近期海外環境的不確定性使全球避險情緒明顯升溫，科技股無論從實體經濟還是資本市場都承載一定的調整壓力。尤其是今年以來亞馬遜、蘋果、谷歌母公司 Alphabet、Facebook 和微軟這 5 家美國規模最大的科技公司總市值蒸發 6800 億美元，劇烈的調整加深了市場對未來科技股走勢的擔憂與分歧。科技股未來的機遇和風險怎麼樣？下面我們通過具體的推演來解答下面兩個問題。
問題 1：科技股上半年的業績會面臨哪些變化？
問題 2：估值又面臨哪些調整壓力？
科技股的業績到底如何？
在去年商譽減值的低基數效應下，2019 年年報科技行業的業績增速迎來反彈，尤其是龍頭公司的利潤增速改善明顯。雖然 2019 年年報的數據還未全部披露，但是我們可以從已經發布的業績預告與業績快報來展望科技行業（電子、計算機、通信）2019 年的業績變化。
業績整體喜人，其中，電子行業的業績整體表現優於計算機與通信行業，尤其是半導體與消費電子 2019 年年報的利潤增速都較三季報出現明顯改善。
未來又有哪些可能的改變？
比起2019年科技股整體盈利企業好轉的原因，大家肯定更關心2020年科技股的盈利狀況會面臨哪些機遇與風險？
科技股業績演變的情景分析
我們將可能的科技股業績演化分為三種情形：
情景一：中性假設下，如若疫情再持續發酵一個季度，即全球疫情在上半年得到有效控制，下半年產銷恢復如初；
情景二：悲觀假設下，如若疫情發酵持續一年，且仍舊看不到疫情的拐點；
情景三：樂觀假設下，如若疫情的擴散在一季度已經得到控制，二季度開始全球有序復工；
計算結果與用到的其他假設如下：也就是說如果在 1 季度全球疫情得到控制，那麼對 A 股科技行業而言全年業績影響並不大，但是如若持續再發酵一個季度，那麼科技股全年的業績下滑壓力將會明顯上升。
（1）電子行業：隨著疫情在全球的擴散，一季度收入端下滑的壓力明顯上升。
疫情的持續發酵使得一些電子製造商生產流程不得不被延緩或滯後。近期全球主要的半導體廠商如德州儀器、意法半導體的盈利預測均出現下調。蘋果公司也在近期宣佈，除大中華區外，全球蘋果零售店都將暫時關閉。考慮到自營渠道佔總銷量的 8%，這也意味著半導體需求與全球消費電子已經受到疫情衝擊的實質性影響。Strategy Analytics 在 3 月最新的預測中也下調了全球智能手機的銷售量。其中，2020 年全球智能手機出貨量將比預期（疫情前的預測）少 10％。中國智能手機的出貨量將比預期減少 15％。中國通信研究院的數據也顯示 2020 年 1-2 月，國內手機市場總體出貨量 2719.7 萬部，同比下降 44.0%。往後看，如若疫情再持續發酵 1 個季度，需求回落對上市公司的生產與營銷節奏的衝擊可能會更加顯著。
（2）通信行業：疫情對業績的短期衝擊不改全年資本開支上行的高景氣。
通信行業的景氣與下游客戶運營商和互聯網公司的資本開支關係密切。雖然疫情對短期的復工節奏形成一定擾動，但是較為確定的是2020年運營商5G移動通信系統以及互聯網資本開支仍處於上升的通道。工信部的數據顯示，截至 2019 年年底，全國已建成 5G 基站超 13 萬個，國內市場 5G 手機出貨量超過 1377 萬部。而2020 年底中國移動 5G 建站目前是 30 萬座，中國聯通與中國電信也合作力爭建設完成 25 萬座 5G 基站，也就是說 2020 年三大運營商的資本開支有望繼續增長。互聯網公司開支方面，Gartner 發佈的數據顯示， 2019 年三季度全球服務器出貨量的降幅已經出現明顯收窄。與此同時，以亞馬遜、谷歌、微軟為代表的超大規模運營商資本支出突破 310 億美元，呈現明顯增長。往後看，超大規模運營商仍處於增長模式，這些不斷擴大的公司高度依賴更大更好的數據中心運營，這將推動資本支出水平的持續增長。從這一角度也有望為國內互聯網公司的資本開支形成支撐。
（3）計算機行業：疫情對計算機各板塊收入的影響分化明顯，但短期整體可控。
計算機包括的子板塊眾多，比如雲計算、醫療 IT、金融 IT、人工智能、信息安全等等。受疫情影響，政府端的招標採購計劃以及廠商資本開支節奏可能面臨調整，但與此同時，部分線下需求被轉移至線上，反而支撐了在線教育、遠程公辦、醫療 IT、信息安全等領域的業績彈性。更為重要的是從全年收入確認的節奏與佔比看，一季度是計算機行業收入的淡季且 海外收入佔比相對較低，這也就意味著，隨著國內疫情的有效控制，以及復工進程的有序推進，這種短期的擾動也有望被慢慢消化。從分母端來看，2017 年以後科技行業整體的資產增速持續下滑。其中，結構方面，電子與通信行業的資產變化對整個科技板塊的產能擴張影響明顯。雖然從短期看疫情可能會限制企業產能擴張行動，但是如若下半年疫情得到控制，那麼隨著 5G 建網節奏的加快，產品週期、技術創新週期疊加產能週期都為科技行業的資產擴張形成支撐。
估值又面臨哪些調整壓力？
目前科技股的估值處於怎樣的水平？
與往年表現不同的是，2018 年年報商譽的大幅減值可能造成 PE（TTM）的高估，為了更全面的展示科技股的估值變化，此處，我們用兩種計算口徑來估算一下目前各科技細分行業的估值水平。
1，未剔除商譽減值影響的估值口徑
目前科技股的估值整體並不便宜。目前計算機的 PE(TTM)為 67.4 倍，2010 年以來中位數 52.8，處於歷史分位的 85%；通信的 PE(TTM)為 47.3 倍，2010 年以來中位數 42.1，處於歷史分位的 68%；電子的 PE(TTM) 為 48.1 倍，2010 年以來中位數 52.9，處於歷史分位的 45%；相對估值方面，信息技術相對日常消費的相對估值已經處於 2014 年以來的新高，處於 2010 年以來歷史分位的 94%；信息技術與醫療保健的相對估值也處於 2010 年以來歷史分位的 85%。
2，剔除商譽減值影響的估值口徑
考慮到 2018 年年報商譽的大幅減值可能造成 PE（TTM）的高估，我們用剔除 2018 年發生商譽減值的公司，重新對行業所處的歷史估值水平進行估算。數據顯示，即使剔除商譽減值擾動後，科技股各行業的估值處於歷史均值附近。
目前估值與盈利的匹配情況如何？
目前電子行業盈利與估值匹配度相對較好。目前電子行業 PE 為 48 倍，2019 年業績快報顯示的年報利潤增速 55%；通信行業 PE 為 47 倍，2019 年業績快報顯示的年報利潤增速-166%；計算機行業 PE 為 67 倍，2019 年業績快報顯示的年報利潤增速-54%。
歷史上科技股估值大幅調整的觸發因素
我們將調整的方向分為向上與向下，將調整的幅度定義為從均值持續向上擴張與均值持續向下擴張兩類。
通過梳理我們發現歷史上影響科技股估值大幅向上波動的觸發因素主要包括五類，分別是：
（1）技術週期更迭引發的估值溢價：
（2）流動性持續寬鬆引發的估值上漲；
（3）政策週期放鬆引發的風險偏好上升；
（4）投資者結構變化引發的估值分化；
（5）產品週期出現後量價齊升對估值的支撐。
往後看，科技股估值面臨哪些調整壓力？
結合歷史上科技股估值大幅波動的影響因素以及年初以來市場環境的變化，我們發現年初以來科技股估值的提升主要是來自流動性的改善和以5G 為代表的技術週期與產品週期的預期支撐，那麼未來科技股估值是否會面臨大幅調整，其實也就是轉變為上述支撐因素是否會發生大幅弱化？
往後看，雖然全年流動性寬鬆的環境不會發生明顯的扭轉，但是如若海外疫情再持續發酵 1~2 個季度，隨著全球風險偏好的回落，海外資金加速流出，融資餘額持續下滑的局面短期不會出現拐點。同時，不僅需求端，產品的應用與銷售週期可能就會被無形拉長，而且供給端來看，全球技術研發的投入和建設週期也被迫拉長。也就是說支撐年初科技股估值提升的部分因素面臨弱化風險。
為了對估值調整的空間作出進一步解釋，我們同樣對不同估值的變化進行情景分析：
情景一： 中性假設下，如若疫情再持續發酵一個季度，即全球疫情在上半年得到有效控制，下半年產銷恢復如初；
情景二：悲觀假設下，如若疫情發酵持續一年，且仍舊看不到疫情的拐點；
情景三：樂觀假設下，如若疫情的擴散在一季度已經得到控制，二季度開始全球有序復工；
計算結果與用到的其他假設如下：
風險提示：經濟增速不及預期風險。宏觀經濟大幅低於預期導致人民幣匯率持續貶值，政策收緊降低市場風險偏好等。
（價值投資者可關注我，後期可多切磋交流，共同做好價值投資！）
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