2019年9月9日，摩根大通發佈了一個奇怪的指數：Volfefe指數。
該指數的目的，是分析特朗的推特如何影響美國國債收益率。摩根大通指出：“我們發現特朗普總統的推文在發佈後，會立刻影響美國利率市場的走勢，這種現象越來越明顯。”而Volfefe是由Volatility（波動性）一詞改過來，在這裡呼應著名的特朗普梗“covfefe”。
Volfefe指數（左軸）和Trump交易時間發推量（右軸）
2017年5月特朗普發推稱：“儘管負面新聞持續不斷(Despite the constant negative press covfefe)”，covfefe明顯是coverage的錯別字，美國總統居然不會簡單的單詞拼寫，滑天下之大稽（也有人說是故意的）。該推文引發圍觀，24小時內＃covfefe標籤被使用了140萬次。
雖然華爾街用這樣的方式嘲諷美國總統，但彼時金融市場的主旋律還是：“一頓分析猛如虎，漲跌全看特朗普。”
這一年，特朗普推特兵鋒所指，股市、債市、匯市所向披靡，令無數嘲諷他的交易員捶胸頓足。如此精準的控盤甚至引發了是否參與了內幕交易的懷疑，而那些“彈劾我，股市就崩盤”、“不連任，股市就史詩級崩盤”的無厘頭威脅，也有了幾分令市場膽寒的成色。
歷來美國總統，都不會跟股市走太近。90年代末期克林頓曾試圖通過股市上漲向公眾邀功，遭到了“自漢密爾頓以來最偉大的財長”魯賓的強力勸阻——“否則股市下跌時你會很難堪”，後來互聯網泡沫破滅驗證了魯賓的判斷。但顯然，這些話對特朗普來說是耳旁風。
人算不如天算，進入2020年3月，在疫情和油價的雙重暴擊下，美股陷入了史詩級暴跌。
大統領並不甘心。3月13日，特朗普宣佈進入國家緊急狀態，承諾聯邦政府將全力抗擊疫情，三大股指收盤紛紛漲逾9%。然後他將行情走勢截圖，並簽上了大名，送往Fox新聞頻道去展示播報，還特意在自己講話的時間點上加了條線，示意股市大漲全有賴於他的及時應對。
Fox展示Trump的簽名，2020年3月
強行加戲的背後，是大統領面對暴跌的股市，正在失去領導美股建設有美國特色的資本主義漲跌機制的自信。隨後市場的下跌愈演愈烈，特朗普終於驚慌失措了，面對3月16日指數暴跌近13%幾乎逼近二階熔斷的瘋狂行情，特朗普只能罕見地發出禱告：“上帝保佑美利堅！”
這會兒想著與股市割席和脫鉤，恐怕為時已晚。截止到今天，美股的走勢已經向1929年超級股災的水平接近。
疫情只是推向這個脆弱系統的第一塊骨牌，在這場在眾目睽睽下的崩盤的背後，是史上最瘋狂的股票回購、推波助瀾的政策、扭曲的激勵制度，以及脫實向虛的迴流資金。儘管裡面蘊含著同樣的人性缺陷、演化路徑和制度盲點，但這是一個跟2008年完全不同的故事。
而要想弄清熊向何處去，首先要知道牛從何處來。
01. 起源：牛市到底是怎麼來的？
美股已經整整牛了十年了。
從2009年低點到今年年初高點，標普500指數累計漲了408%，道瓊斯指數累計漲了357%，納斯達克指數漲了669%，中間幾乎沒有出現過重大調整。在這個過程中，有超過30萬億美元的財富被“創造”出來，美股也因此成為全球投資回報率最好的資本市場。
這場盛宴的主角是互聯網巨頭，Facebook、蘋果、亞馬遜、谷歌們取代了老態龍鍾的埃克森美孚、沃爾瑪，成為了美國經濟的新龍頭。互聯網寡頭們耀眼的業績增長，掩蓋了美股牛市的主要邏輯，有大量分析師在各類報告中喊出了“美股上漲靠盈利驅動”的口號。
事實並非如此。企業盈利能力是牛市的支撐之一，但美國股市最大的推手其實是公司回購[1]。
2009年到2017年末，美國非金融企業累計購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計購買了1.64 萬億美元的股票，而美國家庭和機構分別淨出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票。這也就是說 2009 年以來，美國股市上最大的淨買入者是上市公司回購。
回購股票通常被認為是企業經營者向市場傳遞，企業經營狀況良好、股票價格被低估的一種信號。從09年至今，標普500的指數年化每股盈餘（EPS）漲幅高達9%，看起來美國企業也可能是出於自身企業盈利狀況較好的考慮回購股票。但很可惜的是，這只是個障眼法。
實際上美國企業的實際利潤自2013年後，一直在原地踏步。天風宋雪濤在一篇報告中指出[2]：根據美國經濟分析局（BEA）國民收入基本賬戶（NIPA）對企業利潤的統計方法，美國企業的總利潤仍停留在2014年的水平，企業利潤佔GDP比例還停留在2005年的水平。
指數每股盈餘（EPS）的逐年推高和企業利潤停滯不前的奧秘就在於：公司回購。上市公司通過回購並註銷股票減少股本，從而在企業總利潤沒有大幅增加的情況下，企業EPS依然能夠呈現強勢的增長。
一個典型案例是沃爾瑪，從2009年到2017年底，沃爾瑪淨利潤累計增長僅為-2.02%，可是EPS累計增長卻高達24.13%。原因就在於同期沃爾瑪進行了高達647億美元的回購，受回購的影響，沃爾瑪股價在此期間實現翻倍的走勢，然而其總市值才增加了不到20%[1]。
十年，利潤沒什麼變化，每股盈利卻增長24%，然後股價翻了一倍。這就是市場的某種縮影。
這輪大牛市中，相當多的美國大企業採用了和沃爾瑪相似的回購策略。寶潔、麥當勞、可口可樂等傳統公司，拉開K線都是漲幅驚人的大牛股。如果說納斯達克的大牛市，還多少有互聯網產業景氣的推動，那麼道瓊斯和標普500的上漲，則更多是由股票回購所推動的。
回購一方面在二級市場上直接推升股價，另一方使得公司的EPS、ROE等財務數據非常靚麗，從而受到了投資者的廣泛歡迎，比如巴菲特就曾在致股東信中多次強調：“我們非常喜歡股票回購，因為我們相信大多數情況下，公司回購的股票在市場中是被低估的。”
按理說是股價被低估，公司才會回購。但現實情況是被低估的公司搞回購，被高估的公司也搞回購，甚至越漲越回購。這到底是為什麼呢？
02. 扭曲：那些靠股價暴富的CEO們
任何企業都會遇到的一個亙古難題是：公司高管與股東們的利益訴求並不總是一致。股票回購短期內為股價提供了支持，但從長期來看，對於企業發展某從種意義上並無太多裨益。企業高管如此熱衷於通過回購做高股價，很大程度上是為了他們自己的股票期權激勵。
美國企業高管的薪酬由複雜的薪資包組成，股權激勵在其中扮演著重要角色。股市行情好，股權收入可以達到總收入的80%以上。舉個例子，500強企業United Healthcare的CEO的總薪酬是2700萬美元，其中股權歸屬達到了2000萬美元，而基礎工資才120萬美元。
高通就在2009年到2014年之間，以136億美元的價格回購了2.38億股的股票，但同期該公司在市面上的流通股反而還多了2%，原因就在於科技巨頭向公司高管授予了大量的股票和期權獎勵[3]。股價上漲了，通過拋售手上的股票，就可以獲得遠超薪水的回報。
在如此高額的激勵面前，缺乏監管的高管們自然樂意不顧一切的通過回購推高股價。
股價上漲，受益的只有手握股票的股東和高管，跟幾乎沒有任何持股的普通工人或職員毫無關係。2019年，沃爾瑪宣佈200億美金回購，同時關閉十幾家山姆會員店並裁掉了數千名普通職員。這引起了民主黨左派比如伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）等人的激烈批評。
桑德斯在集會中抨擊沃爾瑪，2019年
回購和股利本是上市公司回饋股東的舉措，但當回購逐漸成為一種催升股價的財技，一切就開始變質。尤其是當大量經營狀況不那麼好的公司，也開始東施效顰大比例回購時，我們就不得不問這樣一個問題：
好公司也就算了，那些爛公司用來回購股票的錢，是從哪兒來的呢？想要弄清楚這個問題，要往前追溯到08年金融危機的美聯儲主席本·伯南克(Ben Bernanke)。
人們經常用“為大場面而生”來形容那些在體育賽事上力挽狂瀾的明星運動員，在2008年，伯南克就是那個踩著七色雲彩的蓋世英雄。這個學術生涯主要致力於研究大蕭條的猶太人，2006年出任美聯儲主席後，遭遇了美國自1929年以來最為嚴重的金融危機。
毫無疑問，研究了一輩子屠龍之技的伯南克，一上場就準備拯救美國。
伯南克認為胡佛政府的緊縮政策導致了大蕭條，所以面對次貸危機，美聯儲毫不猶豫，第一時間採取了強力的貨幣政策。在不到一年的時間裡將資金利率從5.25%降低至0%，直接向銀行和政府購買金融債券……為了激活冰封的信貸市場，伯南克不惜一輪又一輪地“撒幣”。
2009年《時代週刊》將伯南克評為年度人物，以感激伯南克用果斷的QE和零利率將美國從蕭條的峭壁邊緣拉了回來。
登上《時代週刊》封面的伯南克，2008年
不過，伯南克雖然沒有犯下1929年的錯誤，但他帶來了原創性的嶄新問題：長達七年的低利率和美國企業的大舉債時代。
伯南克讓美聯儲和美國政府對市場兜底，再用低利率和貨幣供應去刺激信貸，激活經濟。對美國企業而言，債權融資的成本空前低廉，但由於金融危機後，市場需求疲軟，企業不願意進行生產性投資。此時，通過發債獲得廉價的資金，回購股票就成為了極具誘惑的選擇。
於是，美國企業債務規模開始快速攀升，2009年底時公司債總體流通規模不到6萬億，目前已經高達10萬億。在很多企業利潤陷入停滯甚至惡化之際，發債成為回購股票的重要資金來源。在2011年之後，美股上市公司逐漸形成了發債融資、回購股票、EPS提高、推升股價的正反饋循環。
到2017年，美股已經漲幅巨大，但市場仍然繼續烈火烹油——它們迎來了一個視陽線為政績的領導人。
03. 助瀾：一個把牛市當政績的總統
2017年特朗普上臺後，做了兩個動作，一個是減稅法案，一個是壓迫美聯儲降息。這兩者都直接或者間接推升了股指。
2017年的減稅與就業法案，脅迫美國跨國企業將海外利潤帶回美國，這些資金並沒有投入到生產性擴張中，而是脫實向虛，快速進入股市。到了2018年，美股迎來了史上最猛烈的大企業回購，標普500的回購規模增長了23%，達到了6500億美元，創下歷史新高。
特朗普的減稅法案，本來是想推動製造業復甦，但並沒有達到預想中的效果，而減稅還在一年之內帶來了1萬億美元的財政虧空。在空前的財政壓力面前，用腳指頭都可以想到：如果利率能夠下降，那麼聯邦政府高達20萬億的政府債務可以節約千億美元規模的利息支出。
於是，特朗普將目光對準了美聯儲，但他一開始遇到的是耶倫，後者頂住了壓力。
耶倫（Janet Yellen）是伯南克的繼任者，她從2016年開始指揮美聯儲加息和縮表，推進有序，且並沒有傷害到經濟的復甦。美聯儲在三輪QE過後，資產負債表從危機前的不足萬億美元，劇增至4.5萬億水平。耶倫有序地將這一數字進行了壓縮，同時開啟加息週期。
耶倫 Vs. 特朗普
2018年鮑威爾出任美聯儲主席後，一度也繼承了耶倫的意志堅定前行。然而對於債務沉重的美國經濟而言，加息和縮表這劑良藥終究是太苦了。2018年，全年市場陷入震盪，並在四季度出現了一波跌破年線的暴跌。對於視美股上漲為政績的特朗普而言，這顯然是不能接受的。
2019年特朗普連番在推特上用“愚蠢”、“笨蛋”等字眼辱罵美聯儲，並反覆強調美國應該將利率水平繼續降低，以維繫美國製造業的競爭力。單單8月份，他就抨擊了美聯儲高達25次。結果就是：美聯儲陸續在7月、9月、10月實施了三次降息，並在9月份再度開始擴表。
結果自然是如特朗普所願，美股應聲拉出新高。
美聯儲再度擴表成為推升股市上漲的重要邏輯
如果說減稅法案是直接催促互聯網寡頭們回購股票，那麼維持市場低利率則是間接的保護了那些舉債回購的企業。
在發債融資、回購股票、EPS提高、推升股價的財務遊戲中，許多美國企業越走越遠，逐漸深陷泥潭。
在2008年至2015年期間，麥當勞在股票回購上準備了約180億美元，高管薪酬中來自股票激勵的比例也從不到4成，飆升至了接近8成。總負債規模從160億美元飆升至308億美元，而由於回購的股票大多以庫存股（不計入資產）的形式記賬，麥當勞從2016年開始就逐漸在財務上變成了“資不抵債”的公司。
麥當勞從2016年負債率就超過了100%
不得不說，麥當勞總是能顛覆中國人對商業模式的理解：以前覺得它是買漢堡的，後來說它是搞房地產的，現在它是一家借錢坐莊炒自家股票的公司。
04. 惡化：越漲越脆弱的股市和企業
舉債炒股最終的結局，必然是債務規模越來越大，越來越依賴於借新還舊。這種遊戲終究有玩不下去的時候。
上市公司的債務增速，遠遠快於美國企業部門的總債務增速，企業部門債務佔GDP比例在47%左右，看起來只是剛剛超過前次危機，然而上市公司的債務佔GDP比例已經高達20%，遠超次貸危機時13%的水平。10萬億企業債的規模儼然已經到達極限狀態。
從2018年短暫加息後的市場崩盤，就可以看出市場已經進入了非常脆弱的階段。
在債務規模畸形擴張的同時，企業償債能力卻在加劇惡化。除了互聯網巨頭外，美國企業的經營狀況在每日俱下，羅素3000的公司近十年虧損比例在快速提高，四分之一的企業在虧損。[5]
因此企業的債務評級結構在惡化，BBB級是投資級債券的最低評級，低於這個評級的債券被視為高收益債，養老保險機構等保守投資者就不會購買。BBB級債券規模已經飆升至3.3萬億，佔投資級債券比例高達50%，創下歷史新高，十年前這一比例才三成左右。
BBB級債券隱含著巨大的風險，因為一旦其債券評級被下調，很多投資機構就不得不選擇拋售。這種評級被下調的債券通常被稱為“墮落天使”，當前低於BBB級的高收益債市場規模僅為1萬億左右。
而歷史數據表明，當信貸週期轉向時，通常會有10%~15%的BBB級債成為墮落天使。也就是說如果衰退來臨，會有近5000億BBB級債被下調評級，這是有史以來規模最大的“墮落天使”，高收益債市場會被瞬間淹沒，彼時必然會迎來血雨腥風的企業破產潮。
敏銳的投資人對於美國企業債背後的危機早就打起了十二分的警惕。電影《大空頭》的原型之一，浸淫次貸抵押債券行業多年的基金經理Steve Eisman就指出：一旦出現衰退，BBB級的企業債、高收益率債券等會大跌。“企業債不會導致下一場衰退，但那會是下一場衰退的痛點所在。”
發出預警的不止一人。古根海姆是管理著3100億美元資產的金融巨擘，其全球首席投資官斯科特米納德（Scott Minerd）在今年1月撰文直言：隨著美聯儲降息、美股屢創新高，當前市場環境頗有些類似於1998年金融風暴前的情況，“明斯基時刻”恐怕就要來了。
瘋狂債務回購牛市，拉大了美國社會的貧富差距：
牛市帶來的財富效應與大多數人無關，蓋洛普(Gallup)的統計顯示，在2008年股市崩盤之前，35歲以下的美國人中有約一半的人投資股市，截至2018年，這一比例已降至37%。
08年後美國家庭財富增長率被迅速拉開，明尼阿波利斯聯儲
尤其諷刺的是，這兩年伴隨著美股的持續創新高，散戶正在迴歸美股：美聯儲數據顯示，2016年以來個人投資者自互聯網泡沫以來首次成為美國股票的淨買家[5]。看來韭菜不管種在哪兒，都是最後接盤的。
市場正在等第一塊倒下的多米諾骨牌。在它出現之前，沒人能預測到這顆骨牌到底長什麼樣。
05. 驚變：那頭灰犀牛終於來了！
2020年1月23日，武漢宣佈封城，午間管軼的採訪被髮布，下午滬深股市暴跌，三大股指均跌近3%。
在疫情來襲的背景下，摩根大通1月30日發表的觀點，就顯得相當樂觀和有趣[7]：疫情對中國經濟影響嚴重，將面臨需求放緩和外貿的壓力，但對美國投資者而言，市場可能會穩定下來，因為很少看到由公共衛生危機、自然災害或政治動盪而導致的股市長期下跌。
美股起初確實未受影響，甚至一路走強。2月19日，美國三大股指創出新高，但此後便掉轉急下：2月24日意大利疫情全面爆發，當天標普500跳空低開低走跌愈3%。次日美國本土確證57例，美股三大股指續跌逾3%。隨後無論是疫情還是行情，都朝著不可收拾的方向發展。
反倒是早就預判到明斯基時刻的古根海姆首席投資官斯科特米納德（Scott Minerd），在2月28日就早早的指出：
“我們已經到了一個臨界點，要麼疫情很快得到控制，要麼世界陷入大流行。我不是流行病學家，所以我將把定義留給醫學專家。如果冠狀病毒在美國進一步傳播，股市下跌的幅度可能更大，或許從最高點下跌40%。”
3月3日，美聯儲意外的選擇降息50個基點，市場毫無反應，隨後第二個災難級的利空橫空出世——3月8日沙特和俄羅斯開打價格戰，油價暴跌30%。對美國能源股而言，這無疑是滅頂之災。於是3月9日當天，標普石油天然氣上游指數暴跌28%，帶領美股開盤熔斷。
此後便是連續暴跌：10天之內，4次熔斷，美股徹底開啟股災模式。
波音的走勢很具有代表性，水銀瀉地一般的下跌後，股價跌去七成，原本市值堪比茅臺的美利堅長子隕落的出人意料。此前飛機頻出安全事故的時候，股價都比較堅挺，但在此番市場下跌中，卻好似完全沒有任何支撐。
波音股價跌幅驚人
3月20日波音的主體評級被從A下調到了bbb級，疫情如果持續，航空業的低迷完全可能讓波音破產，畢竟其有息債務高達400多億美元。
疫情和石油暴跌固然確實會影響企業經營，但市場的反應如此劇烈，很大的原因還是在於高槓杆下，本脆弱的就禁不起風吹草動。更為可怕的是，積聚了多重風險的金融市場，在股價暴跌如此嚴重之際，該拆的雷並沒有拆多少。
企業債泡沫剛進行到第一階段，儘管自2月24日以來BBB級企業債就一直被大量拋售，但集中式的評級下調還並沒有來臨。截止3月20日，BBB級債券利差，才剛剛達到2008年9月15日雷曼兄弟破產的水平——要知道在那之後，標普500又跌了40%。
如果說次貸危機的演進過程是“資產價格下跌→複雜衍生品爆倉→金融機構倒閉”，那麼本次企業債危機目前儼然才進行到了第一階段。
而作為本輪牛市的另一大重要推手，ETF被許多投資者認為可能是踩踏式下跌的兇手。2019年9月，大空頭的另一位原型人物Michael Burry就向市場提示了ETF拋售可能會帶來踩踏的風險。
但數據並不支持這一猜想，光大證券金融產品首席分析師鄧虎對此進行了測算，近三週中美國股票型ETF反而是有100億美元以上的資金流入。不存在ETF贖回踩踏導致股市迅猛崩盤的情況。
筆者猜測，當前市場下跌如此迅猛的最重要原因，可能真的是橋水的風險平價策略。
過去幾年美股波動率持續走低，市場平穩上漲。風險平價策略大行其道，股票持倉保持高倉位的同時，再做空波動率成為一種極佳的策略。然而一旦遇到極端行情，該策略就容易形成自我強化的踩踏。橋水基金近期被曝出虧損嚴重，很有可能就是保護頭寸不足以覆蓋極高的股票倉位。
如果真僅是風險平價策略就帶來了如此胸悶的下跌，那麼當前的股災或許只是前菜。當真正的灰犀牛企業債奔跑起來時，問題或將更嚴重。
06. 尾聲：這是一個時代的結束嗎？
債王岡德拉克（Jeffrey Gundlach）也是早早就預見了企業債泡沫的智者，3月19日，他發推特說道：“他平掉了自己最後的三隻空頭頭寸，這是他多年以來第一次沒有做空任何美國股票。做空的利潤實在是太大了，市場的恐慌情緒是顯而易見的。”
任何人都會後悔沒有仔細聆聽這位大神級投資者今年年初的展望，其中裡面這樣一段殘暴的預言[10]：
“1980年代末，日本的市場表現遙遙領先。日本房地產市場空前繁榮，日經225指數表現強勁。但90年代初衰退驟然降臨，日經指數慘遭血洗。
1990年代末，輪到歐洲大放光芒。當時，歐洲對歐元可能成為儲備貨幣保持「盲目」的樂觀。1999年，歐元剛剛面世，歐洲市場表現領先其他股票市場，但2000年代初衰退降臨，歐洲股市一瀉千里。
接下來的是新興市場，伴隨2000年代中期的美元疲軟和中國發展。當時的新興市場是全球股市中的佼佼者，但很快它也遭到衰退的衝擊。
這些市場都沒能回到最輝煌的水平。
今天，標普500指數十年長牛，超出其他股票市場近100%。下一場衰退來臨時，美國股市將被擊垮，美元也會因赤字問題走弱。
在我的職業生涯的餘下歲月中，美股將再也無法回到目前市場所處的水平。
所以多年以後，美股投資者回望標普3393點時，會不會像我們對上證6124點那般愛的深沉？
岡德拉克如此的悲觀，或許正是因為他對美國債務問題的深刻洞見，他指出美國經濟自80年代以來就全是債務驅動的經濟增長。日漸龐大的債務是始終懸在美國經濟頭上的達克莫里斯之劍，美聯儲的一切寬鬆行為，背後的核心邏輯都是延緩美國龐大的債務滾動。
本次疫情期間，美聯儲動作不可謂不迅速，無論是強力降息還是推出7000億的QE計劃都堪稱超出市場預期。而在3月23日，美聯儲宣佈擬“無限量購買債券資產”，向市場提供無限流動性，放水力度可謂空前。真可謂：我以為你承包了魚塘，沒想到你是個海王。
危機期間，保命顧不上別的，這可以理解，但這種債務驅動的增長難道可以永續嗎？答案當然是否定的。
在達利奧那本能夠解釋一切債務問題的《債務危機》裡，他將減輕長期債務的政策工具總結為四類[8]：1. 財政緊縮；2. 債務違約重組；3. 央行印鈔、購買資產；4. 財富平衡。由於美國政府和美聯儲幾乎擁有著無限的信用，每次債務危機幾乎都在第三步得到了解決。
但任何放水之後的資產價格飆升，都會帶來貧富差距的拉大。
今天美國的貧富差距水平已經回到了1929年水平，2016年美國最富有的1%人，掌握著全美38.9%的財富，按家庭財富排名的後50%家庭僅擁有美國家庭總財富的1%。在教育、醫療等沉重的支出面前，中產階級越來越依賴借貸，40%的美國人拿不出400美元的儲蓄。
美國貧富差距回到了1929年水平，《債務危機》
而在疫情裡，失業和治療費用不是普通家庭能夠承受的。如果不能得到有效控制，居民的家庭負債表就會迅速惡化，進而動搖整個社會的穩定。所以這次美國正在籌劃向家庭一次性發放3000美元，也是不得已——長期積累下來的問題，最終還是要用定向印鈔來解決。
所以這次危機就格外恐怖：暴跌衝擊企業的資產負債表，疫情衝擊家庭的資產負債表。兩者都需要長期的結構調整才能解決，但兩者短期都等不起，而短期裱糊這兩個問題的手段，未來又會形成新的問題。這兩個世紀難題到底如何來解，美國人在看，全世界也在看。
無論是疫情，還是行情，大洋彼岸的故事仍未結束。搞清楚別人為何“破”，才能啟發我們如何“立”。從這個角度來說，那些表面現象背後的一個個結構問題，也是我們應該去研究、覆盤和警醒的一本本作業。
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