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著名經濟學家John Cochrane3月份在其博客“暴躁經濟學家” (The Grumpy Economist) 中，大罵美聯儲是寡頭壟斷大銀行的庇護者，起因是美聯儲拒絕為創新的狹義銀行 (narrow banks) 開綠燈——狹義銀行通過把吸收所得的儲蓄資金存放在聯儲，令這些資金享受政策利率 (即超額準備金利率，IOER)，從而以高於零售存款利率的利息並保證100%準備金來吸引儲戶。

從聯儲公佈的文件來看，聯儲認為狹義銀行有太多的政策不確定因素，會干擾貨幣政策、影響金融穩定。而Cochrane幾乎逐條駁斥了聯儲“空洞、不科學、主觀臆斷、顛三倒四” ("vague, unscientific, speculative and incoherent") 的否決觀點，強調狹義銀行才是“終結一切金融危機”的鑰匙，呼籲聯儲張開雙臂歡迎狹義銀行的出現。

發生了什麼

去年斗膽吃螃蟹，卻不幸遭拒的狹義銀行TNB（The Narrow Bank，字面意思就是“狹義銀行”），以美聯儲拒絕為其開設主存款賬戶 (Master Account) 為由，將紐約聯儲（聯儲體系在該地區的主管部門）告上紐約南區聯邦區域法院。

值得注意的是，此次狀告聯儲的TNB董事長兼CEO，正是不久前從紐聯儲退休的James McAndrews（他在紐聯儲工作了28年）。

作為回應，紐約聯儲3月初向法院提交了駁回訴訟動議（外鏈），美聯儲理事會也在其官網發佈公告（外鏈），公開就降低某些存放在聯儲的存款所能享受利率的規則修訂徵求意見。

這樣“雙管齊下”的操作，傳遞了聯儲的清晰意圖——想吃IOER的利息？門都沒有。在將TNB為首的狹義銀行“斬首示眾”的同時，聯儲這麼做，還警告了其他已在聯儲開設主存款賬戶的小銀行，莫要妄想越“雷池”半步。

但在Cochrane看來，兩份文件的措辭內容就是“蠻不講理” ("outrageous")：

美聯儲正在充當的是被裹挾監管者的經典角色，不斷捍衛大銀行的寡頭壟斷地位，使其免受不期而至的競爭，進而利用這種能力脅迫銀行對其言聽計從；為了保障宏大監管官僚機構的運作，它毫不留情地扼殺行業內的新興競爭。

我謹慎地使用了“充當” ("acting as") 這種說法。我向來不會去揣測行為背後的動機；這種習慣在其他一些經濟博客中尤其令人討厭。我在聯儲認識的每個人，都是足智多謀而忠誠不渝的公僕，我從未在他們中間發現有任何不當動機的蛛絲馬跡。不幸的是，“當局者迷”。當然，如果一個人本來就對聯儲抱有成見，那不論是以伊麗莎白·沃倫 (Elizabeth Warren) 為代表的左翼分子，還是卡託研究所 (Cato Institute) 那樣反對裙帶資本主義的自由主義者，這些文件中的任何內容都不會改變他們對聯儲及其動機的負面觀點，很多內容反而會強化這種既定偏見。

Fed: 說你是套利你就是套利

Cochrane認為，聯儲態度最為蠻橫的表態，來自駁回訴訟動議的開頭段落：

吸收存款並投資這些資金的完全正當的業務，現在被誣衊為“套利” ("arbitrage")。再說了，這不正是大部分銀行和金融體系當下正在做的事情麼？政府機構不能直接投資準備金，所以他們就把錢存入銀行，然後就進到聯儲的存款賬戶，享受你我都無福消受的政策利率。許多（按IOER）支付利息的準備金，都是通過這種方式流經外國銀行的。聯儲還允許貨幣市場基金通過其逆回購計劃直接投資準備金。得了吧，貨幣市場基金投資準備金就可以，但一家銀行想做一模一樣的事，就成了見不得人的“套利”。

聯儲對狹義銀行潛在客戶是“富有的機構儲戶”（"wealthy, institutional depositors", 紅框處）的強調，Cochrane同樣嗤之以鼻：

怎麼，聯儲現在突然成了劫富濟貧、不患寡而患不均的綠林角色，而“富有”投資者的合法權利就見不得人了？像大通 (Chase) 這些傳統銀行的管理層和客戶群，就沒有人“富有”或者從中牟利了？TNB設想中只接受機構存款，並不是因為TNB喜歡富人，而恰恰是因為聯儲龐雜的零售存款條例，及其造成的高昂監管成本讓人望而卻步

“銀行業的典型業務” ("typical business of banking") 揭示了聯儲在文件其他地方意圖強化的觀點。顯然，聯儲確實將其為準備金支付高額利息的習慣，視為對接受準備金的銀行的一種補貼，並希望銀行根據聯儲的意願，將這筆錢用於交叉補貼其他活動。顯然狹義銀行可能削弱這種交叉補貼，這才是聯儲的主要擔憂。

Fed: 你也配叫銀行？

在修訂徵求意見稿裡，聯儲對狹義銀行的橫加指責更加露骨。Cochrane不無戲謔地指出，聯儲甚至”暗指“TNB不配叫“銀行”。為了迴避“銀行”這個詞，聯儲通篇採用一個拗口的詞組，來指代狹義銀行的說法：

narrowly focused depository institutions (Pass-Through Investment Entities or PTIEs)

業務單一的存款機構 (即“轉遞投資實體”, 縮寫PTIEs)

可TNB之類也是州政府許可的持牌銀行啊？同樣是銀行，憑什麼在聯儲開設賬戶上就被區別對待呢？

聯儲文件中稱，若允許PTIE開設主存款賬戶，將讓PTIE在聯儲的存款按照IORR和IOER利率賺得利息，與此同時卻能迴避其他合規機構要面臨的成本，譬如資本充足率要求和其他聯邦監管和監督條例，因為PTIE投資的資產和提供的產品都相當“有限”。

乍一看PTIE好像是對傳統銀行構成了不正當競爭，不用承擔林林總總的監管成本，可這又如何呢？Cochrane道：

它們確實不用；它們不用承擔這些成本的原因，恰恰是因為從監管條例的角度來看，狹義銀行的業務根本不構成系統性風險！能夠迴避監管成本，是狹義銀行的優點，不是缺點！難怪讀了這份文件的人都會覺得美聯儲是在捍衛寡頭大銀行的利益。

聯儲理事會加下來表達了對PTIE的一系列“擔憂”。在聯儲看來，PTIE“存在干擾貨幣政策的潛力”，“可能以難以預料的方式中斷金融中介，並可能對金融穩定造成負面影響”。

Cochrane逐條駁斥了聯儲的“擔憂”。

1. “干擾貨幣政策”

聯儲：一些市場參與者認為，PTIEs的存在可能有助於貨幣政策的實施。PTIEs的活動可能會縮小短期利率與IOER之間的利差，潛在地增強聯儲管理短期利率水平的能力。

我就是這麼想的！目前，超額準備金利率 (IOER) 並沒有均勻作用在整個金融體系。銀行業明顯缺乏競爭。舉個例子，聯儲還在為準備金支付0.25%的時代，我的銀行大通 (Chase) 只需向我的活期賬戶支付0.01%。現在，大通光是持有充足準備金就可以坐吃2.4%的IOER，所有市場利率也跟著攀升，而大通向我活期賬戶支付的利息，還是同樣糟糕的0.01%。很明顯，儲蓄行業根本沒有像樣的競爭，而來自狹義銀行的競爭，將迫使零售存款利率更接近聯儲IOER的水平。同樣的道理也適用於IOER、國債收益率和非銀機構的各種隔夜利率之間令人困惑的利差。這確實是套利；套利是好事——它迫使利率趨向一致。

聯儲沒有對此提出反駁。取而代之的是一個謊言，而很容易就會發現，這與對資產負債表的擔憂相矛盾：

聯儲：PTIE商業模式的可行性，依賴於IOER利率略高於某些其他關鍵隔夜貨幣市場利率的水平。

首先，這種說法是錯誤的。只要利率超過大通支付的0.01%，狹義銀行就有生存的土壤。顯然，身處訴訟漩渦中央的TNB，確實試圖向貨幣市場基金提供略高於其在聯儲存款所能獲得的回報。但其他將大型商業和零售存款作為服務對象的新狹義銀行，根本不關心這一點小小的利差。

但話說回來，聯儲為什麼非得將IOER保持在高於市場利率乃至貨幣市場基金能獲得的利率水平，與法律的明確聲明背道而馳？如果這就是問題所在，聯儲只需向貨幣市場基金支付IOER，PTIE自然就會消失。然而美聯儲的初衷，本來就是想多付一點錢給大銀行，而少付錢給其他找麻煩的金融機構，直到這些機構死絕。

聯儲：PTIEs吸收大量存款的能力…可能會影響FOMC將資產負債表縮減至與有效實施貨幣政策相一致的最低水平的計劃。為了維持預期的貨幣政策立場，聯儲可能需要通過擴大資產負債表和準備金供應來滿足這種需求。

這話毫無邏輯可言。聯儲完全掌控著準備金的供應。如果聯儲拒絕購買資產，那麼準備金就還是準備金，而其他利率則相應做出調整。

聯儲又為什麼老在強調資產負債表規模的重要性？聯儲正在走鋼絲，試圖在設定價格（利率）的同時控制數量。如果聯儲想把利率設定在2.4%，它只消說“我們會按照2.4%的利率，用短期美債置換準備金。一手交錢一手交貨，都來買呀。”它只消這樣告訴所有人就行了。只持有大量短期美債的資產負債表怎麼就成了大問題了？

2. “中斷金融中介”

聯儲：如前所述，PTIE存款可能成為隔夜融資市場上許多銀行眼中有吸引力的投資。隔夜一般抵押品 (general collateral, "GC") 回購市場的貸方，可能會發現PTIE存款比隔夜GC回購市場的持續操作更具吸引力。

這才是重點啊！聯儲是否忘記了2008年10月回購市場凍結、金融危機爆發的時刻？

可聯儲又是怎麼說的？

聯儲：如果PTIEs的興起打壓對GC回購融資的需求，證券交易商可能會發現，為其美債庫存融資的成本會變得更高。

哦，那還真糟糕啊。剛剛抱怨“富有”投資者通過“套利”牟利的，不也是聯儲嗎?

聯儲：PTIEs還可能普遍降低商業銀行的融資能力。對於目前持有銀行存款的現金投資者來說，PTIE存款被視為更具吸引力的投資，因此，這些投資者可以將部分投資從銀行發行的大額存單，轉移到PTIEs存款。這種投資的轉移，反過來可能會提高銀行的融資成本，並最終提高銀行向家庭和企業提供信貸的成本。

聯儲這才露出廬山真面目。這就是赤裸裸的真相：聯儲通過支付準備金利息補貼商業銀行，並允許銀行支付低得可怕的存款利率，是因為聯儲以為銀行的慷慨大方——或者自己的監管壓力——會讓銀行轉身向家庭和企業發放交叉補貼貸款，而不是把賺來的利差往自己口袋裡塞。

古往今來的監管者，都是在嘗試創造交叉補貼的過程中，打壓了競爭。民航監管部門以為，新興航空公司會打壓紐約飛芝加哥航班利潤率，削弱傳統航空公司對中小城市的交叉補貼。電信監管機構以為，長途電話費率的競爭性下調，將削弱對住宅固定電話的交叉補貼。

在這些領域長期得來的經驗教訓是，監管不應試圖強制實施交叉補貼，尤其是以打壓競爭為形式。就算美聯儲想補貼貸款，你我也不應該被迫接受極低的存款利率，創新企業更不應該被阻止為我們提供服務。

不用說，保障銀行的鉅額利潤、打壓競爭，然後幻想大銀行將交叉補貼傳導至借方而不中飽私囊，這些步驟都不在聯儲的章程中。

如果存款“用腳投票”流向狹義銀行，那麼就該讓傳統銀行通過長期債務和股權來籌集資金。向零擠兌風險的金融體系 (zero-run financial system) 的過渡將會自動發生，我們再也不用擔心金融危機爆發。如果美國政府真的希望補貼貸款，那就直接給借方開支票吧，而不應該通過對儲戶的金融抑制。

聯儲：一些人辯稱，PTIE的存在可能在提高銀行向零售儲戶提供的存款利率方面發揮重要作用。

是啊，我就是這麼想的！邏輯如上。

聯儲：然而，PTIEs提供的利率對零售存款利率產生重大影響的可能性似乎非常低。零售存款賬戶長期支付的利率遠低於貨幣市場投資回報，反映出銀行管理這些零售賬戶的成本，和零售客戶放棄一部分存款利息換取在方便或安全的銀行而不是貨幣市場投資的意願。

這完全沒有道理。2012年，大通支付0.01%，IOER支付0.25%。2019年，大通支付0.01%，IOER支付2.4%。管理零售賬戶的成本並沒有上升2.15個百分點。零售存款利率的變動非常緩慢，是因為銀行業缺乏競爭。銀行業之所以非常缺乏競爭，是因為聯儲在競爭者面前設置了巨大的監管障礙。現在聯儲再次伸出了魔爪。

3. “破壞金融穩定”

聯儲：一些人辯稱，PTIE存款可能改善金融穩定，因為PTIE存款可以視作幾乎沒有信貸和流動性風險，將有助於滿足投資者對安全的類貨幣工具的需求。根據這一論點，PTIEs的增長可能會減少私人類貨幣資產的創造。事實證明，此類資產極易受到擠兌的衝擊，並對金融穩定構成嚴重風險。一些人還可能辯稱，PTIE存款可能會降低大銀行的系統性影響力，因為它降低了這些大銀行存款對現金投資者的相對吸引力。

是的，是的，就是要這樣啊！通過允許狹義銀行的存在，我們將向股權融資、零擠兌的金融體系邁進。自上世紀30年代的芝加哥計劃 (Chicago Plan) 以來，經濟學家就一直在呼籲這樣做。那聯儲是怎麼想的呢?

聯儲：然而，理事會認為，PTIEs的出現可能對金融穩定產生淨負面影響。PTIE存款可以在金融市場壓力期間提供幾乎無限的極具吸引力的避險資產，從而顯著降低金融穩定性。PTIE存款可能被視為比美國國債更具吸引力，因為它們可以提供即時流動性，可以大量存取，而且支付利息的可控利率不一定會隨著需求飆升而下降。因此，在面對市場壓力時，那些原本會向非金融企業、金融機構以及州和地方政府提供短期融資的投資者，可能會迅速從這些借方那裡收回資金，轉而將這些資金存入PTIEs。資金從這些借方的突然撤出，可能會大大加劇系統性壓力。

簡而言之，面對近一個世紀以來對狹義銀行和股權融資銀行業務的審慎思考，聯儲沒能提供任何有意義的方案，說了一通拍腦門的胡話。聯儲的論點，在最基本的預算約束和供求關係思維面前都站不住腳。

只要聯儲願意，市場上的準備金供應就是固定的，因此狹義銀行的存款供應也是固定的；根本不存在擠兌的空間。此外，

如果說狹義銀行以這種方式構成系統性風險，聯邦貨幣市場基金或美國國債本身也同樣構成風險——畢竟，人們也可以（試圖）在危機中把資產轉移到這些地方。狹義銀行存款、準備金、聯邦貨幣市場基金或潛在的短期國債之間的細微差別根本無關緊要；而一些國債的供給是流經聯儲前往狹義銀行的存款賬戶，還是流經貨幣市場基金到基金投資的資產中，還是直接流向大型銀行也是無關緊要的，當然更不構成否定某一類有著細微差別的金融中介（即狹義銀行）的基礎。

當然，在危機中固定數量的準備金供應完全可能從大銀行流向狹義銀行，但發生這樣情況的前提，必然是聯儲的大規模資產風險監管沒能阻止大型銀行的嚴重資本損失，聯儲的流動性和資本金要求再次被證明無效等等。

但關鍵是，已經持有PTIE存款的投資者，再也不會有“擠兌”的必要。我們可以把一個基於少量零擠兌風險的政府資金和大量易受擠兌的私人資金的體系，轉變為一個擁有大量零擠兌風險的政府資金（通過狹義銀行轉遞的準備金）和少量易受擠兌的私人資金（回購、隔夜貸款）的體系。這樣一來，在危機中可供擠兌的影子銀行將會少很多。我們可以徹底摒棄一種瘋狂的思維——“‘我們得在殺跌時拋售資產’是風險管理中的一環，不爽不要玩”。

為什麼貨幣市場基金就可以？

貨幣市場基金和狹義銀行有什麼區別？唯一的區別，就是狹義銀行的競爭對大型商業銀行的低廉融資構成威脅。

在文末的附言裡，Cochrane還不忘將矛頭對準受到狹義銀行威脅的真正“對手”——貨幣市場基金，“尤其是那些只持有美債的”。他認為，“美債→聯儲→準備金→狹義銀行→消費者”的結構，要優於“美債→貨幣市場基金→消費者”；貨幣市場基金完成清算需要一到兩天，而狹義銀行賬戶可以做到立即清算，還能支付更高的利息。

這應該能讓聯儲歡呼了吧？恐怕並不能。雖然20世紀80年代貨幣市場基金的崛起曾讓聯儲頭疼不已，但現在聯儲似乎已逆來順受。聯儲將利率目標設在0.25而不是0的一部分原因，就是為了給貨幣市場基金續命，現在甚至允許貨幣市場基金直接投資央行準備金。這事如果讓狹義銀行來做，完全可以為聯儲資產負債表騰出更多空間（持有更多美債，釋放更多準備金）。

Cochrane還指出，聯儲對縮減資產負債表的“執著”，更多是出於政治而非經濟考量，不過這一點“無可指摘“。

Cochrane何許人也？

John Cochrane，金融經濟學巨擘，斯坦福大學胡佛研究所 (Hoover Institution) 高級研究員，卡託研究所 (Cato Institute) 客座學者，曾任芝加哥大學Booth商學院教授。Cochrane的主要研究領域圍繞宏觀經濟與金融領域之間的聯結，並著有教科書《資產定價》(

編譯：張一葦

來源：Cochrane, John, Fed vs. Narrow Banks, The Grumpy Economist, Mar. 13th 2019

TNB USA INC. v. FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK, UNITED STATES DISTRICT COURT SOUTHERN DISTRICT OF NEW YORK, Civ. No. 18 Civ. 7978 (ALC)

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關鍵字: 銀行 紐約 證券投資基金