一、药品：仿药板块预期见底，带量采购=降价增效提量
仿制药板块预期见底，预计药品板块2020年开始转暖
全国带量采购背景下，仿制药板块预期逐步见底。2018年11月，仿制药4+7带量采购试点，2019年年底试点扩围至全国。终端价格大幅调整同时，中标企业缩窄至3家以内，2年采购周期内，竞争格局相对稳定；与此同时，国家带量采购下预计销售费用有较大改善，仿制药预期逐步见底。
氯吡格雷和阿托伐他汀目前是公司药品主要构成。1H19公司仿制药及原料药板块毛利14.13亿元，占比公司总毛利49.2%。其中氯吡格雷与阿托伐他汀占比17.8%、20.7%，是公司药品板块主要收入和利润来源。
氯吡格雷：医院渠道渗透率提升，远期看产品组合
氯吡格雷是最主要的抗血小板用药。1998年由赛诺菲原研上市、2001年进入中国市场，2011年全球销售峰值99.3亿美元。虽然后续有普拉格雷、替格瑞洛等新药品上市冲击，氯吡格雷目前依旧是全球最主要的抗血小板用药。
国内三家竞争，公司带量采购双规格中标。截至2018年底国内生产企业包括原研赛诺菲、国内首仿信立泰以及乐普医疗三家。乐普医疗基数相对较低，2018年样本医院市占率仅11.15%，2019年9月集采扩围，乐普医药独家双规格中标，预计未来两年渗透率有较大提升潜力。
远期竞争加剧，短期2年价稳量升。Insight数据库，观察氯吡格雷及竞品用药替格瑞洛研发进度。目前，报生产+上市企业阶段，氯吡格雷15家，替格瑞洛是18家。受当前招标政策及环境影响，我们判断尚处临床阶段的以及部分报产阶段的药物继续推进的概率较低。虽然远期竞争加剧，但尚在可控范围内；短期公司受益于招标规则，2年内预计价格调整后企稳。
阿托伐他汀：临床渠道空间广阔，OTC有一定价格防御性
阿托伐他汀是最主要的降脂用药。目前降脂用药市场包括贝特类、烟酸类、胆酸螯合剂类以及他汀类用药。其中他汀类是目前最主要的降脂类用药。从样本医院数据看，虽然近几年瑞舒伐他汀和匹伐他汀均有一定程度发展，阿托伐他汀依旧是最主要的降脂用药。
公司阿托伐他汀连续高增长，OTC和医院渠道约各占收入构成的一半。1H19公司阿托伐他汀收入6.47亿元，同比增长79%，其中医院临床渠道占比55.4%，OTC渠道占比44.6%。
阿托伐他汀中标，2年缓冲期。类似氯吡格雷情形，目前阿托伐他和瑞舒伐他汀等国内均有多家企业在研，预计未来有一定竞争压力。本轮带量采购2年缓冲期有助于公司适时推出其他后续产品。
OTC渠道的价值，短期价格防御与长期渠道意义
公司OTC渠道初具规模。2017年医院端15%药品加成取消，医院对医保占额较大的慢病用药处方意愿下降。借助国内药房加速整合趋势及阿托伐他汀重磅降脂药，公司与OTC药房之间建立了较强的直销渠道。2014年公司销售人员仅563，至2018年公司销售人员扩增至2397人，其中绝大部分新增人员为OTC直销人员，直接对接第三方OTC药房以加强零售板块的建设。截至2018年底，公司药品中有超过20%收入来自OTC渠道。短期具备价格保护，长期价差需考虑医保支付改革。短期而言由于OTC渠道与医院临床渠道不同，我们判断有至少半年左右的价格传导时滞，有一定的价格保护。长期来看OTC是否会因购买便利等渠道溢价，需要结合医保支付改革对单药品的报销政策综合考虑。例如，若报销方式调整为绝对金额报销，超出部分患者自担情景下，OTC渠道药品售价可能会相对医院临床渠道有一定溢价。
二、器械：高值耗材降价中创新器械的崛起
高值耗材降价各地试点阶段，全国影响尚不明确
高值耗材降价有序推进，第一批重点治理清单公布。2018年11月，“4+7”药品带量采购政策实施后，高值耗材降价计划被重新提上议程。2019年7月底，国务院公布《治理高值医用耗材改革方案》。预计2020年将有序推进高值耗材招标降价工作。从江苏省方案看，有利于龙头企业。2019年7月，从江苏省方案来看，乐普、微创等支架产品中标，平均降幅51%，最大降幅66%。其中2.0代支架价格出现大幅下降，小厂商被挤出，少数拥有2.5代心脏支架的乐普与微创受益于集中度的提升。
可降解支架国产首批，高端非医保潜力巨大
PCI手术是治疗冠心病的主要治疗手段。冠心病由于冠状动脉血管发生动脉粥样硬化病变而引起血管腔狭窄或阻塞造成心肌缺血、缺氧或坏死而导致的心脏病。PCI手术，即经皮冠状动脉介入治疗( percutaneous coronary intervention，PCI)，是指经心导管技术疏通狭窄甚至闭塞的冠状动脉管腔，是目前世界主流的冠心病治疗微创手术。
生物可降解，心脏支架发展的必然趋势。心脏支架主体部分包括支架、药物、药物载体三部分组成。纵观支架发展历史，也是手术器械不断优化解决痛点的历史。
- 1977年球囊扩张术成功实现一定周期内血光的扩张；
- 1987年裸金属支架实现较长时间内的血管支撑；
- 2003年药物洗脱支架-聚合物载药涂层DES解决了内皮化后的再狭窄问题；随后的各类产品不断在药物、药物载体两个部分优化，2.5代支架完全摒弃了聚合物涂层实现物理载药；
- 2011年雅培的Absorb欧洲上市，成为全球首款可降解支架，真正实现支架层面的突破。
Neovas，全球第四、国内第一上市的可降解支架。2019年3月公司生物可降解支架Neovas国内上市，成为全球第四、国内第一个上市的可降解支架。除2011年首先上市并已经退市的雅培Absorb外，Elixir和Biltronic分别于2013与2016年在欧洲上市各自产品，已有3年以上临床随访数据。
国内支架市场增长迅速，高端产品前景广阔。2018年国内PCI手术达到92万例，平均每台手术支架植入量1.46个，心脏支架使用量达到134万个，同比增长20.7%。预计2022年也将突破200万个水平。未来可降解支架有较大的升级替代空间。
药物球囊、心电AI等心内科后续产品的成长潜力
心内科相关产品表现出色。公司10几年来发展过程中，心内科相关产品增长较为出色。2000s开始的传统2.0代与2.5代心脏支架，2010s陆续增加的阿托伐他汀、氯吡格雷等药品，IVD产品（以血栓弹力图仪为主）等。
三、新领域：肿瘤创新药方向的转型雏形
除医疗器械及药品等传统板块外，公司近几年在医疗服务及新型板块也有较广的布局。
医疗服务方面：1）精准医疗。乐普基因2018年为全国20多个省市2000多家合作医院提供乐普基因检测服务；2）实体医院及网络医院。设立安徽新高三级专科、洛阳六院二级综合等实体医院群体3）远程医疗。优加利数据云平台累计存储各类医疗心电实时数据5300万份以上，远程医疗、移动医疗、可穿戴医疗等有序开展；4）慢病咨询。并为28个省183个市县合作基层医院提供介入导管室，借助远程专家问诊等形式为全国28个省422市县医院提供“一键式”家庭医生咨询急救系统。
新型业态方面：1）乐普生物参股20%。转型肿瘤创新药研发与生产；目前在EGFR、HER2、CD20、PD-1、PD-L1等肿瘤生物药领域均有布局；2）类金融方面。包括融资租赁、应收账款保利等方面为集团提供金融方面的支持。
参股20%乐普生物。乐普生物于2018年1月19日由公司董事长蒲中杰先生（厚德科技）和上市公司共同设立，注册资金10亿元，两者分别持股80%和20%。2019年7月1日，乐普生物获得9亿元A轮融资，占融资后的股权比例20%。公司跟投1500万，约占融资后的股权比例20%。
四、估值分析
药品：仿药板块预期见底，带量采购=降价增效提量。2019年仿制药一致性评价扩围结果的公布，公司两大主力药品氯吡格雷和阿托伐他汀中标，未来两年进入稳定带量采购周期。公司药品中标价较竞争对手有一定优势，市占率基数较低的医院渠道也有望迎来放量阶段。同时，有别于其他仿制药企业，公司初具规模的OTC渠道对降价具备一定价格防御性。带量采购后，新老销售模式切换，销售费用下降以及基层市场渗透率的提升，在很大程度上缓解降价带来的经营压力，并为公司后续产品的推出争取蓄力时间。
器械：高值耗材降价中创新器械的崛起。暨仿制药带量采购降价后，高值耗材降价改革逐步被提升议程。公司传统支架板块既有降价的压力，也有提量的机遇。另一方面公司生物可降解支架已于2019上半年上市，持续的学术推广与临床数据积累不断增强临床医生信心，期待量变到质变的过程。我们预计后续药物球囊、心电AI等创新器械产品将陆续在国内外上市。产品梯队不断丰富，系列创新器械产品为公司长期成长带来新的驱动力。
新领域：肿瘤创新药方向的转型雏形。除医疗器械及药品等传统板块外，公司近几年在医疗服务及新型板块也有较广的布局。公司参股20%的肿瘤创新药孵化公司乐普生物，目前在研产品丰富，包括PD-1、PDL-1、溶瘤病毒以及EFFR、HER2、CD20等ADC药物集落正在有序推进研发进程，未来公司在肿瘤创新药方向的销售值得期待。
考虑到带量采购后，新销售模式下公司销售费用的改善，上调公司2019/2020/2021年盈利预测至0.97元、1.26元、1.65元，对应同比增速分别为41%/ 30%/ 31%/，上调目标价至45.00元，对应2020-2021年P/E分别为36X/27X。
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