东吴证券发布投资研究报告，评级: 买入。
双汇发展(000895)
事件:
公司发布2019年年报，19全年实现营收603.5亿元（+23.4%），归母净利54.4亿元（+10.7%），扣非净利51.7亿元（+37.9%）。其中，19Q4实现营收183.5亿元（+49.8%），归母净利14.9亿元（+19.0%），扣非净利14.2亿元（+19.3%）。
投资要点
进口价差贡献增量，存货维持高位保证。19年公司拟与罗特克斯关联交易计划采购金额为55亿元，实际采购额52亿元，我们测算采购量约为40万吨，在猪肉成本上涨周期，进口有效摊薄成本。目前国内生猪存栏处于低位，19年22省生猪均价21.8元/公斤，同增72%，达到历史高位，20年春节后国内猪肉均价也维持在36元/公斤以上。目前中美猪肉价格约为4倍，进口肉成本优势仍然显著。自3月2日起，国务院关税税则委员会将接受相关中国境内企业申请，对符合条件、按市场化和商业化原则自美采购的进口商品，在一定期限内不再加征对美301措施反制关税。若申请核准后，对美进口猪肉关税将从63%降至33%。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元，关税下调将扩大通过进口调节成本的空间。截至19Q4公司存货88.0亿元，环比Q3增加10.4亿元，生鲜肉库存20.9万吨，同比增长70.42%，处于历史高位，预计20年库存和进口肉将持续体现成本控制能力。
屠宰：猪价高企Q4屠宰量持续回落，进口冻肉保证量利。19Q4屠宰业务收入135.1亿元，同比+81.1%，其中对外收入112.3亿元，同比+77.6%。拆分量价来看，因猪瘟抑制部分需求，19Q4屠宰生猪193万头（同比-55%，环比-28%），进口冻肉体现成本优势，Q4头均利润311.5元（环比+74%，同比+268%）；外销生鲜冻品37万吨（-4%），吨价3.0万元/吨（+84.4%）。19Q4屠宰实现营业利润6.01亿元（同比+66%），营业利润率4.4%（环比19Q3降0.2pct）。短期看，2020年猪价或维持高位运行，屠宰量仍将有所承压，但公司有能力通过进口肉调节保证销量稳定，因低价肉优势有所减弱，预计屠宰利润增长有限。长期看，19年因行业屠宰量下降、环保整治，大量中小产能迅速退出，预计在全国出栏量回升后，公司屠宰将有显著增长，市场份额也能得到进一步提升。
肉制品：多策略缓解成本压力，肉制品如期增厚利润。19Q4肉制品收入64.45亿元，同比+16.4%。拆分量价来看，吨价1.66万元/吨（+16.1%），19年采取随行就市小幅多次提价，累计提价约20%，此外高端品策略对吨价亦有所贡献；成本上涨期，肉制品提价敏感性降低，19Q4外销肉制品约39万吨，基本持平。此次疫情加大消费者囤货需求，虽复工和物流导致供给略有滞后，但渠道降库存使得终端需求基本满足，预计在物流和产能完全恢复后，渠道将迎来补库存。此外，我们草根调研了解到，公司加大对高端品推广力度，新品也侧重产品升级，预计20年肉制品销量保持稳中增长的趋势不变，吨价和吨利都会有较好增长。
降本增效，预计高端化势头不变。19年全年毛利率18.8%(-2.6pct)，其中19Q4毛利率17.22%(-4.6pct)，虽全年猪、鸡价格持续走高，公司通过库存调节、降本增效，产品升级等方式稳定了经营效益。19年销售费用率4.48%(-0.9pct)，展望20年公司将重视品牌建设，推广新品、高端产品的理念不变；管理费用率（含研发费用）2.3%(-0.14pct)，综上19年实现归母净利归母净利54.4亿元（+10.6%）。
盈利预测与投资评级：猪瘟疫情影响下，屠宰方面，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；肉制品方面，公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展，且公司在研发、销售等方面不断调整，随着产品结构升级、市场营销拉动，提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达630/674/713亿元，同增4.4/7.1/5.8%；归母净利润分别为60/68/73亿元，同增11/12/8%；对应PE为20/18/17X，维持“买入”评级。
风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期。
閱讀更多 Dword 的文章
