公司已經走過了商業生涯中最危險的階段，並且在接下來的5年裡變得更加引人注目。
估值並不像最初認為的那樣極端，因為在競爭對手創新緩慢之際，該公司的增長得到了電動汽車普及長期趨勢的有力支持。
作為一隻曾經看跌該股的股票，在最近的拋售之後，特斯拉現在的故事看起來更有說服力。
最近對金融和業務進行了更深入的研究之後，我們發現特斯拉似乎正從一個風險時期進入一個更可持續的生存階段。在這個基礎上，股價在最近的回調中看起來更加合理。
一些危險信號
特斯拉一直不是一家容易被傳統投資者拋在後面的公司。但對我們來說，最近最令人擔憂的事件是，該公司試圖在 2019 年 7 月通過擴建一個“帳篷"來實現Model 3 的激進生產目標。有大量報道稱，員工迫於壓力，偷工減料以達到目標。
如果這是通用汽車 (GM) ，市場會作何反應？在我看來，股價會暴跌。但自 2019 年 7 月的報告發布以來，特斯拉股價大幅上漲，遠遠超過了標準普爾 500 指數的回報率:
Data by YCharts
現金流變為正
但後來我們看到，特斯拉在 2019 年實際上產生了 10 億美元的自由現金流。之前我們沒有仔細研究過公司的財務狀況，雖然我們知道馬斯克總是承諾最終會盈利，但我們一直以為這家公司不會產生多少現金。但我們現在有 10 億美元的自由現金流量，還有少量利潤(儘管扣除基於股票的薪酬調整後的利潤)。這激起了我們的興趣。
我們還注意到，就個人而言，最近一次(3 年前)購買環保汽車和即將購買的汽車的選擇非常有限——特別是如果我們想要靠電動汽車行駛 250-300 英里。特斯拉憑藉其產品系列脫穎而出，競爭對手最早也要到 2020 年底才會推出真正的替代產品。
我們深入研究了公司的財務狀況之後建立了一個模型，發現了一些負面的東西，但也發現了一些令人鼓舞的跡象。
監管信用
首先，我們想確認一下我的擔憂，即該公司汽車業務的大部分收益來自監管信貸。監管信用是特斯拉銷售零排放汽車產生的，並被出售給第三方，以幫助他們管理自己的碳排放額度。這些貸款實際上是 100% 的保證金。
自 2016 年以來，監管機構發放的貸款佔汽車銷售收入的比例已經從 4.5% 的高位降至目前的 3% 左右。按季度看過去 12 個月的趨勢，我們可以看到這種動態:
Source: TSLA earnings reports
如果從 2016 年到 2019 年，我們將這些收益按 24% 的稅率納稅，那麼監管信貸對特斯拉的業務貢獻如下:
Source: TSLA earnings reports
此外，如果沒有信貸銷售，EPS（每股盈利） 和 FCF（自由現金流） 的情況會更糟:
Source: TSLA earnings, own assumptions
一方面，該公司很好地利用了監管信貸；但另一方面，這讓我們對該公司的潛在盈利能力產生了質疑。尤其是在 2019 年之前。然而，隨著 2019 年的自由現金流一代在計入信貸後轉為正值，似乎這一潛在的負面影響對論文的不利影響正變得越來越小。
實際上，即使我們在模型中假設監管信貸銷售開始減少——假設隨著越來越多的汽車公司銷售電動汽車和混合動力汽車，以及其他工業企業在碳排放方面取得進展——特斯拉也會產生明顯更好的利潤和自由現金流。我們已經在試圖解釋由於新型冠狀病毒的流行，今年生意的顯著下滑。事實上，由於今年汽車行業的收入下降了 16%，我們模擬公司創造了 7.37 億美元的自由現金流。信用額度達到 -3.48 億美元。儘管在任何方面都不理想，但這種利用資本的方式肯定是可控的——尤其是由於最近籌集了超過 20 億美元的資金。
從長遠來看，監管信貸對企業利潤和現金流的重要性似乎明顯降低了，這兩點在未來 5 年裡都將得到顯著改善。
競爭與市場佔有率
我們對該股的另一個不滿是，有人認為，在可預見的未來，市場將給特斯拉帶來電動汽車市場的最大份額，以及全球汽車銷售的重要市場份額。在某種程度上，這種看法體現在該公司的市值超過了通用汽車和寶馬等公司。直觀地看，由於該公司 2019 年的銷量不到 40 萬輛，而通用汽車為 290 萬輛，寶馬為 250 萬輛，與通用汽車和寶馬約 620 億美元的總市值相比，當前 920 億美元的市值似乎有些極端。
目前，特斯拉在全球電動汽車市場的份額約為 17%，在美國約為 38%。該公司的全球市場份額已從 2017 年的 10% 上升，但美國市場份額已從 2018 年的峰值50% 下降。鑑於全球汽車市場上有如此多的參與者，我們有理由認為，特斯拉的市場份額可能很快就會觸頂，而美國的市場份額更有可能小幅下滑。
Source: own assumptions, Bloomberg
這對公司的業務意味著什麼？一個可能經常被忽視的簡單事實是，電動汽車在美國的滲透率仍然非常非常低，在全球範圍內每年的汽車銷量也是如此。根據我們的計算，全球電動汽車普及率在 2019 年僅為 2.4%，高於 2016 年的不到 1%。對未來汽車普及率的預測各不相同，但以下圖為例，它顯示了到 2040 年全球汽車普及率將達到 30% 至 40% 的預期:
我們在模型中假設，到 2024 年，全球電動汽車普及率將達到 6.8%，美國市場將達到 8.5%，這意味著從 2021 年起，全球電動汽車普及率將分別增長約 50 個基點。與此同時，我們假設特斯拉將市場份額保持在一個更穩定的 30%——也許這太樂觀了，但是考慮到在接下來的幾年裡沒有任何來自同行的競爭，我不會對他們保持這個市場份額感到驚訝。在美國以外，我認為它們的市場份額難以上升，主要是因為來自非美國同行的競爭更加激烈。總體而言，特斯拉的全球市場份額將在 2021 年升至 21.4% 左右，然後在 2024 年之前降至更穩定的 16-17%。
我們並不認為這些假設過於激進，但我們指出，到 2024 年，特斯拉將需要將單位銷量翻一番，達到略高於 100 萬輛的水平。這自然需要大量的資本投資，我們試圖在資本支出假設中體現這一點。
不過，基於這些假設，我們預計該公司從 2019 年到 2024 年的年複合增長率將接近 24%，甚至包括 2020 年 23% 的降幅(以及隨後在 2021 年的反彈)。這是相當可觀的銷量增長，如果它們的市場份額表現好於我的預期，就有上升的潛力。
換句話說，特斯拉正受益於作為汽車行業長期增長細分市場的純業務。因此，在市場份額下降的同時，銷量和收入仍可能出現可觀的增長。
單位經濟
所以銷量應該會很強勁，但是公司從這些車上賺錢了嗎？在 2019 年的前 9 個月，通用汽車的毛利率約為 12%，而寶馬的毛利率約為 20%。特斯拉的汽車毛利率約為 21-23%，但這包括了監管信貸銷售帶來的好處。不包括這些銷售，毛利潤率約為 19-20%。這樣，特斯拉看起來相當健康——至少在汽車製造商的環境中是這樣。
令人鼓舞的是，儘管轉向了價格更低的 Model 3，但它們仍設法保持了毛利率的表現。我們可以在下面的圖表中看到這種動態變化：
Source: TSLA earnings releases, own calculations
儘管利潤率不斷下降，但該公司的毛利率仍保持穩定(約為)，這表明該公司在保持單位經濟效益方面做得很好，即使產品價格較低。部分原因是簡單的規模經濟，但電池技術的進步也會推動成本的提高。
我們可以放心地假設，不包括信貸在內的毛利潤率可以保持在 22% 左右的穩定水平，特別是在未來幾年內，隨著 Model Y 和特斯拉 Semi 的銷量不斷增長，這一水平會更加穩定。
新型冠狀病毒的影響
當然，現在的問題是，由於新冠病毒的蔓延影響了特斯拉的所有主要市場，因此當前的共識數字總是過高。我們試圖在模型中建立一些預期，但注意到該公司在 2020 年初的高度機敏的融資將會產生巨大的緩衝。特斯拉以每股 767 美元的價格發行股票，融資 26.7 億美元。考慮到隨後股價跌至 600 美元以下，以及今年的大幅上漲，埃隆·馬斯克 (或至少是他的首席財務官) 看上去像個英雄。
Source: Koyfin
我們假設在第二季度到 2020 年第四季度期間，特斯拉的產量將同比下降 22%、40% 和 30%。到 2020 年，我們將對全球汽車行業產生重大影響，原因是經濟活動的崩潰，以及為了抗擊病毒而在全國範圍內實施的禁閉措施越來越多。這一切都意味著特斯拉將在 2020 年出現虧損，並回到負自由現金流量。
然而，假設我們在擺脫新冠病毒大流行的同時，經濟依然完好無損，在全球範圍內有被壓抑的需求和巨大的經濟刺激，我們預計需求將在 2021 年大幅反彈。因此我已經在 2021 年實現了他們的 500k+ 的特斯拉(最初的目標是 2020 年)。到 2024 年，銷量將超過 100 萬臺。
該公司的自由現金流如下：
Source: own modelling
在這種可怕的背景下，自由現金流的情況看起來非常穩定。
估值
因此，總體而言，我們不太關心特斯拉的財務模式，儘管我們對埃隆·馬斯克擔任首席執行官的能力仍心存疑慮。在估值方面，我們預計模型會顯示出特斯拉將被嚴重高估，但這個負面結論不是很清楚。
從表面上看，該股的市盈率和收益率看起來不太有吸引力。
Source: own modelling
但即便如此，2024 年的增長速度仍然很高，全球電動汽車普及率僅為 7%，而特斯拉在電動汽車市場的佔有率僅為 17%。因此，市盈率理應相對較高。
我們的現金流折現模型採用 8% 的整體平均資金成本和 3-5% 的長期每股收益增長率，其 2021 年的公允價值為 595-965 美元。這是一個很大的範圍，提供了 12-82% 的上升（從目前的水平）。如果我們以 2024 年以後 0% 的增長率為基礎進行最壞的估計，那麼目前的下跌幅度為 361 美元，跌幅約為 30%。有趣的是，最壞的情況標誌著最近的股價很低。
Source: Koyfin
特斯拉仍然是一個有風險的提議，但該業務似乎正從其發展歷程中風險更高的階段中走出來，未來的前景看起來更加光明，甚至更加明顯。在經歷了最近的拋售後，這些股票的估值似乎合理得多。根據我們的研究，即使在全球經濟即將陷入困境的情況下，這些股票仍有可能回升至 900 美元以上。
猛獸財經致力於讓每一個不甘心的青年人學會美股投資，體驗在世界上最成熟最合規的市場裡做世界頭號公司股東的樂趣和刺激。讓每一個青年人有尊嚴、平等通過美股投資獲得自由。
另外在美股投資這件事上，猛獸總是獨行，牛羊才成群。我們像猛獸一樣關注著全球美股、A 股、港股等股票市場並且為投資人提供專業的財經資訊、金融圈社交、知識問答、線上線下活動等服務。猛獸財經目前已建立“港美股投資者交流群”。
閱讀更多 基爺圈 的文章
