導語：那場長達十年的交響樂，突然被人按下了暫停鍵。
2018年11月15日，紐約大雪突降，冷冽的風颳得人臉上生疼。天然氣價格因此暴漲，達到了122美元，股價創下2005年以來的高位。而在冬天還做空天然氣的投機者，遭到了毀滅性的重創。
55歲的詹姆斯·科迪爾(James Cordier)坐在熱氣騰騰的屋子裡，他滿臉絕望的按下回車鍵，一封宣佈期權交易公司OptionSellers.com賬戶爆倉的郵件，發送給了該公司的所有投資者。爆倉的打擊，擊垮了這位期權大師的信心。
在上傳到YouTube給客戶道歉的視頻裡，科迪爾穿著一身深色的西裝，雙手比劃著，聲音哽咽的說道：“每天起床都好像在小船上一樣，但是在驚濤巨浪之中，船翻了。”這一幕，像極了電影《教父》的開頭。
不過，科迪爾卻是位失敗的教父。2004年他出版了《期權出售完全指南》，書中表明：“裸空風險巨大！”但他卻因為裸空破產。裸空的危險在於：當標的價格大幅上漲，對手盤集體行權，作為看漲期權賣出方，沒有對沖會面臨無限虧損。
這本書為他帶來了極大的聲譽，開始頻繁在《華爾街日報》、《福克斯商業》等知名媒體上露面。
科迪爾自此走上了雲端。2009年到2015年，他管理資金的淨值增幅達到了142.4%，在他爆倉前，又增加了60%。除了期權大師，他還是位研究人性的專家。他會了解每位客戶的喜好，記住所有人的名字，畫最美藍圖，將他們親切地稱為“家人”。
而這次，科迪爾顯然忘記了，自己當年是如何警告投資者的。他大膽地裸空天然氣，旗下管理的1.5億美元全部虧空，還倒欠了證券經紀公司一大筆錢。至於“家人”，有的虧掉了60萬美元本金，還得償還券商4萬美元......
這就是華爾街，從夢幻到崩塌，只在一念之間。
01 變革：主動投資的消亡
2008年，就在金融危機蔓延世界時，全球最大外匯對沖基金FX Concepts迎來了自己的巔峰。
這一年，受整體經濟環境的影響，496支對沖基金整體損失了19.1%。就連被譽為“宏觀對沖之王”的路易斯·培根，也虧損了4.6%。FX Concepts的旗艦基金，卻為投資者帶來了11.5%的淨回報。
金融危機給匯市帶來的劇烈波動，讓無數華爾街大佬慘敗，身家輸盡。但是對於FX Concepts的量化交易員們來說，這些波動卻是賺錢的大好機會。因為他們信奉，用量化模型來測量市場情緒、政治變化、價格趨勢......
約翰·泰勒(John Taylor)是FX Concepts的創始人，當年，他的薪資達到2.5億美元，成了最貴的對沖基金經理，掌管150億美元資產，能買下五分之一的蘋果。他還有個老對手，是58歲的雷伊·達里奧（Ray Dalio），橋水基金創始人。
摩根大通的前執行總裁評價過：
橋水公司與FX Concepts很大程度上是在一條船上玩著同樣的遊戲。兩家公司都依賴優秀的市場分析，他們專精、激進。他們都僱傭了一群聰明絕頂的人才。
達里奧顯然更聰明一些，他沒有向泰勒一樣只專注外匯市場。而是在1991年發行了純阿爾法(Pure Alpha)策略基金，它主動投資了市場上幾乎所有的資產類別。兩種不同的投資方式，註定了兩家對沖基金的結局。
2009年，剛走上巔峰的FX Concepts。旗艦基金就遭到了17.9%的重大損失。但在一年後，恢復了12.5%的正收益。所有人都以為之前的虧損是偶然，泰勒也沒清醒的認識到市場變化，大手一揮，花了2200萬美元的公司資產買豪宅。
由於FX Concepts的員工大部分都是股東，泰勒的做法顯然引起了反抗。但他粗暴的讓所有員工都“閉嘴”，趕走不聽話的人，只留下一群獻媚者。有員工在企業評分網站上，給泰勒留言道：早日關門。
該員工的祝福一語成讖。2013年，連年虧損的FX Concepts宣告關閉，這家前世界最大外匯對沖基金，已經連辦公室裡兩個大型魚缸的清潔費都負擔不起。泰勒也被迫出售豪宅來抵債，從搬進去到掛牌出售，只用了6個月。
就在泰勒搬離豪宅時，他的老對手達里奧已成為了世界上最成功的對沖基金經理。但達里奧的日子也不好過，橋水旗下的“絕對阿爾法基金I”當年回報率僅3.46%。當時，泰勒把自己的失敗歸於：
自2008-2009年的經濟大衰退以來，外匯市場飽受日益增加的干擾，這些干擾來自各國政府，尤其是央行，直接擾亂貨幣市場的運作。
媒體卻對這個說法嗤之以鼻，“他們的量化策略已經成為整個對沖基金行業裡，表現最差的策略。”但以宏觀策略著名的對沖基金，在當時不管用什麼策略都難有作為。一個索羅斯就能呼風喚雨的年代，過去了。
2013年，美股三大股指集體飆升，創下1990年代後期以來的最大年度漲幅。道指上漲了26％，標普500指數上漲了32％。納斯達克指數飆升38％，至2000年以來最高。然而，對沖基金在2013年的平均收益率只有9.2%，遠不及指數。
就連巴菲特也跑輸了指數，在給股東的信中，他表示，“迄今為止，我們從未有過任何一個五年表現不及標普指數的情況，但是最近四年標普增速超過我們的預期，如果2013年股市繼續上行，我們五年連勝的紀錄將就此終結。”
美股迎來了新王的登基，但不再是“主動投資者”。
02 神話：“被動投資”稱王
不止北上廣，華爾街也不相信眼淚。
在華爾街的投資者經歷了2008年的揮淚清倉後，更多的人開始選擇指數基金。當時，對沖基金損的平均收益率是負18％，儘管高於標普500指數的負38.4%，然而對沖基金收取的2%+20%的費用，讓很多投資者認為這意味著絕對收益。
交了高昂費用仍賠錢的失望的投資者，隨之逐漸轉向了指數基金。
在2008年，巴菲特與紐約的對沖基金Ted Seides立下了一個50萬美元，為期十年。
打賭沒有職業投資人可以選出一個由至少5支對沖基金的投資組合，能在十年後擊敗無人主動管理的指數基金。
十年之後，股神“躺贏”。巴菲特挑選的 Vanguard標普500指數基金，10年平均年複合收益率為7.1%。而Ted Seides選取的5只對衝基金組合的綜合收益率僅為2.2%，連餘額寶都沒跑贏。
這是美股春天的開始，也成就了指數基金的神話。
2008年到2020年，先鋒集團（Vanguard Group）的規模從 1 萬億美元，增長到如今的5.6萬億美元，是世界上第二大基金管理公司。其創始人一直主張並推動低成本投資。從創立之初，先鋒的目標是成為整個共同基金行業成本最低的管理人。
除了指數型共同基金，2000年後，一種費率更低，准入門檻更低，流動性更高的產品開始流行，這就是ETF，一種可以在二級市場輕鬆買賣的開放式指數基金。而ETF給了“韭菜”們躺賺的機會：
“什麼不用做，一年便賺得25%的投資回報，而且費率極低。”
這種輕而易舉打敗市場的快感，不斷吸引新的資金進場，推高指數，延續回報率神話。不斷有新人進場，引爆了一場ETF的狂歡派對。嚐到了甜頭的指數公司，瘋狂地推出新產品，比如帶槓桿的ETF，兩倍標普、三倍納斯達克等。
這幾乎演變成了一場“龐氏騙局”。
還有更多的衍生品出現，比如與指數掛鉤的票據（ELN）。ELN結合了固定收益投資和與股票表現相關的額外潛在回報，類似國內的可轉債。這些與通過掛鉤指數期權等實現的產品，又加重了指數的配置比重。
使得指數基金的規模呈爆炸式增長，截止2019年，總體規模達到了4.3萬億美元。
邁克爾·伯瑞（Michael Burry），也就是電影《大空頭》中男主的原型。他成功預測過次貸危機，以6億美金為投資者賺了7.5億美金。但他卻不看好指數基金，2019年接受採訪時，他表示：
“指數基金的不斷膨脹正在扭曲股票和債券的價格，就像十多年前購買次級抵押貸款的CDO一樣。資金流動將在某個時候逆轉，而一旦發生，情況將變得非常糟糕。”
邁克爾的看空邏輯是 ETF投資思路的本身缺少價值發現功能，根據硬指標選股，規模夠大，流動性夠好就直接納入組合。只要股票入選指數，不論資產質地，都會有大量的資金去配置這些股票。
資金流入導致這些股票的漲幅就好，而這些成分股的表現好，又反過來造成了指數的表現好，更多的場外資金去投資指數ETF。指數基金的操作簡單，費用低廉，業績透明度高，能有效規避非系統性風險。
美股的泡沫就這樣，讓被動投資者們一步步的推高了。
03 夢幻：史上最大的泡沫
不僅僅指數基金推高了美股的泡沫，股票回購也同時在一旁推波助瀾。
為了讓投資者相信這是一家很賺錢很有前景的公司，引入其資金、推高市值，美股公司都十分熱衷於回購股票。
波音這樣的指數成分股大公司，把借來美聯儲放水的低息錢，沒有去實體經濟擴大生產和就業，都用來回購自己的股票了。從2013年開始大規模回購股票，波音2013-2019年一共回購了434億美元的股票。
大公司熱衷於回購股票，因為這能最快速地“提高”一家公司的盈利性。
通過購買公開市場上流通的股份，減少流通股數量，這樣實際盈利能力不變，也能推高每股盈利（每股盈利=盈利/總流通股份）。市值和盈利性高了，管理層與之掛鉤的薪酬自然也是水漲船高，所以更加熱衷於回購股票。
2013-2019年間，波音用了55%-60%左右的現金去回購股票及現金分紅，剩下的都用在了研發，資本性支出和養老金，而沒有用於擴大生產。如此瘋狂的回購，使得波音的市值在2019年末的時候達到了近2000億美金。
其中22%的市值是波音自己買上去的，另有一大部分市值是“被動投資”推高上去的，可見其中的泡沫和水分。而回購股票的資金又流入了股市，整個過程又加劇了上文提到的“被動投資”。
不僅僅波音慢慢變成了一家絞盡腦汁推升股價的金融公司，四大（美國航空，美聯航，達美，西南）航空公司也不再以服務品質作為核心競爭力，轉而通過縮小座位空間以減少班次成本，回購股票等手段虛構盈利能力。
從2014年開始的6年間，這4家公司一共進行了規模達424億美金的股票回購。
但同時期他們只創造了371億美金的自由現金流。新增的幾百億美金的債務中的一部分，被用作股票回購了，儘管槓桿水平較6年前上升了77%。除此之外，四家航空公司的CEO在這段時間一共拿到了4.3億的股票報酬。
這還沒算上他們的現金薪水，以及各種福利。
而當新冠疫情開始在全世界蔓延以後，商業活動劇烈下滑，飛機輪船酒店失去了現金流來源。以航空業為首的一眾巨頭突然發現自己一直以來穿的都是“皇帝的新衣”，破產的懸崖近在眼前。
在回購了424億美金的股票後，現在他們卻說公司要破產了，請政府援助他們500億美金。這相當於他們還從納稅人那裡賺了10%。
有趣的是，在1982年以前，股票回購在美國其實是不合法的。
04 崩塌：忘記那個美國夢
當逐漸有人感覺到事情開始惡化、經濟增長預期降低甚至發生衰退之後，狂熱的情緒開始褪去，人性中本能的恐慌開始在市場中滋生。
2月24日，疫情這隻黑天鵝輕輕地落到了美股上。道瓊斯跳空低開，收跌3.56%。山雨欲來風滿樓的氣氛，渲染了整個美股市場。之後的幾天裡，美股天天陰跌，就在稍能喘口氣之時，3月3日，美聯儲緊急降息50個基點。
美聯儲這突如其來的一降，嚇壞了以為自己只是小病一場的市場，道指應聲跌落2.94%。
3月6日，沙特與俄羅斯原油減產談判無果，國際油價跳水；油價、疫情兩隻黑天鵝同時飛出，美股3月9日開盤後全線暴跌，觸發今年第一次熔斷。市場在追漲殺跌中愈發恐慌，美國本土疫情也在持續惡化。
3月11日，美國23個州及華盛頓特區宣佈進入緊急狀態。
這種恐慌情緒傳導到盤面上，引發了流動性緊缺。3月12日，美股開盤熔斷。資金在慌不擇路地賣出資產，換取現金，就連平日裡的避險資產黃金也沒有放過，黃金日內大幅度下跌100美金。
觸發熔斷後，美聯儲向市場合計投放了1.5萬億美元的流動性；3月15日，美聯儲宣佈緊急降息，罕見地將聯邦基金利率下調100個基點至0-0.25%，同時推出7000億美元規模的量化寬鬆計劃，QE重出江湖。
美聯儲重拳救市，市場又一次被嚇暈了，於3月16日，第3次盤中熔斷。
最開始，是專業的機構投資者進行拋售，但由於之前的估值水平過高，他們甚至開始大規模做空部分股票。接下來，避險情緒變成了恐慌，不知道到底發生了什麼的普通投資者也開始從股市撤出，但他們賣的卻大部分是ETF。
3月16-20日的一週裡，在美國上市的ETF總共流出了193億美元。
而投資者對那些高收益的企業債，也逐漸失去了往日的胃口。美國最大的投資級債券ETF（NYSEARCA: LQD）短短几天就回吐了10年的漲幅。
3月21日，美國垃圾債券息差突破1000個基點，為2009年以來首次。美元流動性的緊張帶來了美元荒，引發了美元的走高，和歐元、英鎊、新興市場貨幣的下跌，以及相應資產的貶值。市場已經沒有秩序可言，一切都亂了套。
於是，一場本應是“市場回調”的事件，在各種各樣的因素下，卻加劇了全球市場的混亂局面，加速墜落髮展成了全球股市熔斷。
3月17日，美聯儲重啟金融危機時期的商業票據融資機制（CPFF），繞過銀行，直接給企業放貸輸血。與此同時，美國財政部宣佈將出臺1萬億美元的經濟刺激計劃。
至此，橋水基金創始人達里奧劃分的貨幣政策三種進階形態：利率調控、量化寬鬆、直升機撒錢，都被採用了。
但是，政策組合拳依然沒有贏得市場的信心。3月18日開盤後，再次觸發熔斷機制，遭遇兩週內第4次熔斷。由於在重大拋售中，ETF拋售可能會引發流動性較低的股票出現問題，從而加劇市場崩盤的程度，貝萊德、先鋒集團等被動投資巨頭緊急提高ETF贖回費。
貝萊德將60億美元的iShares短期債券，ETF現金贖回費率從前一天的0.5%提高到了2%。
3月23日，美聯儲終於使出了最後的王炸，開啟無限量、無底線QE，至此美聯儲已經押上了全部賭注。同日，美國國會參議院的1.8萬億美金救濟法案第二次投票失敗，沒有通過。美股再創新低。
儘管美聯儲使出渾身解數，但由疫情引起的對於實體經濟的衝擊，無法由貨幣政策工具獨自應對。看不到對於疫情的有效控制，看不到財政政策的協同，資本市場表示不買賬。有網友戲稱，談判失敗是因為美國財政部長不願意再給佩洛西下跪。
但現在就算有人肯下跪也沒有用，因為泡沫如同空中樓閣，一旦夢幻的表皮被捅破，就註定崩塌。
05 總結：歷史是未來學
經濟學家金刻羽在接受採訪時候提到：全球將面臨的是1931年那樣的經濟蕭條，可能損失GDP的40%。她只講了經濟，卻沒提政治，當年的大蕭條在各國的干預下，最終引發了“二戰”。
這次美股十年牛市的終結，很容易讓人聯想到當年的美股崩盤。首先股市跌幅相近，美國1929年股災，標普500指數從9月3日的高點386，一個月跌落48%到200點，這次標普500指數從2月21日的高點339，一個月內跌落了35%。
另外大蕭條時期美股的崩盤，是由實體經濟的衝擊引發，與此次類似。1923-1929年美國出現了柯立芝繁榮，但其中卻暗藏危機。當時，產業結構失衡、金融泡沫加劇、貧富差距惡化，引發全球性的大蕭條，法西斯主義趁勢崛起。
而當年的歷史正在重演。如今，美國ETF崩塌、製造業萎縮、失業率攀升、企業債券市場泡沫破裂、逆全球化趨勢增大、輿論集體塑造出一個妖魔化的形象、民粹主義浪潮興起，這些就彷彿昨日的場景重現。
歷史是過去？不！它才是未來。
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