保險行業深度研究：再保險，護城河到底在哪

眼下的市場，正處於美國“王炸”政策過後，短暫的糾結之中。

美盤那邊繼續維持反彈態勢，標普漲1.15%。不過，需要注意的是盤中一致持續拉昇，高位達到5%，但尾盤突然被打了下來。果然，今天下午的道指股指期貨，截止報告發布時，盤中也是持續下跌。同時歐洲主要股指也是集體走弱。

內地市場，三大股指小幅收跌，三大股指跌幅都在1%以內。此外，恆指也小幅收跌。兩市合計成交6264億元，北向資金淨流出1.69億元。北向資金淨買入恆瑞醫藥、中國平安，淨賣出洋河、雲南白藥。

行業方面，內地主力行業是醫藥、農業、軟件。港市那邊，主力行業是保險、醫藥、非銀金融。

整體來說，市場仍然有不小分歧，並且行業主線較為散亂，還需要更多的時間來整理思路。

宏觀層面，需要關注的是1-2月財政數據。由於新冠影響，收支差額呈現下滑態勢。從支出項來看，社會保障與就業支出比重超過教育居第一位。結合近期的宏觀數據整體來看，後續需要關注的是就業情況，以及相關的措施。就業情況，對GDP目標有較大影響，而GDP目標拆解下來，又需要在投資、消費、出口三大驅動力上下功夫。因而，從就業視角出發，能夠大致窺探未來產業政策的方向。

同時，考慮到基建領域對拉動就業未必會起很大作用，因而，消費刺激領域可能需要提上更大的權重。未來一段時間，我們仍然會維持對基建（包括新老基建）、消費刺激領域的重點研究。

行業層面，還有一些好消息在陸續出臺：

工信部26日通知，推動產業鏈協同復工復產。其中提到：加快5G網絡、物聯網、大數據、人工智能、工業互聯網、智慧城市等新基礎設施建設，加快製造業智能化改造。

商務部發佈會，表示，下一步將鼓勵各地結合本地實際情況，出臺促進新能源汽車消費、開展汽車以舊換新等措施，進一步穩定和擴大汽車消費。

從我們近期重點研究的行業來看，基建、消費作為核心，同時還需要逐步增加科技領域的研究，同時，化工、保險作為之前覆蓋較少的行業，近期也集中補課。

對中國香港市場，近期會重點研究消費領域；而美國市場的研究重心，是半導體+軟件。

需要留意的是，一是保險行業研究下來，比較感慨，細分賽道邏輯完全不同，水非常深；二是近期科技龍頭持續回調，但整體估值有高有低，需要更加慧眼識珠才行。

此外，還有一些公司動態需要留意。一是寒武紀科創板上市申請已被上交所受理；二是復星醫藥子公司新冠檢測試劑盒通過應急審批。

過去24小時，我們還讀了一些研究報告，包括：

國元證券分析師金紅的《一心堂：相看兩不厭，論道一心堂》；信達證券分析師王見鹿,畢翹楚的《香飄飄：換個角度，海闊天空》；國信證券分析師李智能,董德志的《宏觀經濟專題研究：從就業角度看為什麼要保GDP增速處於適當水平》。

好，市場情況就簡單說到這裡，接下來，繼續我們更為硬核的工作：建模。

今天，要做建模的這個行業，位居保險行業食物鏈的末端，是市場化防範風險的最後一道屏障。這個賽道是：再保險，保險中的保險。

股神巴菲特，曾投資過這個賽道，其收購了通用再保險，並且還投資了全球再保險龍頭，瑞士再保險和慕尼黑再保險。

從股價走勢上看，慕尼黑再保險的前復權漲幅達到269%，瑞士再保險達到233%。不過，研究保險行業不容忽視的是，保險行業畢竟也是金融細分領域，有高貝塔特徵，股災一來，跌的也很慘。

圖：慕尼黑再保險

圖：瑞士再保險

在國內，也有一家再保險行業的絕對龍頭，它，就是中國再保險，主營再保險，包括人壽再保險、財險再保險，以及部分財險直保業務。

2016年至2019年中報，其淨保費收入分別為826.20億元、982.83億元、1092.73億元、730.82億元；淨利潤分別為51.46億元、52.56億元、37.30億元、33.20億元；淨利率分別為5.74%、4.90%、3.26%、4.52%。

你看，這可是千億收入規模、國內毫無爭議的龍頭。近三年，其淨保費收入年複合增速為15.0%。但是，如果計算它的淨利潤複合增速，近三年卻是負增長，增收不增利。

從2015年上市至今，其也一直處於回調狀態，和國外同行巨頭慕尼黑再保險、瑞士再保險，呈現迥異的畫風：其前復權股價從高點2.488港元，一路下跌至目前的0.86港元，不僅跌破發行價，甚至還破淨，下跌幅度高達65%。

圖：股價圖（單位：港元）

看到這裡，幾個值得我們深入思考的問題來了：

1）在整個保險行業，再保險這門生意到底是怎樣的細分領域，其本質是什麼？核心護城河又是什麼？

2）中國再保險作為我國再保險行業的龍頭，為何與全球再保險巨頭的表現，有如此大的差距？

3）目前，其市值為387億港元（摺合人民幣352億元），對應的PB為0.45倍。這樣的數據，究竟在什麼範圍？究竟是貴了，還是便宜了？

今天，我們就以本案為例，來研究一下保險行業的建模邏輯。保險行業，是一個研究難度極其巨大的領域。之前我們研究過友邦保險、中國太保、眾安保險，可查閱優塾團隊的“專業版報告庫”，獲取相關報告，和Excel財務建模表，深度思考產業邏輯。

另外，本案研究過程中，我們查閱了大量資料、財報、研報、新聞，整個研究過程歷時很長、極為辛苦，如果大家看完後有收穫，記得將本文翻到右下角，給我們點一個“在看”。送人玫瑰，手有餘香；舉手之勞，感激不盡。

本文堅決不做任何建議，

僅服務於產業研究需求、學術討論需求

如為股市相關人士，或非財務專業人士

請務必自行取消對本號的關注

數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫

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再保險，生意

再保險，也稱分保，是保險人在原保險合同的基礎上，通過簽訂分保合同，將其所承擔的部分風險和責任，向其他保險人進行轉移的行為。

簡單來說，再保險就是保險公司的保險。分出業務的是原保險人，接受分保業務的是再保險人。

圖：再保險

按照責任限制進行分類，再保險可以分為比例再保險和非比例再保險。其中：

1、比例再保險——指再保險人與保險人，按照約定的比例，分擔保費和風險。例如，如果雙方協定的比例為20%，那麼再保險人在收到保險人分出的20%的保費的同時，也將支付保險人賠付金額的20%。

我國在2001年加入WTO之前，《保險法》採用的就是比例再保險的方式。之後，要求所有財險公司，將保費的20%都直接分給本案中國再保險。不過，按照加入世貿組織的承諾，法定分保率自2003年起逐年遞減5%，直到2006年1月1日完全取消。

2、非比例再保險——該種形式，再保險人保障的是超過保險人自留損失閾值之上的部分。同時，再保險人也可能要求保險人承擔超額損失的一部分。

例如，保險人的自留損失為200萬元，如果實際損失為300萬元，那麼保險人將負責理賠200萬給保單持有人，剩下的100萬元由再保險人賠付。

由於非比例再保險，一般應用於對風險較大的保險合約的保障，一旦對風險的估計出現偏差，將會對再保險公司帶來極大的危險。

因此，這類保險合約對風險定價等專業能力的要求就更高，更能體現再保險的巨災管理等功能作用。

對比國內外比例再保險和非比例再保險的結構來看，2017年，中國再保險的非比例合約佔比僅為1.6%，而國外約為35.82%，兩者相差20倍左右，可見國內外再保險公司的風險定價能力的差距之大。

圖：中再vs瑞再

因此，再保險這門生意，具有非常高的技術壁壘（風險定價和管理能力），盤踞保險業食物鏈的末端，其對風險的研究分析、保險行業研究、前沿保險產品開發等能力，是一般財壽險直保公司無法比擬的。（例如，全球再保險巨頭，瑞士再保險旗下研究院的相關報告、分析、行業會議，研究能力代表整個行業的龍頭水準，值得保險業投資者持續跟蹤，後續我們也會對其報告做長期研究）

這，其實是一門門檻很高的生意，其本質是怎樣的？國內再保險公司的基本面到底如何？

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再保險，起源

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再保險，起源於14世紀的歐洲海上發展時期。1370年，一位意大利海上保險人，首次將自己承擔的一筆風險較大的海上航程保險責任，轉讓給其他保險人。這，就是再保險的雛形。

17世紀-18世紀，由於商品經濟和世界經濟的發展，特別是1666年的倫敦大火，使保險業產生了巨災損失保障的需求，推動了再保險的發展。

不過，這一時期的再保險均為臨時再保險。但由於臨時再保險合同，需要逐筆協商確定條件和費率，造成原保險人在再保險合同簽訂之前，處於無保障的狀態，合約再保險應運而生。同時，這種節約交易雙方時間和費用的方式，也促進了再保險業務的發展。

注意，此時再保險業務只在經營保險業務的原保險人之間進行。隨著再保險業務的不斷髮展，加之，保險人之間競爭加劇，保險人開始出於商業機密的考慮，不願意分保，這使得對於專業在保險公司的需求日益增加。

1842年，首家專業再保險公司科隆再保險在德國成立（2010年更名為通用再保險，隨後被巴菲特的伯克希爾哈撒韋收購）。

隨後，瑞士再保險（1863年）、慕尼黑再保險（1880年）等再保險龍頭紛紛成立，辦理水險、航空險、火險、建築工程險以及責任保險的保險業務。

不同的險種，其分保率也存在一定的差異。在財險中，車險的分保率較低，僅為4%，而財產險則為16%，責任險為14%，航空、航運或工程險等特種險的分保率則達到30%。

另外，在國際上，巨災保險賠款一般佔到災害損失的30%-40%，而我國則不到1%。主要由於我國還沒有建立巨災體系，發生巨災後，賠款體系還不完善。

1979年，我國恢復保險業務以後，在近十年的時間裡，我國只有中國人民保險公司一家保險公司，因此，並不存在再保險的概念。直至上世紀80年代末，在深圳、上海兩地相繼成立平安和太平洋兩家保險公司，才形成了再保險市場架構的雛形。

不過，此時承接再保險業務的公司，僅為中國人民保險公司（中國再保險的前身）一家。並且，1988年開始施行國內法定再保險，要求保險公司應將其每筆業務的30%，向中國人民保險公司辦理再保險（在1995年版的《保險法》中，將這一比例降至20%）。因此，其佔據了龍頭地位，且擁有穩定的收入來源。

1992年，隨著平安和太平洋的再保險業務獲批，加之，1995年頒佈的《保險法》默許其他商業保險公司經營再保險業務，國內再保險市場的局面被打破。

1996年，中國人民保險公司通過改組，設立了中國再保險公司。1999年，其再次改組，正式更名為：中國再保險。

同時，隨著此後我國保險業的不斷髮展，以及對外資保險公司的逐漸開放。2006年開始，我國全部取消了法定分保政策，再保險行業也進入了市場化競爭的行列中。

目前，我國獲批成立再保險公司的本土保險公司，包括中國再保險（市佔率43%）、

根據瑞再研究院估計，2018年原保險公司向全球再保險市場的分保額達到約2600億美元，佔直保收入的5%。其中，中國再保險市場規模，在全球排名第四，總規模佔比8%，同比增長17%，增速較快。

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商業，模式

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中國再保險，成立於1996年，前身是中國人民保險公司再保險部，於2016年在港交所上市。第一大股東為匯金，持股比例達71.56%。

圖：股權結構

中國再保險的收入來源，主要有以下三塊：

1）人身再保險——是指：由中再壽險經營的人身再保險業務，佔總收入比重為42.47%；

2）財產險直保——是指：由中國大地保險經營的財產保險業務，佔總收入比重為33.79%；

3）財產再保險——包括境內、境外財產再保險業務、核共體業務（核電站等核設施保險）以及財產再保險存續業務，佔總收入比重為22.75%。；

圖：收入佔比

2016年至2019年中報，其淨保費收入分別為826.20億元、982.83億元、1092.73億元、730.82億元；淨利潤分別為51.46億元、52.56億元、37.30億元、33.20億元；淨利率分別為5.74%、4.90%、3.26%、4.52%。

近三年，其淨保費收入年複合增速為15.0%。淨利潤增速為負，主要因為2018年財務費用開支大幅增加。

從產業鏈上看，其上游主要為渠道供應商，而其下游為保險購買人，前五大客戶銷售總額佔總銷售額的比重為31.16%，主要為金融保險機構，相對比較集中。

以上產業鏈結構和業務模式，構成了本案特殊的財報結構：

從資產負債表上看——2018年，其資產總額為3409.07億元，其中佔比較高的分別為可供出售投資（26.98%）、應收再保（14.56%）、客戶貸款及墊額淨款（12.18%）、持有至到期投資（10.53%）。負債總額為2536.53億元，其中佔比較高的分別為保險合同負債（49.50%）、長期借款（6.68%）。

從利潤表上看——2018年，其淨保費收入為1092.73億元，其中，已產生賠款淨額佔74.65%，手續費及佣金佔17.70%、業務及管理費佔13.27%，淨利率為3.26%。

在進行建模之前，我們來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：

圖：ROE、ROIC、ROA（單位：%）

圖：保費收入及增速（單位：億元/%）

圖：淨利潤、經營活動現金流淨額（單位：億元）

圖：營業收入、淨利潤增速（單位：%）

圖：淨利率（單位：%）

圖：費率（單位：%）

圖：現金流（單位：億元）

圖：資產結構（單位：億元）

圖：股價及PB（單位：港元/倍）

到這裡，我們已經基本瞭解中國再保險的基本財務數據。那麼，該如何預測收入，其收入背後的驅動力是什麼？

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同行業，回報分析

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在優塾的投研體系之下，對任何行業做分析的第一步，都始於回報分析。

本案近三年的ROA為1.94%、2.35%、1.34%；ROE為7.28%、7.22%、4.89%；剔除現金的ROIC分別為1.94%、2.35%、1.34%。這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：

圖：同行業回報率對比（單位：%）

如果放在保險行業整體來看，平安仍然是遙遙領先的佼佼者。如果放在再保險行業，中國再保險的投入資本回報率較高，主要由於其規模較小，導致其總資產週轉率相對更高。

我們將分子、分母拆開，以2018年為橫截面，對比一下各家的資產情況和收益情況。

圖：資產、利潤對比（單位：億元）

根據上表，我們能看出，再保險行業的核心資產是投資類資產。如果按照一單位核心資產帶來的現金流來看，中國再保險更高（不過，中國再保險的規模無法與慕再、瑞再相比）。

其次，從核心指標拆解來看，2018年，其總資產週轉率為0.41次，淨利率為3.26%，權益乘數為3.82%。而慕再則分別為0.21次、4.11%、9.85%；瑞再分別為0.17次、1.25%、6.93%。

回到本案，究竟它的收入驅動力如何，未來增長前景怎麼樣？

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增長，拆解

先來看看歷史情況。從各業務的歷史收入增速來看，近年來，人身再保險和財產險直保業務的收入增速較快，而財產再保險業務則保持低速增長，甚至在2016年出現了下降。

圖：歷史收入增速

重點來看高增長的核心業務——人身再保險業務：

人身再保險——2015年-2018年增速分別為9%、37%、41%、18%。其人身再保險業務主要分為三大類：保障型再保險、儲蓄型再保險、財務再保險。其中：

保障型再保險，主要承接壽險、健康險及意外險等保單合同的風險轉移，2018年其保費規模占人身再保險保費規模的23.7%，近三年年複合增速為53.95%；

儲蓄型再保險，主要承接具有財富管理特徵的保險合同的風險轉移，主要為萬能險、投連險等投資類人壽保險，2018年其保費規模占人身再保險保費規模的17.5%，近三年年複合增速為6.95%；

財務再保險，主要為了改善分出公司的償付能力、降低新業務規模壓力、提升內含價值等需要， 2018年其保費規模占人身再保險保費規模的58.1%，近三年年複合增速為32.81%。

圖：細分產品結構

2017年之前，驅動人身再保險業務快速增長的是儲蓄型再保險。得益於資本市場回暖，險資的投資範圍拓寬，以及保險公司的宣傳，投連險和萬能險等保費收入快速增長。其中，2016年萬能險的保費規模同比增速達到55.1%，投連險的同比增速達到210.4%。

不過，由於此類保險背離了保險的本質，加之很多小型的保險公司為了獲取更多的客戶，利用高利息的方式，進行惡意競爭。因此，從2017年開始，我國禁止投連險和萬能險的銷售。受此影響，2018年其儲蓄型再保險的保費收入同比下降50%。

與此同時，隨著國家推動“保險姓保”的政策，保障類保險的保費規模隨之快速上升。以較具代表性的健康險為例，2018年，其保費增速達到24.12%。受此影響，2018年本案的保障型再保險的保費增速達到74.4%。

值得注意的是，支持本案收入高速增長的財務再保險，是一種非傳統的“資本操作型”業務，是幫助直保公司利用財務再保險，提高償付能力水平，以滿足監管要求。

舉例來說，一筆壽險保單，在初期會產生包括銷售費用、法定準備金在內的大量初始成本。而保單利潤要在未來年度才能逐漸釋放。直保公司通過財務再保險，可以將該保單未來的預期利潤作為 “抵押”，換取再保險公司提供的一筆再保險佣金。而這筆佣金不需要被列為負債項，因此，保險公司的償付能力相應得到改善。

同時，所選擇的再保險公司的評級不同、離岸在岸情況不同，均會對償付能力的提升產生不同的影響。一般，選擇在岸評級較高的再保險公司，為直保公司提升償付能力的程度越高。

注意，2016年，國內正式實施“償二代”，即：可以將長期保險的未來保費帶來的淨利潤折現回來，用以增加資本金，而不再只通過增資、發債、分保等傳統途徑，提高壽險公司的償付能力充足率。

因而，償二代之下，以幫助保險公司提高償付能力的財務再保險業務，理論上會受到一定衝擊。

不過，本案財務再保險收入卻逆增長，增速在20%以上，具體原因尚未披露，只表示是通過調整優化並創新業務方案，細化客戶需求，制定個性化解決方案，有效控制信用風險的方式。（由於高增長的理由信息披露不夠詳細，因此，作為該人身再保險的核心子業務，此處是個調研點。如果可以實地調研，需要詢問其是如何規避“償二代”對其造成的衝擊，又是如何調整業務結構的。）

綜上，本案未來增長的核心，主要取決於人身再保險業務。我們以自上而下的分析方法來預測。可以用公式表示如下：

人身再保險保費收入=我國人身保險保費規模*分保率*中國再保險市佔率。其中，核心變量為分保率。

類似的，對於財產再保險業務，也是同樣的分析邏輯：

財產險再報保費收入=我國財產險保費規模*分保率*中國再保險市佔率，其中，核心變量為分保率。

財產直保保費收入=我國財產險保費規模*市佔率（經營主體是中再旗下的大地財險）

由於分保率是再保險的核心指標，我們先來看分保率的驅動因素究竟是什麼。

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分保率，驅動

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分保率(分保率=分出保費/直接保費)越高，意味著再保險在原保險中的滲透率越高。不同國家的分保率，不同保險產品的分保率，都存在較大差異。

據瑞再研究院的數據顯示，全球非壽險業的平均分保率為8.4%，遠高於壽險業的平均分保率2%。

2018年，我國整體分保率為4.7%。其中，財險的分保率為9.2%，人身險的分保率為2.9%，大致處於全球再保險分保率的平均水平。

不過，這一水平，遠低於發達國家的分保率水平，見下圖：

圖：各國分保率

為什麼中國的分出率偏低呢？

由於再保險的目的，是為直保公司分擔風險，因而，業務風險等級越高，其分保意願越強烈。

以財險為例，根據償二代披露，不同財險產品對應不同的風險因子。其中：

車險的風險因子為0.08-0.09，財產險為0.29-0.4，責任險為0.09-0.15，信用保證險為0.37-0.47。因此，車險的分保率約為4%，財產險(16%)、責任險(14%)和航空、航運或工程險等特種險(>30%)的分保率較高。

另外，財險中還包含巨災保險，此類保險往往具有發生概率小，但理賠額高的特點。此類事件一旦發生，將為財險公司帶來巨大的損失。比如：

2008年，颶風“艾克”重創德州後，保險公司賠付200億美元；

2019年，颶風“多里安”，為保險行業帶來約250億美元的損失；

2020年，受此次新冠影響，日本東京奧運會延期，慕再和瑞再或將分別面臨5億美元、2.5億美元的損失。

而我國財險結構主要以車險為主，佔比62.91%，對應美國車險佔比為42.6%（2018年），日本車險佔比約58%（2015年）。因此，風險因子更低的車險，拉低了整體財險的分出率。

值得注意的是，儲蓄業務的保費在壽險業占主導地位，而這些保費一般沒有再保險需求，所以，壽險的分出率整體都偏低。

對於為什麼中國壽險分出率低於日本、韓國等發達國家，我們猜測可能也是和壽險產品結構有關。

2019年，以儲蓄為主的壽險佔我國人身險保費規模的比重為76.8%，健康險和意外險（長期保障型）的保費規模佔比23.2%。

對比日本來看，2015年健康險占人身險的比重達到34%，遠超過我國健康險和意外險的佔比總和。（不過，這只是我們的猜測，因為人身保險各細分險種的風險係數、分保率等數據難以查詢，此處論據較為模糊，後續如找到可靠數據我們再做更新）

綜上，我們假設，產品結構是影響財險和人身險分出率高低的主要因素。而隨著經濟不斷髮展、保險意識和產品不斷完善，財險、壽險的產品結構大概率會朝著成熟國家看齊。

因此，財險方面，車險佔比可能會下降，其他責任險、財產險比重不斷上升；壽險方面，保障型產品佔比上升，儲蓄型產品佔比逐漸下降。所以，整體看，分保率未來存在提升的邏輯。

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人身再保險、預測

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回顧上文預測公式為：人身再保險保費收入=我國人身保險保費規模*分保率*中國再保險市佔率。

首先，看人身保險規模——

2019年，我國人身保險的原保費收入規模為29628億元，同比上漲12.83%。根據我國2019年GDP總額990865億元計算，2019年我國人身保險的保險深度為2.99%。

對於人身保險保費規模的預測，此前已經在眾安在線報告中詳細分析過，此處不再贅述。

對於人身保險規模的預測，我們仍然根據保險深度的公式：人身保險保費規模=GDP*人身保險的保險深度。

同時，預測結果我們沿用眾安在線報告中的預測邏輯：

GDP——根據市場上的預測GDP增速，對其進行預測。

人身保險的保險深度——假設至2028年我國人身保險的保險深度的上升幅度，與日本1980年-1990年的上升幅度一致（3%）。

2）分出率

近三年，隨著我國健康險和意外險占人身險保費收入的比重，從2016年的21.55%逐漸上升至2018年的23.94%，我國人身險的分出率也從2016年的1.8%上升至2018年的2.9%。

隨著我國逐漸推行“保險姓保”，未來保障型保險的佔比將逐漸提升，健康險和意外險的保費收入佔比也將隨之提升，從而拉動我國人身險的分保率上升。

不過，從日本推行“保險姓保”的歷程來看，其經歷了近15年的時間，才達到如今的水平。同時，從我國產品結構的變化速度來看，2016年-2018年期間，產品結構的變化速度有限。因此，我們對於分出率的變化無法做出準確預測，因此設置情景開關：

樂觀假設——隨著保障型保險份額的不斷提升，我國人身保險的分保率逐漸從目前水平上升至6.4%（日本人身險分保率）。

保守假設——假設我國保障型保險份額提升較慢，分保率維持目前水平不變。

3）中國再保險的市佔率：

根據計算，2018年中再壽險市佔率約為68%。

從競爭格局上看，由於再保險市場比較開放，競爭者不僅有中資機構，也有國外龍頭。中資機構有：太平再保險、人保再保險；國外巨頭有：瑞士再保險、慕尼黑再保險等。

外資機構對於中再的市場格局，是否會形成壓力？從兩個維度看：

A、政策維度：傾向中資機構

根據“償二代”規定，離岸公司的風險因子高於境內再保險公司，如果直保公司選擇這類再保險公司作為對手方，那麼，它將需要更多的準備金，從而佔用了其可用於投資的資金。

2018年，中再壽險的綜合償付能力充足率為214%，對應的風險因子僅為0.5%。而境外再保險分入人的最低風險因子也為8.7%。也就是說，中再壽險相對於在境內無經營實體的再保險公司有較高的優勢。

圖：風險因子

同時，就算境外再保險機構在境內建立經營實體，其風險因子仍需較中資企業高0.05。

B、市場維度：評級越高的再保險公司，市場競爭力更強，外資機構佔優

再保險公司評級越高，能為直保公司提升更多的償付能力。

目前，中再和太保的評級均為A，而慕再、瑞再均為AA-，通用再保險為AA+。我國的再保險公司的評級，較國外龍頭仍有不小的差距。

由於，中國再保險在人身再保險市場的市佔率一直較為穩定，並且，國際再保險巨頭的再保險業務，主要集中在財險領域。所以，我們持有中性觀點，假設其未來在人壽再保險的市佔率維持目前水平。

不過，對於財產再保險業務，我們認為，中國再保險的競爭力還有待提高，特別是面對慕再、瑞再等國際巨頭的口碑、技術等綜合實力強大，它們在巨災等風險的定價和管理能力上更佔優勢，所以，我們謹慎假設，其在財產再保險領域的市佔率，從當前的27%下降到20%（20%水平是慕尼黑再保險在全球市佔率水平）。

然後，還剩下財產直保業務，具體邏輯我們此前已經在中國太保報告中詳細論述，所以，此處也不再贅述。

至此，收入預測已經完成。不過，單一邏輯畢竟不一定靠譜，我們還需要從多個邏輯角度，做交叉印證。

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邏輯，印證

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綜合以上數據，《併購優塾》計算出數據，近三年的收入增速分別為20.88%、19.09%、18.73%。這裡，我們再結合“季報反推”、“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。

方法一：季度反推——通過季報、中報與年報的歷史關係，反推出2019年收入增速。2016年-2018年，其三季報收入佔全年收入的比重在54%-64%之間。我們選用均值59%作為參考值。

圖：半年度收入佔全年收入比重（單位：%）

由此，《併購優塾》假設，下半年如果無意外發生，可倒推出2019年年報預計收入約為1437億元，同比增速約為17.5%。預測公式：2019年年報收入=847.72/59%=1437億元。

方法二：內生增速——

方法三：外部分析師預期——這裡我們選取180天內2家機構在2019年-2021年的預測，營收增速為19.46%、17.94%、19.95%，未來2年複合營收增速18.94%；利潤增速為47.66%、13.33%、15.57%，未來2年複合利潤增速為14.44%,分析師一致預測目標價為1.52港元。

整體來看，我們和其他機構、季度反推法無較大差異，而與內生增速法相比差距較大。差異的原因在於：再保險公司淨利率較低，拉低了其ROE，進而導致內生增速較低。

至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？

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利潤率，預測

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與其它保險公司類似，再保險公司收入在利潤表上的體現為：總保費收入（以分入保費為主），扣減分出保費、未到期責任準備金，得到已賺淨保費，之後再扣減各項支出得到其得到的利潤。

目前，其主要支出包括已發生淨賠款、業務及管理費用、手續費及佣金費,這三項支出統稱為綜合成本率。相對應的支出比率分別為：賠付率、業務及管理費用率、手續費及佣金費率。

由於可比公司未披露費用詳細數據，所以，我們將業務及管理費用率和手續及佣金費用率統一計算（各項指標均以已賺淨保費為分母）。

各分項費用率拆開來看：

1）先來看賠付率——賠付率=賠付支出額/已賺淨保費

從歷史賠付率來看，2014年到2018年，賠付率分別為73.17%、68.40%、74.13%、76.28%、74.66%。

圖：賠付率對比

從賠付率來看，中國再保險近幾年賠付率趨於平穩。據2019年上半年報，中國再保險賠付率為76.51%，同比去年的74.39%有小幅上漲，主要原因是其收購了英國橋社。（英國橋社處於英國勞合社（保險市場）龍頭梯隊，該筆收購可以促進其向國際再保險巨頭學習，走國際化路線）。

除此之外，如果與普通財險直保公司和壽險公司對比，再保險公司的賠付率（75%-80%），大於財險公司（60%-65%）大於壽險公司（35%）。

這主要是因為，其承擔了保險公司分出的風險較大的保單，所以賠付率較高，而財險業務一般期限較短，賠付率也相對較高，壽險期限較長，有一定的儲蓄作用，所以賠付率較低。

綜上，對於賠付率，我們假設賠付率保持在2018年水平不變。

2）費用率——費用率包括管理費用率和手續及佣金費用率。其中，管理費用主要包括職工薪酬、行政辦公支出等；手續費及佣金，指保險公司就分銷保單支付給保險代理的費用。

從歷史數據來看，近五年，其業務及管理費用率分別為30.76%、37.48%、31.50%、29.45%、30.96%。

圖：費用率對比

2019年上半年，中國再保險費用率為28.02%，與去年同期30.24%相比有小幅度下降，主要是由於2019年上半年，其業務結構有小範圍調整，主要是財產再保險費用率下降，其中車險佔比下降，導致費用率下降，同時人身再保險費用率也有小幅度下降。

與同行相比來看，中國再保險和瑞士再保險費用率處於同一水平。

和直保公司相比，再保險公司的整體費用率稍低一些，主要是由於其面對B端客戶較多，前五大客戶集中度較高，而直保公司面對的C端客戶較多，管理費和佣金等費率都較高。

由於其近幾年費用率波動幅度較小，我們假設費用率保持在近三年平均水平。

圖：利潤表預測

看到這裡，還沒有結束，如果我們從“綜合成本率”指標整體來看，本案的綜合成本率大致在95%以上，和直保公司的綜合成本率相差無幾（比如：中國太保為98%、平安財險約為95%），波動性都不是很大。

圖：綜合成本率

那麼，問題來了，再保險這門生意的盈利能力，似乎和直保好像沒什麼區別，可是，再保險是保險的保險，如果它的盈利能力與直保接近，那再保險的意義何在？

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再保險、核心護城河

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其實，換個角度看，如果將中國再保險的綜合成本率與國際再保險巨頭，如瑞再、慕再比較，很容易發現差異。

下圖可見，瑞再和慕再的綜合成本率波動較大，週期性更強，而中再的波動性更為平緩，不太具有周期屬性。

圖：綜合成本率、國內外對比

其中，瑞再的週期性更為明顯，拉長週期看，其在2005年-2011年、2012年-2017年經歷了完整的2個週期，週期內的綜合成本率低位觸及80%。[3]

圖：瑞再保險、週期

據中國保險學會班穎傑分析，再保險公司綜合成本率與全球災害事故保險損失的走勢高度一致。也就是說，在一個5-7年的週期裡，週期高峰（災害損失大）時，綜合成本率大漲，收益下滑；而到週期低谷時（災害發生少）時，綜合成本率下降，收益上漲，甚至獲取超額收益。

圖：再保險VS災害事故保險損失

注意這張圖，災害的發生，也是呈現一定週期規律的。這是個值得思考的命題，沒有標準答案，可以參考我們在關於東陽光藥的報告中，所提到的太陽黑子週期，結合來思考。

正是因為有再保險這個安全墊，直保公司才能將自己的收益及利潤，維持在一個相對平穩的水平上。因此，再保險的本質作用是熨平經濟週期波動、提高經濟社會的韌性。

反觀本案，中國再保險的週期性不明顯，甚至和國內的直保公司綜合成本率處於同一水平，很大程度上，是因為其增長主要靠為其他直保公司提供償付能力保障，而非為直保公司對沖風險。

所以，隨著中國再保險的不斷進化，逐漸向再保險的本質職能靠攏，必須立足於對風險管理和定價的“專業能力”之上，才能不斷構建這門生意的核心護城河。

而目前，國內再保公司在巨災方面和國外公司仍有差距。而國外再保險巨頭，如瑞再，具有200多年的數據積累和經驗總結，通過有效的定價充分覆蓋風險，能夠穿越行業週期。

所以，對標國際水平，中國再保險的路還很遠，未來，併購大概率將是一個比較可能的方案。本案於2018年收購了英國橋社，可能只是一個小小的開端。

延伸思考之後，我們再回到本案的建模中來，繼續預測資產、負債。

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負債，預測

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目前，中國再保險的負債主要由四部分組成，分別為：保險合同負債、長期借款及短期借款、應付分保賬款、投資合同負債及受保人儲金型存款、其他負債（主要是各種應付賬款）。

保險及投資合約負債，主要包括未到期責任準備金、未決賠款準備金、長期人身險合同準備金。

該負債主要是由保險公司通過經驗，以未來預期的現金流淨額為基礎，並考慮貨幣時間價值的影響確定保險合同準備金。

由於我們無法精確計算，這裡只能按照歷史數據粗略預測，計算公式為：

保險合約負債=期初保險投資及負債+新增保險投資及負債

對於期初保險及投資負債，該數值已知，即上一年末的保險及投資負債；而對於新增保險投資及負債，歷史新增保險投資及負債佔淨保費收入的比例近四年平均為16.36%，我們假設維持這一數值不變。

因此，《併購優塾》粗略假設，未來每年保險合約負債=期初保險投資及負債+保費收入*16.36%

對於短期借款和長期借款，從2014年到2016年，其長期借款和短期借款都較少，2017年其發行15億美元票據用於境外項目投資，2018年，其發行90億人民幣債券用於補充資本。

對於短期借款及長期借款，我們考慮除特殊境外投資項目外，其主要是資金不足，用於支付日常營運開支及部分保險合約賠付等。鑑於其美元負債將於2022年到期，而2018年發行的人民幣債券首個到期期限為2023年，但是較難判斷其是否會繼續發行新債券。

因此，《併購優塾》假設——未來其短期借款及長期借款絕對值維持在2018年水平不變。

然後是，投資合同負債及受保人儲金型存款——

投資合同是指沒有轉移重大保險風險的合同。

受保人儲金型存款，是指公司已收取但截至資產負債表日，保險合同和投資合同尚未到續期保險費應繳日的款項及利息。

對於投資合同負債及受保人儲金型存款，我們假設其佔保費收入比例維持近三年水平不變。

然後看，應付分保賬款——

其雖然為再保險公司，不過其業務收入中有一部分為財險直保業務，該部分負債主要是分出保費。

我們假設其未來佔分出保費的比例維持在歷史均值199.28%。

然後，我們將其他負債（主要包含各種應付賬款），作為資產負債表配平項，倒算出相應的金額。

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資產端，預測

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考慮到保險公司的資產負債表較複雜，因此，我們將其資產端分為：投資類資產、應收保費、應收分保賬款、其他經營性資產、固定資產、無形資產、商譽。

其中，佔比排首位的為投資類資產。

投資類資產——主要為保險公司收到保費後再投資而形成的資產。

圖：投資資產構成

在做其資產配置時，需要考慮：1）保證資產價值的穩健性；2）能夠獲得足夠的收益以滿足其負債成本的要求。 因此，基於以上因素，其投資標的可以分為債權投資、股票基金、理財產品等。

從佔比來看，其投資標的主要以固收類為主，2018年佔投資類資產的比重為70.5%，其中，債券佔比40.5%。

同國外巨頭相比，瑞士再保險固收類投資佔比67.8%，慕尼黑再保險固收類投資佔比77.1%。通過國內保險公司對比來看，中國財險固收類投資佔比62.5%，中國平安固收類投資佔比76.9%。

同直保公司相比，再保險公司投資方向上並沒有太大差別。

對於投資類資產，我們假設其佔保費收入的比例維持在近三年平均水平201.19%。

應收保費—— 其近幾年應收保費佔淨保費收入比例不斷增加，2019年上半年，應收保費佔淨保費收入的比例16.45%，相比去年同期11.73%有較大幅度上升。

對於應收保費，由於半年數據與整年數據差距較大，我們假設其佔保費收入維持2018年平均水平不變。

應收分保賬款—— 其近幾年應收分保賬款佔淨保費收入比例不斷增加，2019年上半年，應收保費佔淨保費收入的比例78.9%，相比去年同期69.4%有較大幅度上升。

對於應收分保賬款佔保費收入的比重，由於半年數據與整年數據差距較大，我們假設其佔保費收入維持2018年水平不變。

其他經營性資產——主要包括再保險資產及應收利息等。由於其與淨保費收入的增長相關，因此《併購優塾》假設，未來其增速維持與淨保費收入增速一致。

其它資產表科目由於佔比較小，我們不再過多贅述，詳細預測過程見建模表。

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基本面總結

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在做建模之前，我們來總結一下這個領域的基本面：

1）行業天花板：2018年，全球再保險行業規模為2600億美元，再保險佔原保險的的比例為5%。其中，中國排名第四，再保險規模為1800億元，整體分保率為4.7%。其中，財險的分保率為9.2%，人身險的分保率為2.9%。

2）未來增長驅動力：短期來看，主要在於我國產險和人身險原保費規模的提升，驅動力是人均GDP水平的不斷提升。長期來看，主要在於隨著產品結構的不斷優化，導致分保率的提升。

3）投入資本回報：2016年-2018年，其ROE分別為7.31%、7.23%、4.79%。

4）核心護城河：再保險的核心護城河在於其對風險的定價能力和管理能力，以及行業內的口碑、評級等。

5）競爭格局：

6）風險因素——巨災保險出臺後，可能會影響其在財產再保險中的競爭能力。

7）行業觀點——值得注意的是，雖然巴菲特曾經投資再保險行業，但其在2016年減持了瑞再和慕再的股份，其認為“受利率長期下滑的影響，浮存金的收益下滑，再保險公司未來10年的前景，沒有過去10年那麼好。同時，用基本的經濟學常識來解釋，在再保險行業，供給在增加，需求卻沒上漲。”與此同時，芒格也認為，“再保險行業的競爭非常激烈，不斷有新的競爭者加入，原來的再保險公司一個沒少，但是從金融業過來不少人也做再保險”。

研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………

……………………………

如需獲取本報告全文

以及部分重點行業Excel建模表，

請查閱：科技版建模案例庫

以及：專業版建模案例庫，

建模部分，樣圖如下

以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：

以XX視頻為例，CF表預測樣圖：

在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：

1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？

2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？

3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？

4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？

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除了這個案例，

你還必須學習這些......

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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。

價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。

無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。

然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。

而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。

炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。

【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。

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