招商证券发布投资研究报告，评级: 审慎推荐。
双汇发展(000895)
公司19年成功应对高猪价、高鸡价、高关税等多重考验，通过低价库存销售和肉制品提价等手段，实现全年靓丽增长，展现全球产业链龙头效率优势。展望20年，提价效应将继续护航，成本压力下降，肉制品盈利有望大幅改善。我们给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元，需求稳健及盈利改善下，当下值享确定性溢价，给予1300亿目标市值，对应目标价39元，暂维持审慎推荐。
19年靓丽收官，持续储备库存应对猪价上涨。公司19年收入603.5亿元，归母净利54.4亿元，同比增长23.4%和10.7%，其中19Q4单季收入183.5亿元，归母净利15.0亿元，增长49.7%和19.0%，屠宰业务冻肉销售贡献明显。全年经营性现金流保持平稳，采购支出大幅增长，19年末生鲜品库存量20.91万吨，同比增长70.4%，继续为猪周期上涨加大原材料储备。公司年报披露拟每10股派10元现金红利（含税），19年分红率61%，同比有所下降，期末货币现金34.5亿元，仍具备较高分红能力。
屠宰业务：存储冻肉和进口肉贡献，Q4利润大幅增长66%。公司19年屠宰1310万头，同比下降19.7%，销量148.5万吨，下降2.9%，其中19Q4屠宰193万头，同比下降54.9%，单季鲜冻肉销量37.3万吨，微降2.3%。猪价高位下屠宰量持续受抑制，低价存储冻肉销售贡献较大，下半年进口量加大。19Q4分部营业利润6.01亿元，同比高增66.0%，前期低价库存释放，及跨区销售持续大幅贡献。
肉制品业务：连续提价开始体现，成本上涨有效控制，下半年盈利能力明显好转。肉制品业务19年销量160万吨，同比持平，收入增长8.4%，其中Q4销量37.7万吨，下降2.4%，吨价1.71万元，提升19.2%，提价贡献幅度放大，单季销售收入64.5亿元，同比增长16.3%。在低价库存及进口猪肉、和提价等多措并举下，成本压力得到良好对冲，19Q4吨均利提升17%至3318元/吨，单季营业利润12.5亿元，增长14.5%。
20年展望：提价效应护航，成本压力下降，肉制品利润将成亮点，更待新业务突破。公司提价效应有望在20年持续体现，且肉制品经历6次提价，销量仍平稳，需求刚性得到检验。成本端方面，19年在高猪价、高鸡价、高关税等多重考验下，产业链一体化优势充分发挥，20年鸡价成本压力下降，国内猪价仍维持周期高位，但从美国进口猪肉关税自3月起下降至38%，在中美猪肉巨大价差下，双汇从罗特克斯进口量将大幅增加，有望对冲成本压力。公司营销层面在19年取得实质性进展，期待后续仍能加大品牌精准投放，培育年轻消费主体，同时公司近年在中式肉制品、餐饮供应链等新业务布局，期待更大突破。
投资建议：关注肉制品盈利持续改善，值享确定性溢价，上调目标价至39元，暂维持审慎推荐。公司19年全面彰显产业链一体化龙头实力，充分对冲成本压力，实现报表靓丽增长，新冠疫情对双汇影响较小，且肉制品提价效应、成本压力下降，将护航20年报表。我们给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元，给予20年22倍PE，或按分部估值法，20年整体盈利预测57.2亿元，其中肉制品业务盈利42.1亿元，增长20%，需求稳健及盈利改善下给予25倍PE，目标市值1100亿元，屠宰及其他业务15.2亿元，目标市值200亿元，整体目标市值1300亿元，对应目标价39元，维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险提示：需求持续回落，肉制品转型不及预期，成本波动
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