中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
华能国际(600011)
核心观点
公司2019年归母净利润16.9亿元，同比增长17.2%，业绩低于预期，主因是计提58.1亿元大额资产减值。发电主营业务后续有望受益于煤价下行，实现核心盈利能力的持续修复。预计公司2020-2022年归母净利润为61/77/81亿元，对应动态PE为12/10/9倍，维持“买入”评级，目标价6.3元。
2019年EPS0.06元，业绩不达预期。公司2019年营业收入1,734.8亿元，同比增长2.1%；归母净利润16.9亿元，同比增长17.2%；折算EPS为0.06元，同比下滑14.3%，业绩低于预期。分季度看，公司19Q4营业收入462.5亿元，同比增长5.4%；归母净利润-37.0亿元，亏损额扩大573.2%；折算EPS为-0.26元，亏损扩大420.0%。公司拟每股派息0.135元，分红额同比提升35%。
煤价下行红利显著释放。2019年，公司售电量3,881.82亿千瓦时，同比下降4.4%；综合含税上网电价417.0元/MWh，同比下降0.4%，考虑增值税率下调，判断不含税电价同比提升。含税标煤单价同比下滑46.2元/吨；全年单位燃料成本223.2元/MWh，同比下降5.8%。受益于煤价下行，公司毛利同比提升31.8%至253.1亿元，经营现金流净额同比提升29.2%至373.2亿元。2020年，我们预计公司将持续受益于燃料成本下行，对冲疫情期间电量短期受损以及“基准+上下浮动”机制对电价的小幅冲击，实现盈利能力的持续修复。
计提大额减值，拖累业绩。公司2019年计提资产减值损失58.1亿元，其中固定资产减值损失40.7亿元，是业绩不达预期的主因。减值的主因包括国内电厂提前关停、利用小时数下滑、经营情况低于预期，以及电厂及煤矿的报废等。
2020年资本开支拟大幅提升，其后自由现金流有望释放。公司2019年实际资本支出337.0亿元，测算自由现金流36.2亿元。公司2020年计划资本支出470.5亿元，同比拟提升40%，主要是风电资本支出拟同比提升139.5亿元至315.8亿元。2020年是陆上风电抢装的最后一年，我们预计公司2021年起，资本支出有望进入下行通道，叠加火电盈利能力提升，届时自由现金流有望显著增厚。
风险因素：煤价下行不及预期，电价低于预期，利用小时数不达预期
投资建议：基于公司2019年业绩情况以及今年以来煤价大幅下行的形势，我们将公司2020-2021年归母净利润预测上调5%/10%至60.6/76.5亿元，新增2022年归母净利润预测为81.1亿元，对应2020-2022年动态PE为12/10/9倍，按2020年1.3倍PB，给予A股目标价6.3元，维持“买入”评级。
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