喧囂的年報秀，已進入高潮期。
同花順數據顯示，截至3月2日收盤，滬深兩市共有1747家上市公司發佈2019年業績快報。其中，995家公司淨利同比增長，佔比56.95%，同比翻番者達154家。銀行、電子、房地產、非銀金融、公用事業、醫藥生物等六類申萬一級行業淨利總額居前。
以醫藥板塊為例，截止3月28日，48家企業相繼公佈2019年年報。其中，38家企業實現盈利翻紅，上海醫藥以1866億元的營收領跑，恆瑞醫藥淨利潤最高，達到53.28億。
對此，有專家表示，行業業績整體向好，意味著多數從業者已適應了調整洗牌的趨勢變化，轉型升級取得實效。也意味著醫改政策的價值效應正在逐步發酵顯現。
然幾家歡喜，就有幾家愁。復甦回暖的大環境下，一些“飄綠”者的掉隊身影尤為凸顯。
比如本文主角沃森生物、江中藥業。
冰火兩重
眾所周知，新冠疫情的風口熱度，帶火了疫苗板塊。身處賽道中的頭部企業沃森生物，自然也受益良多。
截止4月1日收盤，公司股價報收31.09元/股，相比歷史低點，股價漲逾7倍。相比開年2月3日的25.65元，漲幅20%。
遺憾的是，相比資本熱度，沃森生物的業績答卷冰冷許多。
2020年3月21日，沃森生物披露2019年報，營收11.21億元，同比增長27.55%，歸屬於上市公司股東淨利潤1.45億元，同比下滑86.14%,公司總資產70.18億元，較去年同期下滑3.03%。
對於淨利大變臉，沃森生物表示，上年同期，公司轉讓子公司股權產生投資收益11.76億元。報告期內無此投資收益，導致歸屬於上市公司股東的淨利潤較同期減少。同時，營業成本2.3億元，同比增長31.8%，高於營業收入27.5%的增速，導致毛利率下降0.6個百分點降為79.7%。
這種頹勢表現，也延續到了2020年，並有加重態勢。
沃森生物公告稱，2020年第一季度，公司預計虧損1800萬元至2300萬元。上年同期為盈利3873萬元；預計非經常性損益影響歸屬於上市公司股東的淨利潤約190萬元，上年同期為147.08萬元。
對此，其解釋稱，疫情期間，絕大部分疫苗接種門診因新冠疫情防控要求而暫停；受交通物流停運影響，疫苗產品配送也碰到大困難。
拉開時間維度，沃森生物的虧損早已是常態。
2014年至2017年其扣非後淨利潤連續4年虧損。2018年的成功扭虧大賺，也多得益於投資收益。由此來看，2019年儘管淨利大降，已是難得。
顯然，即將站在上市10年的週期節點，其業績答卷並不光鮮。
來看競品表現，智飛生物2019年實現營收105.87億元，同比增長102.50%；淨利潤23.69億元，同比增長63.20%。華蘭生物實現營收37.0億元、同比增長15.0%;歸母淨利潤12.8億元、同比增長12.6%。
因技術准入的高壁壘，疫苗業的高毛利為眾人所知。這從2019年沃森生物79.7%的毛利率中，可見端倪。
為何還會陷入增利大滑的尷尬中呢？
看看淨利率，一目瞭然：較上年大幅下滑103.6%，僅17.3%。
這個數據水平，顯然又拖了行業後腿。以競品康泰生物為例，其銷售毛利率和淨利率分別為91.89%和30.9%。
三高之壓
何以至此？
2019年報顯示，年報來看，公司銷售、管理費用增幅突出。三費合計高達6.7億元，佔公司毛利潤的74.94%，其中，銷售費用、管理費用分別為4.99億元、1.75億元，分別同比增長42.83%、53.44%，均高於營收增速。
顯然，粗放的成本控制、低質量的發展模式是其淨利下滑的一個重要考量。以上文中的華蘭生物為例，營收增速不及沃森生物，但淨利增速遙遙領先，即得益於較強的費用率控制能力：銷售費用率下降2.65pp至14.07%，管理費用率從18年10.21%下降至9.76%(含研發費用)。
值得注意的是，沃森生物的銷售費歷年保持高增。數據顯示，2017年至2019年，其銷售費分別為2.54億元、3.49億元、4.99億元，增速分別為68.71%、37.76%、42.83%。
銷售費高企，也折射出沃森生物的產品競爭力、市場話語權。
現金流看，報告期內，沃森生物籌資活動產生的現金流量淨額-36,063.73萬元，較上年同期減少107,233.66萬元，減幅150.67%；經營活動產生的現金淨流量6201.7萬元，低於1.94億元淨利潤，淨現比為0.32。對比康泰生物，其2019年三季報的經營活動現金流量淨額為2.68億元，淨利潤4.31億元，淨現比為0.62。
可見，沃森生物對產業的話語權有待提升。
併購豪賭苦果
有待提升，不止於此。
在投資佈局方面，其也多次碰壁。
資料顯示，雲南沃森生物技術股份有限公司創立於2001年，是國內專業從事疫苗、血液製品等生物藥品研發、生產、銷售的現代生物製藥企業。2010年11月登陸深交所，李雲春為企業董事長。
2019年12月31日，沃森生物公告稱，公司擬斥資5億元參與投資設立健康產業基金，用於篩選和孵化投資項目；完成後，公司對該基金持有33%股權。
目前，該投資已獲董事會通過。但在議案投票中，徐萬勝、張建生兩名董事以“無法對本次對外投資未來的收益和風險作出準確判斷”為由，投出棄權票。
兩董事的棄權，有其邏輯基礎。
往期看，沃森生物的投資眼光並不盡人意。
比如，沃森生物曾花巨資增資上海豐茂生物，進軍治療性單抗藥物領域；還收購嘉和生物63.576%股權，進一步佈局單抗產業。又購買河北大安製藥有限公司股權，進軍血液製品；購買上海澤潤生物科技有限公司股份，進軍HPV(宮頸癌)疫苗市場；耗資3億元收購實傑生物等。
然頻頻開闢的新戰場，戰果不多，苦果不少。
上海豐茂涉及合同詐騙糾紛；實傑生物在2016年陷入“非法疫苗漩渦”；河北大安業績對賭失敗，損失逾5億元。
同時，激進的外延擴張戰略，也讓沃森生物資金鍊承壓、凸顯衍生風險。
一個突出表現即高溢價收購。2013年，其以11.3億元的高價發起對寧波普諾生物、聖泰藥業、山東實傑的收購。溢價率分別高達860% 、1102% 和847% 。沃森生物又花費8.66億元取得資不抵債的河北大安製藥90%股權。
這直接導致其8.73億元的高額商譽，由此產生的逐年減值，也是其業績虧損的重要原因。
顯然，這場粗放的併購豪賭，讓沃森生物受傷不已。
專家表示，上市公司會熱衷併購有多種原因，一是主業不振或主業不明顯，缺少核心競爭力，希望通過併購來做強主業。二是併購多由投資者買單，導致高溢價併購重重上演；同時，市場缺乏相關問責機制，董監高無需為併購擔責有關。進而導致一些上市公司用高溢價併購收購垃圾資產，最終成為企業包袱。再者，一些不規範併購也暗藏違規交易，比如用高溢價併購來收購公司實控人或關聯方資產，進而利益輸送。或通過併購製造利好預期，掩護公司大股東或董監高進行股份減持等。
聚焦沃森生物，或許也有其無奈與急迫。
2010年，其上市時每股發行價95元，發行市盈率高達133.8倍。一時被譽疫苗新貴。然其主打產品全是傳統疫苗，市場空間有限、競爭激烈。新型疫苗的生產風險大、投資高、產品上市週期也長。如何提升價值空間、吸引資本目光，成為其一大考題。
在此背景下，沃森生物提出“大生物平臺”戰略，包括疫苗、血製品和單抗三板塊。買買買的外延擴張戰略由此誕生。
不難發現，沃森生物的困境，或與其被資本利益裹挾，過於求快、求利有關。併購模式也是一把雙刃劍。這個過程，考驗企業的實力、初心、耐心。需要相應成熟完善的風控體系，整合協同能力。
換言之，併購也如烹小鮮、甚至如履薄冰，需要更多的嚴謹甚至敬畏感。如被一時的規模、短利矇蔽，甚至被資本利益裹挾，矇眼狂奔，則會身處懸崖，危機四伏。
現在來看，沃森生物似已摒棄了上述戰略。有輿論指出，其轉讓嘉和的控制權，意味著“大生物平臺”戰略的失敗。
股東提款機？
值得慶幸的是，走過不少彎路的沃森生物，轉向自研模式，並已取得一定成果。
3月31日午間，雲南沃森生物發佈公告。子公司玉溪沃森所生產的13價肺炎球菌多糖結合疫苗首批產品，已獲《生物製品批簽發證明》，批簽發量為141,119支。
自此，沃森生物成為國內首家、全球第二家獲得13價肺炎結合疫苗上市許可的企業。第一家為輝瑞。
2019年，輝瑞的沛兒13價肺炎疫苗（Prevnar13 /Prevenar13）在全球賣了58.47億美元，排名第一，是其名副其實的“現金奶牛”。
沃森生物副董事長、13價肺炎球菌多糖結合疫苗項目負責人黃鎮透露，後期批簽發量將會逐步加大，上半年可以向市場供應近100萬支13價肺炎結合疫苗。，年產能可達3000萬支。就我國而言，每年僅5歲以下兒童對該疫苗的需求量就達1.2億支；就全球範圍而言，2020-2027年將面臨10億支採購缺口。
由此可見，沃森生物的未來業績充滿遐想。這或也是投資者持續青睞的邏輯所在。
然令人玩味的是，坐擁如此成長性，大股東的頻頻減持表現顯得頗為刺眼。
3月13日，沃森生物發佈公告，持有公司8689.79萬股的股東劉俊輝及其一致行動人黃靜，計劃減持公司股份不超2306.16萬股，佔公司現有總股本比例不超1.5%。按當日收盤價計算，兩位股東減持金額最高或達6.94億元。
再來看第一大股東的頻繁更替，更有“股東提款機”的味道。
公開信息顯示，沃森生物的大股東原為李雲春，劉俊輝為第二大股東。自2016年11月11日起，雲南省工業控股集團有限責任公司（以下簡稱：工投集團）成為公司新任大股東，持股比例為8%。
3名自然人股東當時合計套現近8億元。原第一大股東、創始人李雲春套現4.07億元，持股7.91%；原第二大股東劉俊輝套現3.47，持股6.75%；高管黃鎮套現0.5億元。
2017年，工投集團不斷增持股份，最高持股比例曾達12.99%。同時，李雲春不斷減持，截至2017年7月，李雲春持股低於劉俊輝成為第三大股東，套現3.58億元。
而工投集團也非戰略性投資，隨著股價上漲，其2018年11月開始大筆減持，一番操作下，大約獲得5.77億元的投資收益。
在此期間，董事長李雲春一邊增持，一邊減持。2019年1月，以大宗交易方式減持沃森股份1029萬股，套現約1.9億元，但因未履行披露義務，收到深交所監管函。2019年3月22日，李雲春又減持500萬股，共計9840萬元；3月25日，李雲春再減150萬股，套現金額3202萬元。
2020年2月14日，工投集團轉讓股票3044.1萬股，減持後佔股5.01%。劉俊輝佔公司股份總數的5.65%，劉俊輝夫人黃靜佔公司股份總數0.23%，與劉俊輝為一致行動人。至此，第一大股東再次更換為劉俊輝。
然一個月後，即2020年3月13日，劉俊輝及其一致行動人黃靜，又計劃減持公司股份不超2306.16萬股，股權下降至4.15%。
持有5.01%股權的工投集團，重回第一大股東“寶座”。
截至2020年4月1日收盤，沃森生物市值為477億，市盈率為336.65倍。如此高市盈率，顯示出市場對其未來成長性的看好。
但質疑在於，大股東之位為何如此燙手？頻頻減持中，又蘊含著什麼信號呢？
下滑信號
沃森生物並不孤單，“紅塵作伴”的江中藥業，問題看點也不少。
2020年3月21日，江中藥業披露2019年報，營收24.5億元，同比增長39.5%，增幅創3年新高；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤4.6億元，同比下降1.4%；每股收益0.88元。
營業成本8.2億元，同比增長42.9%，高於營收增速。期間費用率43.5%，較上年升高8.3%，不僅拖累業績，還導致毛利率下降0.8%，降為66.7%。
對於增收不增利，江中藥業向首條財經表示，收入增加主要系收購公司的業績合併所致。歸母淨利潤下降，主要源於收購公司的淨利率較低。
對於如何提高盈利力，其表示，未來公司將繼續立足中醫藥行業，聚焦OTC領域，佈局大健康產業，積極推動內生外延雙輪驅動發展。圍繞核心OTC業務，探索業務合作的發展機會。
不難發現，OTC仍是其發力重點。
公開信息顯示，江中藥業主營業務分為三塊——OTC、處方藥和保健品業務。其中OTC是江中藥業的業績保障，也是其賴以生存的支柱業務。相關產品包括江中健胃消食片、草珊瑚含片及利活乳酸菌素片。
然從市場表現看，其主打產品正遭遇成長瓶頸。
以明星產品“健胃消食片”為例。
公開數據顯示，江中健胃消食片在2015年、2016年銷售量分別為2.14億盒、1.96億盒，同比減少19.47%和8.43%。2017年出現小幅增長，2018年銷售量1.81億盒，同比減少8.36%。2019年，銷售量1.73億盒，再次下降2.11%。
曾幾何時，該產品是不折不扣的健胃神品。2012年，業績高達31.92億元。
何以有如此下墜表現？
對此，江中藥業並未直接回應該問題，其表示，2020年，公司將繼續聚焦一腸一胃，構建腸胃品類護城河，強化“肚子脹、不消化”的產品定位，提升品牌粘性，推動品牌年輕化。同時，選擇性延伸家中常備藥品類，培育大單品。並擇機尋求與其他優勢品類標的合作機會。
業內人士表示，其傳統OTC業務下滑和行業政策變化有關。
首先，2015年新廣告法要求OTC藥企廣告去掉明星代言人，銷售渠道受到影響；其次，藥店分級分類管理推行，存量藥方縮減；同時，處方外流導致藥店銷售OTC品類佔比變小。
顯然，這不是一個好信號。
競爭力不足
再看另一主營業務——保健品，情況也不容樂觀：2019年營收規模繼續下滑至1.45億，負增長25%，毛利率50%。這也是其淨利下滑的主要原因。
主要產品包括初元系列產品、參靈草系列產品等。
江中藥業向首條財經表示，受行業遇冷、市場需求影響，銷售不及預期，保健食品單位生產成本上升導致毛利下滑。同時，保健品渠道格局發生很大變化，2018年商超渠道銷售佔比只有2.5%，而公司保健品主要銷售渠道在商超，必然會受影響。
客觀而言，結合行業洗牌調整大勢，上述回覆有事實基礎。
但除了外部原因，內部問題同樣值得考量。
醫療戰略諮詢公司Latitude Health創始人趙衡表示，權健事件後，市場大環境的變動影響所有擁有保健品業務的企業，江中藥業旗下業務不可避免受到衝擊。
不過，從自身發展來看，江中藥業旗下產品老化，難以滿足當前主力消費者需求，市場競爭力不足導致公司保健品業務下滑。顯然，如何清晰產品定位，快速創新提升競爭力，對江中藥業的困境突破至關重要。
營銷戰略掣肘？
上述觀點，並非危言聳聽。
梳理江中藥業財報發現，早在2002年，其就開始加大銷售費用投入，當年達到2億元，同比增長1180%。銷售業績也水漲船增長88%，營收達6億元。
2005年至2006年，銷售費用分別為4億元、5億元，分別同比增長37%、24%，對應營收分別為9億元、12億元，分別同比增長17%、22%。
這種打法在2014年達到高潮，當年銷售費高達9.01億元。此後不斷縮減，到2018年減少為5.03億元，累計減少44.17%，同時營業收入也隨之跌落。
2019年，其銷售費用再起升勢，達到8.69億元，同比增加72.73%。然業績拉昇效果差強人意，營收增幅不及一半，且陷入了增收不增利的尷尬之中。
然處境更尷尬的，還是研發投入。
2015年至2018年，江中藥業的研發投入合計分別為4800萬元、5400萬元、5600萬元、5000萬元，研發費用僅為銷售費的十分之一。
眾所周知，創新研發是藥企的命脈所在。甚至有專家發出，無創新，就無未來的警言。
結合上文專家的核心實力不足、精進變革建言。凸顯江中藥業的創新革新的迫切性。
有無未來，留給時間做答。可以確定的是，江中藥業重營銷的病態發展，已經在堆積風險。
問題人設
除上述業績困局，最突出表現便是虛假宣傳和產品質量問題。
2012年，曾有網友表示，江中集團生產的參靈草被宣傳為能清除人體內乙肝、HIV等病毒。
甚至時任江中集團董事長鍾虹光在介紹參靈草功效時稱：“根據初步臨床實驗，參靈草對清除人體內乙肝病毒、HIV病毒等，提升癌症放化後白細胞水平、改善毒副反應有相當的作用。”
然國家食品藥品監督管理局官網信息顯示，參靈草的保健功能是增強免疫力、緩解體力疲勞。注意事項中註明，本品不能代替藥物。
業內專家認為，無論怎樣的豪華包裝，炒作概念，參靈草就是一款普通的保健食品。
無獨有偶，2012年3月，上海工商部門通報江中藥業子公司江西江中醫藥貿易有限責任公司發佈的廣告宣稱，“江中牌兒童健胃消食片”的銷量為“每天賣出71萬盒”，這一數字與事實嚴重不符，屬於欺騙和誤導消費者。
再看產品質量。
2019年1月3日，江中藥業公告稱，以現金增資方式分別取得江西南昌桑海製藥有限責任公司（簡稱“桑海製藥”）、江西南昌濟生製藥有限責任公司（簡稱“濟生製藥”）51%股權。
有行業專家表示,本次增資有利於江中豐富產品批文和品牌資源,有利於提升公司盈利能力。
遺憾的是，2019年6月，濟生製藥出現在財政部公佈的“77家醫藥企業會計信息質量檢查”名單上。
2019年12月，貴州省藥監局發佈的《行政處罰決定書》(黔藥監藥罰〔2019〕8號)顯示，畢節百原醫藥有限責任公司因銷售劣藥“安神補腦膠囊”被處以罰款，這批劣藥的銷售標示生產單位正是桑海製藥。
問題，並非個例。
2019年7月5日，江西省藥品監督管理局發佈《藥品生產監督檢查及處理情況通報》，有99家企業存在生產缺陷。江中藥業涉及硬膠囊劑、原料藥(蚓激酶)、糖漿劑、片劑(A線、B線、D線、E線、F線、G線)、顆粒劑、口服液、膏滋劑，檢查結果顯示存在11項一般缺陷。
此外，2017年12月，江中藥業明星產品健胃消食片被陝西省食品藥品監督局查出不合格；2016年10月，廣州市消委會發布的保健食品和營養強化食品比較試驗報告中，江中藥業生產的2批次初元牌氨基酸口服液被檢不合格；2013年，健胃消食片被山西省食品藥品監督局查出不合格。
頻頻違規行為，折射出江中藥業的問題人設。在首條財經看來，食安無小事，藥安更無小事。忽視產品內功打磨，摩擦市場乃至監管紅線，無疑於火中取慄。
顯然，江中藥業的重營銷模式，存在不小漏洞，已行至盡頭。改變已迫在眉睫。對此，沃森生物模式調整後的新品利好，即為力證。
客觀而言，面對種種不在線表現，江中藥業已開啟轉型升級之旅，並有意在營銷模式上入手。
2019年2月，華潤醫藥入局江中，成為其控股股東。鑑於華潤雄厚的業界影響力，後續改變值得期待。
向前看
放眼行業，發軔於2009年的醫療改革，正在進入關鍵深水區。帶量採購政策、一致性評價、兩票制等重磅政策的持續發酵，凸顯了提質增效、創新深耕、高質量發展的重要性。
行業洗牌之下，實力者價值凸顯，問題者盡顯問題底色。往期的粗放擴張、依靠銷售砸銷量、高價低質、追逐斷裂的路徑打法，已經沒有市場。行業進入拼內力、拼初心、拼深耕、拼質量的新週期。
以此來看，無論沃森生物、江中藥業，如想突破困境人設，還需有更精準、高效的革新之變，各中取捨，考驗著李雲春、盧小青的大智慧，首條財經將持續關注。
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