來源：敦和資管（ID：dunhefund）
今年的疫情像黑天鵝一樣出乎意料，像灰犀牛一樣殺傷力巨大，我把它稱之為“黑犀牛”。接下來會怎樣發展？對經濟影響幾何？對投資有怎樣的影響？
第一，隨著疫情在全球擴散，全球經濟今年進入衰退的概率越來越大。這次衰退可能會超過過去任何一次經濟危機。2008年次貸危機的震央在美國，2010年歐債危機的震央在歐洲，但本次是全球共振，先從中國開始，再到歐洲美國，強烈程度遠超我們過往遇到的危機，但又不同於傳統的全球經濟衰退模式。過往的經濟衰退是經濟在經歷復甦和過熱後自然會進入的一個階段，通常是因為居民、企業部門或金融機構過度加槓桿，而經濟過熱會引發中央銀行持續收緊流動性，最終導致高槓杆的部門出現信用風險，引發經濟衰退。
這種傳統衰退模式解決也比較容易，只需要央行放鬆貨幣政策，注入流動性就可以對症下藥。但這一次引發全球衰退的其實是一次公共衛生事件，而且是在經濟仍處於弱復甦階段爆發的。因此，政策應對上也不能簡單通過貨幣政策寬鬆來解決，財政政策的效果會好於貨幣政策，但也只能起到緩解經濟下行壓力的作用。只有從根本上解決疫情因素，才能讓經濟發展重回正軌。
如何判斷疫情對經濟的負面影響消除？疫情對經濟的最大沖擊體現在人的流動性大大降低，如同金融市場資產的流動性一旦消失將是災難性的。儘管各種線上方式可以對沖疫情對經濟的負面影響，但經濟中多數活動仍沒有辦法通過線上來滿足，人的流動性是經濟發展中必不可少的重要環節。國內目前疫情控制做得最好，但是不能長期依賴於強大的管控來實現，只有人的流動性開始恢復正常，才能認為疫情對經濟的影響開始減弱。顯然，貨幣政策和財政政策都無法從根本上解決這一問題，必須依賴於醫學上的重大突破，找到降低重症率和死亡率的治療方法。所以不同於傳統意義的衰退模式，本次的政策應對也會變得更加困難。
第二，雖然疫情是全球經濟衰退的導火索，但過去經濟中很多長期的結構性問題在疫情中暴露出來了。例如2008年次貸危機，導火索是華爾街投行發的各種資產證券化產品的違約風險開始在金融市場蔓延，但最終導致經濟出現嚴重衰退的是居民的過度借貸。全球經濟這麼多年來結構性的問題沒有得到解決，美國的問題在於貧富差距不斷拉大，中國則是過於依賴房地產，居民的資產負債表不斷惡化。疫情使得這些長期問題在較短的時間內迅速被激化，從而造成一系列連鎖反應。
比如，美國在疫情爆發後窮人由於服務性行業更容易受到衝擊，不僅面臨失業問題，而且沒有足夠的保險覆蓋治療費用，左傾意識會進一步加強，使得今年大選結果的不確定性增大。產油國多年形成的減產協議也因為疫情而破產，在全球需求大幅下滑的情況下，再維持價格聯盟已沒有意義，唯有通過擴產才能實現自身利益的最大化。中國居民槓桿率過高的風險是否會在疫情後出現暴露，也是接下來需要深入思考的問題。長期問題在疫情爆發後迅速顯性化，這意味著即使疫情本身得到了控制，後續帶來的餘震可能仍持續不斷。
第三，既然我們認為這樣的衰退無法僅僅通過貨幣政策寬鬆來解決，對投資帶來的啟示是什麼呢？一方面，以債券為代表的安全資產的避險作用會不斷下降，因為絕對利率越來越低，票息保護的力量越來越小。另一方面，過去一般當利率下降到一定程度後，風險資產的風險偏好會上行，但這個邏輯是建立在低利率對拉動經濟復甦有效的前提下的，而這次如果低利率不能解決問題，就意味著對風險偏好的提升也是有限的。我們的投資框架也不能按照原來的套路，即經濟衰退—貨幣政策放鬆—股票市場先反映經濟復甦—經濟真的復甦的邏輯推演。
對於中國疫情後的經濟復甦，大家對節奏和力度有分歧。大多數人認為V型是不可能的，但是否會是U型，或者如果U型底部足夠長，變成L型？我們認為更可能是李寧型，即在一季度斷崖式下滑後，會有一個階段性的反彈，但持續性不強，之後經濟會重新面臨緩慢下行的壓力。短週期來看，未來1-2個月，看到一些需求出現爆發性的恢復是很正常的，包括購車、購房需求，因為疫情期間的防疫管制相當於全國人民放了2個月長假，被壓制需求肯定會在短期內有一個急劇的釋放，但釋放完之後能否持續要打一個很大的問號。
2003年SARS結束後經濟出現V型反彈，和現在沒有太多可比性，畢竟那時中國經濟本來就在上升通道中，況且SARS對大多數人的正常生活產生的影響程度遠不如這一次。SARS之後，中國經濟復甦主要依靠出口、製造業投資、房地產三駕馬車。出口來看，當時全球經濟在美聯儲持續降息後開始強勁復甦，中國加入WTO顯現出世界工廠的製造優勢。製造業投資來看，1996-2002年，中國出現了大量的產能過剩，花了5-6年的時間把產能問題解決了。2003年企業開始進入新一輪的產能擴張週期，當時股票市場的“五朵金花”也都是週期相關的行業。
房地產來看，2003年是中國房地產週期啟動的元年，SARS期間房地產幾乎沒有受到影響，房價被砸出了一個黃金坑。SARS結束後房地產銷售和房價都出現了大幅增長。這些因素共同推動2003年的信貸和貨幣迅速增長，全年超過20%。現在經濟如何復甦？第一種路徑是寄希望於政策，政府通過積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策來刺激經濟。例如2009年的4萬億，既是財政政策也是貨幣政策。財政政策一定要靠貨幣政策配合，最終反映出來的效果是社融增速要有顯著反彈。過去的中國經濟週期模式下，通過社融來拉動經濟是最經典的套路，但這個套路最近幾年效果越來越弱，早期每次社融上行，經濟增速都可以有比較明顯的回升。
但2013年之後，社融的上行對經濟的拉動就越來越不顯著了，從社融回升到經濟回升所需要的延遲時間也越來越長。如果今年還想用這種方式來拉動經濟，會面臨非常大的挑戰。因為居民貸款增速已經開始持續收縮，原因在於居民收入預期下降，即使沒有疫情影響，今年也會出現下滑。而疫情發生後，就業的穩定性也會受到很大沖擊，下滑速度可能會加快。這種情況下即使調低購房首付比例，調低房貸利率，居民貸款上升也很困難。
2020年2月份居民中長期信貸只有300多億，是2012年3月以來的最低水平。從滾動12個月貸款增量的中期趨勢來看，正進入加速下滑階段。按前兩輪居民貸款下行週期中的回落幅度，大致可以預估今年年增量將不到6萬億，較去年的7.4萬億下降20%。而居民貸款目前佔銀行貸款的45%，一旦進入下行趨勢，對社融整體的拖累作用會非常大，必須依靠其他部門的信用擴張來實現。企業貸款增速儘管有開始回升的跡象，但持續性存在問題，畢竟企業並沒有非常強的投資意願，只有高端製造業有相應的融資需求，其他傳統產業在供給側改革的背景下，不具有產能擴張的基礎。
唯一能對社融託底的就是政府加大財政擴張力度。如果假定今年的財政赤字率為3.5%，專項債發行3萬億，政府融資可以達到7萬億的量級。在這種情況下，全年的社融增速會小幅回落。也就是說，政府信用的擴張可以對沖居民信用的收縮，但要拉動社融整體上行是很困難的。而且，過去幾年政府債務/GDP一直呈現加速上升的趨勢，但財政收入增速已連續4年低於GDP名義增速，這個角度看，我們不能過度寄希望於政府是萬能的。
第二種復甦路徑是依靠外需，例如2016年在社融增速持平的情況下經濟依然出現了回升，主要驅動力來自於出口。如果僅僅是中國有疫情，沒有擴散到全球，這條路徑的復甦至少還有可能，但現在反而成為了拖累。全球經濟過去多年來的發展歸功於全球化的紅利，貿易活動是最重要的推動力。如果大家都閉關鎖國，全球化進程完全倒退，對經濟的負面影響不可低估。按照現在海外新增病例的速度，整體上升的斜率已經超過了中國疫情爆發初期的水平。這意味著出現向下拐點所需要的時間也比中國要長。
一方面，海外疫情的發展是多個國家的疊加，而且每個國家所處週期不同，先是東亞，再到歐洲，最後是美國，疫情的高峰期是錯位的，另一方面歐美經濟體制決定了在人員流動性上的隔離和控制不可能像中國那樣嚴格。唯一能夠相對樂觀的因素是氣候逐步轉暖，例如東南亞這些溫度較高的地方新增速度弱於其他經濟體，畢竟在炎熱的環境中，病毒的傳染力會下降，到了夏天北半球情況會有所緩解，但南半球那個時候進入冬季，可能會有新的問題。總體來說，或許最樂觀的情況是5-6月隨著氣溫上升，全球疫情有所緩和。這樣看來，全球經濟最快也要到下半年才會有階段性恢復。
這次疫情對中國最大的衝擊是消費，或者說最大的衝擊是居民部門。從次貸危機到歐債危機，再到2014年房地產高庫存引發經濟下滑，再到過去兩年的貿易戰，過去我們經歷的所有危機或者類危機，經濟仍能保持平穩，很重要的一個原因是在這些困難面前中國居民部門始終比較健康，但這次疫情對居民部門損害大於企業。而且企業可以通過增加信貸來穩定現金流，但居民部門的救治難度很大。第三產業中除去金融地產的其他服務性行業佔GDP比例過去幾年在下降，但就業佔比卻不斷上升，解決了至少1/3的就業，像餐飲、住宿、零售、娛樂這些相關的行業很多都是小微企業或個體運營，銀行貸款很少，大多依靠自身的現金流進行資金週轉，很難通過銀行貸款來救助這些企業。
2月城鎮調查失業率已顯著攀升至6.2%，按過去經驗推算，大約1個單位的GDP可以解決200萬人就業，假設今年新增就業目標在1000萬左右，大概需要4.7%的GDP增速，而要實現十三五目標，需要GDP增速達到5.5%。如果要首先保證穩就業，那麼GDP增速不一定要達到5-6%，在一季度GDP負增長的情況下，全年要實現這樣的經濟增速也是不太現實的。過去中國的經濟結構中投資佔比大，消費佔比小，例如2003年投資佔70%，消費佔30%，
而現在正好反過來，消費佔比高，在60%左右，投資佔比低，只有30%。這樣的結構變化，好的地方在於消費佔GDP的比重越高，經濟的波動性就會下降，不好的一面在於居民收入和GDP呈現順週期關係，過去可以通過拉動投資先帶動GDP回升，再間接拉動消費，但現在用佔比小的投資拉動佔比大的消費會十分困難。所以一旦當經濟模式從投資驅動轉向消費驅動後，政策刺激的效果會大打折扣，因為政策對投資更有效，而居民收入的改善是慢變量，消費信心的恢復只能靠時間來解決。美國次貸危機之後，老百姓把過度消費和過度借貸的行為模式扭轉過來，變得更節儉，增加儲蓄，用了幾年的時間才讓資產負債表得到改善。所以在居民部門受到衝擊後，本次經濟復甦的速度很可能慢於過去的週期。
對於資產價格，現在是否會像2014-2015年那樣，利率很低、房地產炒不起來，資金流入股票市場，出現股債雙牛的模式？我認為不能簡單用低利率來解釋所有問題。貨幣政策在疫情之後其實是非常剋制的，公開市場操作利率僅下調了10bp，仍高於上一輪經濟下行週期2016年的最低點。但是需要注意的是，實際的資金利率非常低，一天回購利率在2%以下，已低於2016年的下限。目前,我們看不到經濟有非常強勁復甦的可能，也看不到貨幣政策突然收緊的意圖，只要貨幣市場利率維持在低位的時間足夠長，債券收益率就會慢慢下行，壓縮期限利差。當然過去也出現過資金寬鬆但長債收益率反而持續上行的情況，這是因為低利率維持一段時間，經濟復甦動力就會增強，尤其是地產週期會開始向上，但本輪疫情不同於過去，低利率只能緩解經濟的下行壓力，而無法推動社融重新向上。
以10年期國債收益率為例，過去十年波動區間的下限在2.6%左右，目前已接近這一鐵底，但並沒有有效突破，市場存在一定的心理障礙。但如果今年經濟增速再下一個臺階，那麼這一鐵底大概率是要擊穿的，而且大家會慢慢習慣10年期國債在2-2.5%之間。美國10年期國債收益率在2016年的低點是1.35%，本輪疫情最低時跌至0.54%，現在已在這兩輪低點之間進行波動。放在全球看，中美利差處於歷史高位，會帶動外資買入。所以我們認為今年債券不一定能帶來非常好的收益，但還是一個相對比較安全的資產。
而對股票的看法，我們則偏中性，低利率未必就會帶動股票上漲。最典型的反例是2018年，當時利率持續下降、股票市場持續下跌，並未出現2014-2015年的大幅上漲。最大的區別在於信用利差，股票的估值其實是無風險利率+風險溢價，無風險利率雖然下降，但風險溢價可能在無風險利率下降的同時出現持續上升。2014-2015年，信用利差比較穩定，但2018-2019年中國信用債市場出現了很多違約事件，市場信用利差大幅上升。如果本次疫情對經濟的壓制時間越長，那麼企業出現現金流問題的概率就會越大，風險偏好是起不來的。看美股也會發現類似的問題，為什麼現在利率都降到零了，但是依然無法扭轉美股的跌勢？大蕭條時期美國十年期國債收益率也是非常低的，但美股估值也很低，即低利率未必能夠提升估值，因為美股的風險溢價中樞會隨著無風險利率的下降而上升。
如果把利率降低看作貨幣政策的週期工具，短週期利率下降有利於刺激經濟，也有利於改善企業盈利，風險偏好應該上升，風險溢價下降。但如果低利率變成長期狀態，說明經濟增速和企業盈利能力也會相應下降，這時風險溢價就會變得更高。利率的高低本來就是金融市場所有資產回報率的基準，如果我們在債券市場都不能獲得合理的回報，也不能指望在風險資產上獲得非常高的回報，因為上市公司的資本回報率也會隨著利率中樞下降而下滑。尤其盈利的推動如果是靠持續加槓桿來實現的，比如美國上市公司過去幾年不斷回購股票來提升每股盈利，這種情況下風險溢價易升難降，所以不能簡單說低利率一定對應高估值。
美股這次暴跌，疫情只是導火索，下跌速度超過了00年的科網泡沫和08年的次貸危機，說明驅動市場大跌的真正原因並非疫情本身。
美股的下跌實際分為三個階段。
第一波下跌與疫情導致大選不確定性增大有關。民主黨初選中代表民主社會主義的桑德斯在疫情爆發後會得到更多選民的支持，目前雖然拜登獲勝概率更大，但不論誰當選，民主黨一定會體現出更強的左傾意識，對於特朗普連任是非常大的威脅，尤其從搖擺州的民調結果來看，我們沒有看到特朗普有明顯的優勢。如果美國社會開始向左轉，不再強調股東利益最大化，會動搖美國牛市的長期根基。
第二波下跌與原油暴跌有關，同樣是因為疫情爆發導致原油需求前景黯淡。OPEC和俄羅斯再繼續維持減產協議的動力已不足，不如搶先通過價格戰來保證自身的市場份額。每次原油價格的波動率上升，美股風險溢價就會上升，原因在於美國頁岩油公司是其高收益債主要的發行者，原油暴跌會使得美國高收益債的信用利差大幅飆升，進而推高美股的風險溢價。
第三波下跌是金融市場流動性風險引發的。高槓杆對沖基金以及美股ETF基金在贖回壓力下拋售資產形成了踩踏，這個階段風險資產股票、商品和避險資產債券、黃金都出現了同漲同跌的特徵。這個位置美股是否還會繼續跌？單從過去危機模式中的下跌幅度來看，目前仍然有繼續下跌的空間。但近期美聯儲出臺了一系列注入流動性的政策，包括購買企業商業票據、允許一級交易商用股票做抵押、推出貨幣市場共同基金流動性工具，這些都是2008年次貸危機時曾經使用過的方法。如果看美國上市公司市值和美國基礎貨幣總量，考慮美聯儲擴表1.3萬億後，這一比值已接近過去的歷史底部。所以從流動性角度來看，所有資產暴漲暴跌的階段可能進入尾聲，後期波動率會逐步下降，各類資產的走勢回到自身的基本面上。
美股下跌過程中，港股受到的負面衝擊最大，畢竟其主要投資者是海外機構，當流動性出現問題時，從新興市場撤出，會出現不計成本的拋售，港股現在的PB估值水平已基本處於歷史最底部。A股受的影響相對較小，早期大家也在討論A股是避風港，但現在看A股也不能完全倖免。一方面，上市公司的盈利表現不可能脫離全球的經濟週期，另一方面，過去兩年海外機構參與A股的力度不斷加大，今年以來北向資金持續流出，年初至今已出現淨流出。從估值維度來看，過去標普的風險溢價是低於滬深300的，隨著美股暴跌前者的風險溢價已經和後者非常接近，換言之，如果我們不認為中國公司盈利能力和美國公司有特別大的差別，由於美股也變得很便宜，A股低估值的吸引力會有所減弱。
市場風格來看，過去在經濟不好、流動性過剩的時候，小盤股表現總體好於大盤。用M2-名義GDP增速來代表過剩流動性，這個指標從去年以來一直在上升，也解釋了市場風格逐漸從價值股轉向成長股，但這次不太會出現像2014-2015年的創業板大牛市。當時M2-名義GDP增速差值達到4-6%，現在不超過2個百分點。一般而言，經濟疲弱是不可能單靠央行放水就能推動貨幣增速上升的，畢竟創造貨幣的主要力量仍來自於信用派生，但14-15年貨幣擴張的一個重要驅動力來自於金融機構加槓桿，金融自由化使得銀行通過配資或者同業投資的形式把資金轉給了券商、保險公司、信託或者理財，這造成了在實體融資需求疲弱的情況下貨幣仍然保持了高增長。但現在沒有這樣的政策環境，貨幣增長不太可能脫離實體經濟疲弱而持續回升，所以也不會完全重複2014-2015年的情況。
此外，創業板牛市也不能僅看流動性因素，最重要的仍是科技週期本身的基本面驅動。觀察中國創業板和美國費城半導體指數，大的週期都是非常吻合的，2015年股災時期二者表現也是同步的。本次國外先跌然後國內開始跌，說明基本面還是跟隨全球的科技週期。而且本輪創業板行情有點像16-17年價值股的二八行情，不是所有創業板股票都表現很好，由於盈利分化非常大，上漲的股票比較集中，也不是典型的流動性驅動的普漲行情。
總結一下對今年大類資產的看法，我們認為債券相對比較安全，股票可能呈現高波動的特徵。一方面，當前低利率、資金相對充裕，股票可能不會像2018年那樣持續下跌，但另一方面，由於全球經濟本身面臨很大的不確定性，中國的復甦也會十分緩慢，信用風險的惡化始終對股票的風險偏好會產生抑制作用。最終的結果就是階段性暴漲暴跌，給操作帶來極大的困難。
Q&A
Q：今年新冠疫情衝擊下，全球主要經濟體包括美國也進入了零利率的區間，這種特殊情況下大類資產配置框架是什麼？框架主要的變與不變是什麼？
徐小慶：傳統的框架是利率接近0的時候，應該加大風險資產配置，尤其是過去QE的經驗告訴我們，當股息率顯著高於債券收益率時，股票的風險偏好是可以回升的，低利率對經濟的正面影響遲早會開始顯現。但這個框架面臨的很大挑戰在於過去的經濟衰退本身是因為流動性問題造成的，這種情況下可以用低利率來解決問題，但這次遇到的問題不是資產流動性造成的，是人的流動性造成的，使得低利率很難解決這個問題，也就不一定能顯著提升風險資產的回報偏好。
風險資產將呈現出低迴報高波動的特徵，這種情況下想控制回撤可能會兩邊打臉，跌的時候止損，漲的時候又追，暴漲暴跌的模式很難做到控制回撤的情況下獲得高收益。要麼就始終維持低倉位規避風險，要麼就敢於在跌得多的時候逆勢加倉，但大漲的時候又要迅速減倉，對交易的能力遠大於配置能力。總體來看，不能因為低利率就持續加大對風險資產的配置，始終要保持比過去相對低一些的倉位，債券儘管收益大幅下降，但作為安全性的資產仍具有配置價值，同時要增加現金的配置，可能是比較好的應對方式，直到我們把疫情對經濟的影響看得更清楚。
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