「成熟的資本市場」——歐美股市、期指、油價、黃金，近期都太不成熟了，動不動就熔斷，暴漲暴跌，「頭天跌熔斷，第二天漲熔斷」的戲碼都連著演了幾遍。
到最後，風險資產跟避險資產一起跌，傳統的經濟理論一概不管用，簡直逼死經濟學家了。
看看美股，自2月中旬觸頂以來，道瓊斯指數每天上串下跳，有六天下跌了1000多點，同時又有四天反彈至少1000點。
是因為石油價格戰？是因為疫情？好像這些都是原因，但仔細分析這些原因好像又都不能完全解釋這麼巨大的波動性。
經歷過1929年大蕭條、珍珠港事件、1987年股災，美股各種大風大浪都見過了，但從來沒有一次行情像現在這麼動盪，歷史上4次熔斷就讓我們見識了3次。
問題到底在哪裡？
橋水的鍋還沒有卸下
儘管橋水基金前天亮出了倉位，駁斥了公司爆倉的傳言。但市場如此動盪不安，依然有一口「老鍋」可能需要橋水基金背上，這就是橋水基金的風險平價基金。
為什麼是老鍋？因為橋水的風險平價基金已經幾十年的歷史了。
所謂的風險平價基金，是目前華爾街最為流行的對沖基金模式。與傳統資產組合「6股4債」的分配比例不同，平價基金（Risk Parity或又稱volatility-targeting）強調的不是配置資產，而是根據資產的波動率（volatility）屬性來配置風險。
08年金融危機時，由於壓準方向，橋水旗下Pure Alpha策略基金大漲10%，而當時標普500跌幅近40%。
隨後的幾次危機中，橋水基金都是迎難而上，並且取得了輝煌成績。
有人成功就有人模仿，跟平價基金類似的程序化交易基金大量湧現，逐漸成為了市場主流的投資策略。到2018年的時候，類似的資產配置僅在美國管理的總金額就高達1.5萬億美元。
這些基金的策略並不怎麼關注基本面，只是跟隨價格的波動，調整頭寸的特定算法也是提前規定好的。
平價基金配置風險的方式嚴重依賴各資產間的歷史數據和歷史關係，並會根據風險變化情況，自動重新配置資產，以達到風險配置再平衡的目的。
同時，為了利益最大化，還會加不小的槓桿。
問題就出在了自動配置資產以及槓桿上面。
當大量的資產配置採用了相同或者相似的方法，並且市場發生重大變化時，應對市場的反應就會高度雷同。
你賣啥，我就賣啥；你買啥，我也買啥。
以往，作為風險資產的股票跌了，那麼平價基金會自動降低股票跌倉位，同時補倉避險資產，比如債券、黃金。
但到了3月到第二週，在美股繼續下跌的背景下，美債和黃金也開始紛紛跳水，金價跌幅達到了單週8.6%，是近10年來最大的一個單週的跌幅，10Y美債收益率也從低點的0.54%攀升至3月18日的1.18%，上升64個BP。
傳統避險品種失靈。幾乎所有的資產都被「通殺」。
加上槓杆的作用，平價基金就面臨了鉅虧的風險。此時平價基金就必須被迫平倉，降低槓桿水平以減少損失。
據摩根大通的報告，光是2月23日這一週（今年以來最糟糕的一週），就有超過1000億美元的拋售來源於這種策略。
（近期平價基金表現慘淡）
波動率拋售的自我循環強化
值得注意的是，這種基於波動率變化的交易策略還在不斷自我循環，持續加強這種破壞趨勢。
波士頓梅隆投資公司（Mellon Investments）的高級投資組合經理克羅斯（Croce）就這樣描述他們的操作：他從2月初開始拋售股票，並在3月2日當週繼續拋售，因為市場整體的拋售都在加速。「很明顯，風險上升時我該怎麼辦？我必須減少頭寸。所有這些操作都是根據我們提供給計算機的指令列表進行的。」
德意志銀行跟蹤的數據就更直白了，平價基金的股票頭寸自股市大跌以來，已經從70%以上，削減到20%出頭（截至3月12日）。
倉位砍掉了50個百分點，而且大多數是不計成本的剁倉，股市不跌才奇怪了。
採取這種系統賣出策略的基金，賣出的股票頭寸也遠遠超過其他基金。
果然是木有感情的機器人，賣起股票來比正常的基金經理狠多了。
與頭寸同步暴跌的，是平價基金的槓桿水平。加槓桿死得快的道理大家都懂。
現在的市場情況非常接近「明斯基時刻」——好日子過久了，最終會滋生不穩定。好日子的時候，投資者敢於冒險；好日子的時間越長，投資者冒險越多，直到過度冒險。最終導致資產價值的崩潰。
其實不只是基金，現在越來越多的投資者依賴計算機化交易。最重要的觀察指標就是波動率（volatility）和動量（momentum）。這種計算機化的交易，會促成大量同質化的交易，不只在下跌行情如此，上漲行情中也一樣。
以上週五（3月13日）的道瓊斯指數為例，收盤前的半小時，指數驚天反擊。道瓊斯指數上漲了近2000點，漲幅達到9.4％，創下了自2008年以來的最大單日漲幅。
從後來交易商反饋的數據看，因為計算機化的投資指令，讓買盤急劇增加，其中大部分發生在最後30分鐘內，這次集中爆發推動指數上漲了1400點以上。
成也蕭何，敗也蕭何。
這些基於波動率的許多技術交易策略，在過去11年的美股牛市中提振了市場。它像一隻無形的手，不停地拉低波動率又推升波動率。當波動率下降，人們購買風險資產。現在波動率在上升，所以人們賣出風險資產。但這種集中賣出的結果，最終導致了市場的無序和劇烈動盪。
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