票據市場面臨嚴重的流動性緊縮和利差走闊，聯儲可能成為商業票據（CPs）和大額存單（CDs）的直接買家，而不是通過CPFF來提供流動性背書。對於商業票據市場的流動性情況，仍有待觀察。
圖5：商業票據市場信用利差從3月開始走闊（3月20日）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖6：目前商業票據市場信用利差為金融危機後最高
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
4. 存款類機構：流動性充足，出現危機的概率不大
美聯儲對銀行提供一定的日間透支額度，且無需提供抵押品，目前的銀行透支信貸量遠低於金融危機水平。另一方面，商業銀行超額存款準備金在金融危機後一直處於較高水平，銀行資本金充足。
圖7：美國銀行超額存款準備金充足
5. 非銀機構：流動性分層，部分機構情況可能更糟糕
過去一個月紐約聯儲的隔夜回購處於超額認購狀態，上週隔夜回購利率在美聯儲連續注入流動性後仍居高不下，說明可能存在交易對手方風險。美國的回購市場參與方包括銀行和非銀等主要金融機構，由於存款類機構的流動性較為充裕，說明非銀的流動性存在問題。
圖8：二月下旬開始，紐約聯儲隔夜回購被超額認購
資料來源：NY Fed，天風證券研究所
擔保隔夜融資利率（SOFR）在連續降息後回落到低位，但SOFR利率75分位和99分位的利差在3月16日明顯拉大，說明近期金融機構出現流動性分層。由於可參與質押回購融資市場的非銀機構有限，因此部分非銀機構的實際流動性情況可能更加糟糕。
圖9：SOFR利率出現分層
6. 離岸美元市場：流動性緊張部分緩解美國回購市場流動性緊張進一步衝擊到離岸美元市場。Libor-OIS利差上升至金融危機後最高，美元/歐元的基準互換（Basis Swap）利率在3月17日出現暴跌。但在美聯儲與多國建立美元互換安排後，離岸美元流動性危機得到部分緩解，美歐基準互換利率回到正常區間。
圖10：Libor-OIS升至08年後最高（3月20日）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖11：美歐基準互換利率出現暴跌，在聯儲建立美元互換安排後走高
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
三、如果流動性危機加劇，美聯儲還有哪些工具可用？從前文分析中可以發現，目前的美元流動性風險是結構性問題，在不同機構和市場存在分層。目前美元的需求方主要是非銀機構、非金融企業和離岸的非美金融機構，但是美聯儲實行的回購、降息、QE等操作的交易對手方是銀行和一級交易商。雖然新增的商業票據融資便利（CPFF）和離岸美元互換安排可以部分解決非金融企業和離岸非美金融機構的流動性問題，
但對於美國信用市場和非銀金融機構的流動性問題，在風險偏好收縮、銀行和一級交易商紛紛自保的情況下，目前沒有針對性措施。如果出現信用市場違約潮和非銀金融機構倒閉潮，預計美聯儲可能進一步升級目前的工具：第一，針對信用市場特別是高收益債市場的流動性問題，美聯儲可以將信用債納入QE可購買資產範圍，但目前《聯邦儲備法》禁止聯儲購買股票和公司債，解禁需國會批准。第二，針對非銀金融機構的流動性問題，美聯儲可以鬆綁“沃爾克規則”對於商業銀行自營交易和投資於對沖基金和私募基金的資金規模的限制。事實上，特朗普上臺後曾嘗試通過“CHOICE法案”廢除沃爾克規則，但沒有獲國會通過，在當前參眾兩院分立的情況下再度挑戰沃爾克規則並非易事。 金融危機是以重要的金融中介機構（特別是商業銀行和投行券商）的倒閉為標誌，吸取2008年金融危機教訓之後建立的“沃爾克規則”降低了此次美國銀行體系對於美股暴跌的風險暴露。 在近期美聯儲針對流動性風險做出及時政策回應之後，美國金融市場出現核心流動性危機並引發金融危機的概率正在下降，但信用市場發生局部債務危機的可能性仍然存在。一些對沖基金在此次金融市場的劇烈波動中將會清盤，部分持有高收益債、槓桿貸款較多的部分區域性銀行有可能面臨流動性清償問題。對於這些結構性問題，只要美聯儲願意，還是有足夠辦法可以兜底。衰退是經濟週期的必然，而危機是可以避免的。美國企業的債務問題是此次美國經濟衰退的“基礎病”，疫情只是加劇基礎病惡化的“感冒”。我們在《本輪美國經濟衰退的風險在哪裡》中詳細闡釋了美國企業債務的風險：債務水平歷史最高，債務質量下降，疫情催化下債務違約的概率大幅提升。當前中小企業的債務風險已經超過金融危機前水平，部分大型企業（如波音、麥當勞、星巴克）將借債募集的資金主要用於回購，導致槓桿率過高而收入增長不足，在本次疫情衝擊下變得尤其脆弱，對於這類企業，去槓桿不可避免。
風險提示
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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