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1、隨著國內疫情逐步得到控制，接下來國內經濟將會進入修復階段，但企業用工不足導致產出較低、全球基本面下行拖累國內終端需求、基建獨木難支都將會影響經濟修復進度，國內經濟修復節奏將會趨緩。
2、PPI是貨幣政策的目標錨，低油價加大了PPI通縮壓力，PPI下行為貨幣政策拓寬空間。
3、雖然目前債市利率與2016年一樣都創出新低，但所處的基本面和貨幣環境不同，經濟修復節奏放緩和貨幣寬鬆依然能夠為利率下行提供支撐。
4、債市做多窗口拉長，對於股債混合的產品策略來說，可繼續維持“債（80）-股（20）”配置，待疫情解除、經濟企穩，可擇機轉換成“債（50）-股（50）”配置。
昨日，我們發出了《應對危機的投資策略——總覽篇》，向大家介紹了疫情下的總體投資策略，接下來針對其中的“固收+”策略進行詳細解讀。
節後的資本市場動盪不安，股票市場上躥下跳，黃金衝高後極速回落，油價更是雪崩式下跌，只有債券市場不斷的製造小驚喜。節後首個交易日十年期國債利率下行接近20個BP順利破“3”，進入3月份，疫情在海外大規模蔓延，十年期國債利率更是一舉突破2016年低點，超2.5%邁進。
在欣喜之餘一個令人擔憂的問題是：目前各期限利率已經接近甚至突破2016年低點。對於債市參與者來說，2016年四季度債市利率低點快速反轉的“慘痛教訓”還是記憶猶新。那麼站在當前的時點來看，未來債市利率是會低位反轉還是新低之後還有新低？接下來我們將根據對未來宏觀經濟狀況和貨幣政策趨勢的判斷給出答案。
01
國內經濟修復節奏趨緩
隨著國內疫情逐步得到控制，接下來國內經濟將會進入修復階段，但企業用工不足導致產能較低、全球基本面下行拖累國內終端需求、基建獨木難支都將會影響經濟修復進度，國內經濟修復節奏將會趨緩。
在1-2月份的經濟數據公佈之後，市場上不少研究機構開始下調全年的經濟增速，對全年的經濟增速開始看到5%以下。在3月初的時候，我們就認為市場對經濟修復預期過於樂觀，以為疫情基本得到控制， 90%以上的復工率，看似“全面復工”即將到來。如果我們去看人員到崗率的話，這一數據是遠低於復工率的，復工率雖高，但復產率較低。對於企業來說，產能是明顯不足的。
再一個就是海外經濟收縮對國內出口的拖累。自3月份以來，疫情在海外主要經濟體大範圍蔓延，各國也相繼模仿“中國模式”控制疫情，也就是休克式療法，以犧牲經濟換來對疫情的控制，那麼這就意味著在未來一段時間內，國內經濟的快速下滑現象也將在海外經濟體續演，從而拖累國內出口。
所以，接下來經濟的修復只能靠內需。目前來看，地產政策雖然出現邊際放鬆，但大的基調仍然是“房住不炒”；消費在疫情完全解除之前是很難恢復的；製造業領域多是順週期行業，也就是說出口、消費這些終端需求好了，製造業才能恢復。這樣看下來，只能靠基建扛起企穩大旗。但是，我們來看基建投資在GDP中的佔比還不到兩成，所以短期內基建對經濟的拉動是極為有限的。
02
基建支撐經濟需貨幣寬鬆予以配合
再看貨幣政策。自從疫情在海外大範圍蔓延之後，多個國家重啟貨幣寬鬆，美國更是在不到半個月內連續兩次降息，直接將基準利率打到零。反觀國內，央行表現的似乎有些剋制，只是進行了定向降準。其實，我國的貨幣政策還是保持相對獨立的，從過去兩三年來看，主要還是根據國內經濟形式、通脹水平、就業狀況等因素做出決定，並沒有跟隨美聯儲動作第一時間做出同步調整。
那麼從未來的經濟形勢來看，央行還會不會保持貨幣寬鬆，我們認為一定會的。文中我們說過，接下來帶動經濟恢復的主要抓手就是基建，而基建所需要的大量資金（主要是靠自籌：銀行貸款、發債、非標融資），勢必需要央行釋放流動性給予支持。並且，我們也做過統計，過去當基建發力的時候，貨幣政策都會給予積極配合。
03
PPI通縮拓寬貨幣政策空間
還有就是PPI下行壓力也會緩解貨幣寬鬆約束，可以說未來的貨幣寬鬆空間更足。經濟增長和穩定物價是我國貨幣政策的兩大核心目標。所以，通脹也是央行制定貨幣政策需要考慮的一個重要變量。對於通脹這一變量來說，央行是更關注CPI還是PPI呢？
在2013年之前，PPI和CPI的變動趨勢基本同步。當兩者雙雙走高時，央行會採取緊縮的貨幣政策，所以在這之前很難區分。2013年之後，PPI與CPI走勢時有背離。2016年CPI走勢相對平穩，維持在2%附近，PPI從底部企穩上升，年末達到5.5%的高位，貨幣政策在2017年初開始逐步收緊。去年CPI持續走高，突破“3%”敏感位置，但PPI同比持續落入負值區間，經濟下行壓力不減，央行的貨幣政策也並沒有做出轉向，仍保持邊際寬鬆。從歷史數據來看，PPI與貨幣政策操作具有更強的聯動性。
PPI是反應生產領域的價格指標，體現了工業品的供需，與企業生產活動密切相關。“需求-價格-盈利-生產（產能）-投資”是工業企業經濟活動的典型鏈條，即企業產品需求好轉後，會帶動價格與盈利回升，進而庫存被動消化並促進企業生產活動，而當企業產能面臨瓶頸後，會再進一步激發投資擴產的動力。“春江水暖鴨先知”，價格在這個鏈條中處於前端，對需求的變化最敏感，並且是需求的綜合與最終體現。從經濟指標來看，PPI也是同步或領先於工業企業利潤、工業增加值、產成品庫存、產能利用率等，是反映工業企業狀況的較好指標。
所以，從經濟運行邏輯來看，PPI更能夠反應經濟狀況，這也是為什麼會作為貨幣政策目標錨的原因。
3月上旬國際原油價格出現劇烈調整，截至3月16日布倫特原油現貨價降至28美元/桶，相比1月份的峰值降幅達60%。雖然，石油在PPI權重佔比並不高，但油價會通過投入產出關係波及多個行業，油價的漲跌對PPI貢獻度極大。從過去的歷史數據來看，原油價格與PPI走勢更是高度重合。在總需求趨弱的背景下，低油價加大了PPI通縮壓力，而PPI下行緩解了貨幣寬鬆的制約。
04
經濟基本面和貨幣環境支撐債市利率進一步下行
雖然目前債市利率與2016年一樣都創出新低，但所處的基本面和貨幣環境不同。2016年三季度工業增加值開始企穩，經濟復甦趨勢已較為明顯，同時貨幣市場利率的上升趨勢也釋放出貨幣收緊的信號。而當前債券市場處於經濟修復節奏放緩和貨幣寬鬆的環境之下，利率進一步下行依然能夠得到支撐。
信用債方面，“最牛校企”方正債券暴雷步入重整，海航集團被接管，意味著我國信用風險仍在進一步出清。疊加疫情對於中小企業的衝擊顯然更大，因此低資質債券違約風險仍然較高，建議保持高等級信用債配置。
對於股債混合的產品策略來說，債市做多窗口拉長，在股票市場延續高波動趨勢的情況下，可繼續維持“債（80）-股（20）”配置。隨著時間推移，疫情解除、經濟企穩，屆時債市的贏面下降，而股市的確定性提升，可擇機轉換成“債（50）-股（50）”配置。在高波動的環境下，股債輪動的週期縮短，對於管理人的選擇建議關注以利率債和高等級信用債配置為主，且大類資產配置能力強的管理人。
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