一、公司概況
剝離非核心業務聚焦疫苗主業，13價肺炎疫苗開啟公司發展新階段
雲南沃森生物技術股份有限公司於2001年成立，以疫苗的研發和生產見長，公司2012年於創業板上市，上市後公司致力於成為綜合性的生物製藥企業，實施多元化發展戰略，通過併購合作等方式切入血製品、疫苗流通、藥品流通以及單抗領域，打造“疫苗、血液製品、單抗”生物製藥產業的戰略佈局。2016年後，公司調整戰略，逐步迴歸疫苗核心主業：受2016年山東疫苗事件影響，國家改革藥物流通環節，實施疫苗流通“一票制”，公司也順應政策變化剝離了疫苗流通業務；由於河北大安製藥公司血漿採集規模未達標，公司在2017年一次性賠付4.3億元，致使公司2017年業績虧損，隨後公司開始剝離血製品業務；由於國內單抗領域競爭愈發激烈，需要資金的大投入、快投入，公司在2018年出讓了大部分嘉和生物控股股權。通過業務調整，聚焦疫苗主業，將有助於公司更好的把握行業發展機遇，結合自身優勢實現更快發展，預計後續疫苗研發、生產、銷售等業務推進有望加速。經過多年的研發投入，公司的重磅疫苗品種有了突破性進展，13價肺炎球菌結合疫苗、HPV疫苗等進展在國內處於領先地位，其中重磅的13價肺炎球菌多糖結合疫苗已獲批，成為國產疫苗首家，全球第二家，開啟公司發展新階段；公司的二價HPV疫苗臨床研究III期臨床試驗數據揭盲，並進入統計分析與臨床研究總結階段，研發進展國內領先。大品種的陸續獲批將開啟公司發展新階段。
二、營收情況
業績有望進入增長快車道，盈利能力有望持續提升
公司近年來業績波動較大，2018年業績扭虧為盈。營收端來看，2008-2015年營收額平穩上升，年複合增長率為27.46%；隨後受到2016年山東疫苗事件影響，公司營收下滑嚴重，2016年的營收增速下降到-41.25%，2017年公司開始調整戰略，疫苗業務逐步恢復，23價肺炎疫苗等上市貢獻增量，公司營收持續增長，2019年收入11.21億元，同比增長27.5%，隨著公司13價肺炎疫苗的上市，公司營收有望持續增長。利潤端來看，2008-2012年，公司歸母淨利潤和扣非淨利潤穩步上升，年複合增長率分別為60.94%和86.69%；2014年以來，受到研發投入、快速的併購擴張以及山東疫苗事件和河北大安賠付事件的影響，2014-2017年公司出現了較大的虧損，2016年開始公司逐步剝離血製品、流通、單抗等業務，重新聚焦疫苗這個核心業務，2018年公司實現了扭虧為盈，歸母淨利潤為10.46億元，同比增長294.77%，主要是轉讓嘉和生物股權帶來的投資收益及主業穩健增長所致，扣非後淨利潤為1.21億元，同比增長157.88%；2019年歸母淨利潤為1.42億元，同比下降86.4%，歸母扣非後淨利潤為1.28億元，同比增長6.1%。隨著公司23價疫苗銷售持續深入，重磅13價肺炎疫苗的上市銷售，我們預計2020年淨利潤有望實現高增長，開啟公司業績增長新階段。
2017年公司主要營收來自於自產疫苗，佔總營收的77.02%。在2013-2015年，公司擴展血製品、疫苗流通、藥品流通、單抗等其他業務，自主疫苗業務營收所佔的比例從76.21%下降到26.61%；2016年，山東疫苗事件後，新修改的《疫苗流通和預防接種管理條例》刪除了“關於藥品批發企業經批准可以經營疫苗”取消其經營資質，即流通形式由之前經銷制變為“一票制”，生產企業需要變經銷為直銷。公司則逐步剝離了疫苗流通、代理藥品等其他業務，重新迴歸到核心業務，自產疫苗營收所佔的比例2018年回升至93.92%。
在毛利貢獻方面上：自產疫苗一直是重要的來源，其中2012年佔比達到100%，2013年公司進入疫苗流通領域，伴隨著疫苗流通代理的收入佔據主要的份額，代理疫苗業務的毛利佔比一度在2015年達到45.38%，隨著公司自2016年逐步剝離疫苗流通業務，自產疫苗業務成為了公司主要的毛利來源。在毛利率方面：由於公司2013年開始逐步涉足疫苗流通等業務，代理疫苗毛利率相對較低（2013-2016年毛利率在25%-35%），拉低了整體的毛利率。2016年後隨著重新迴歸疫苗業務，公司的毛利率穩步回升，2019年公司自產疫苗毛利率達到94.5%，帶動公司整體毛利率提升至79.75%，隨著公司13價肺炎疫苗等高毛利品種的持續放量，有望帶動公司整體毛利率繼續上升。
公司費用管控能力優秀，管理費用率和財務費用率持續優化，2016年公司加大了銷售投入，銷售費用率逐漸提升，2019年為44.5%。整體看，期間費用率穩步下降，由2016年的88.1%下降至2019年的65.5%，體現了公司良好的管理能力。
三、多因素共振推動疫苗行業進入發展黃金期
1.《疫苗法》開啟監管大時代，優勝劣汰，剩者為王
從《管理條例》到《疫苗法》，我國疫苗的監管體系逐步建立並持續完善。我國疫苗行業的監管經歷了從《疫苗流通和預防接種管理條例》到《中華人民共和國疫苗管理法》的歷史進程，行業的監管持續完善，疫苗法的落地從立法高度體現強監管的決心，其力度前所未有。隨著疫苗立法的逐步落地，未來疫苗強監管將是常態，行業的質量標準將進一步提升，有助於行業規範健康發展，降低疫苗公共安全事件的發生幾率。
2.國產大品種陸續上市，帶來行業繁榮新氣象
我國疫苗市場將持續擴容：國內疫苗市場總規模由2014年233億元增長至2018年336億元，預計到2030年達到1161億元，年複合增長率達到10.9%，體現出疫苗行業的強勁增長勢頭。我們疫苗行業消費潛力大，國產大品種的陸續上市，新冠疫情的全民教育，有助於居民健康接種意識的提升，推動行業的持續擴容。
我國疫苗市場大品種放量潛力大，成長力強：我國消費潛力大，大疫苗品種具備良好的放量潛力：疫苗作為預防性的產品，藥物經濟學價值高，尤其是其使用人群具有特殊性（兒童、女性、老年人等），需求相對剛性，加之目前人們對於健康預防保健意識的持續提升，對消費類產品有更高的支出意願，為高價值疫苗大品種銷售放量奠定更為堅實的基礎。
以EV71疫苗為例，其迅速放量顯示出疫苗的成長力：我國在2016年上市了預防手足口病的腸道病毒71型滅活疫苗（基礎免疫為接種2劑次，間隔一個月），當年即獲得875萬劑的批簽發量，2018年更進一步，3家國內企業合計達到3005萬劑的批簽發量（其中二倍體批簽發約1161.1萬劑，摺合580.6萬人份，Vero細胞2家企業合計1844.1萬劑，摺合922.1萬人份），增長迅猛。中標價上看，三家企業中標價接近，西林瓶價格在168元每劑，預充式則在188元每劑左右，若按照168元計算，則2018年批簽發貨值達到50.48億元。若簡單的以批簽發量來估算市場規模滲透率：則通過計算，2018年以批簽發量測算的EV71疫苗滲透率為16.2%。通過EV71疫苗我們可以看出高價值非規劃疫苗的銷售潛力（峰值高），和銷售的成長性（達到高銷售額時間段）。
從未來疫苗發展結構看，二類疫苗將是推動整體市場擴容的主要品類，隨著高附加值的國產大品種陸續上市，將推動市場進一步加速增長。從我國目前疫苗的消費品種結構和全球十大疫苗品種相比有很大的差異，海外主流的疫苗大品種如13價肺炎疫苗、HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等在我國量還相對較小，另外其他品種如百白破-乙肝-滅活機會聯合疫苗等在國內還未有品種上市，未來我國疫苗市場高價值大品種疫苗有很大的發展空間。而隨著國內企業的持續研發積累，國產大疫苗品種如13價肺炎疫苗、HPV疫苗等逐步上市，開啟國產疫苗大品種新時代。
四、重磅疫苗產品上市，開啟新的發展
公司具有多個在研疫苗產品，重磅的13價肺炎多糖結合疫苗已獲批，並已取得批簽發，還有HPV16/18疫苗、9價HPV疫苗、四價流腦結合疫苗等潛力品種在研。根據公司2019年年報：二價HPV疫苗2020年1月已完成III期臨床試驗數據揭盲，進入統計分析與臨床研究總結階段。9價HPV疫苗、四價流腦結合疫苗、4價流感疫苗、重組EV71疫苗處於I 期臨床試驗階段。隨著各產品研發進度和註冊申報工作的不斷推進，未來實現上市後將助力公司的業績持續增長。2019年8年，黃鎮出任公司副董事長，預計是公司強化研發的信號，公司研發的投入力度有望強化，產品佈局及平臺搭建有望加速推進，為公司長期發展奠定堅實基礎。
1.13價肺炎球菌多糖結合疫苗有望成為國產重磅產品
肺炎是一種影響肺部的急性呼吸道感染，可由病毒、細菌或真菌引起。肺炎一般通過與感染者直接接觸傳播。根據WHO的報告，肺炎是世界上兒童死亡的首要原因，發病率為8～34/10萬，小於2歲的嬰幼兒和老人的發病率最高。肺炎鏈球菌是革蘭陽性、帶莢膜的雙球菌。莢膜多糖為重要致病因子。根據莢膜多糖的組成差異，區分為91個肺炎球菌血清型。不同年齡、時間和地理區域的血清型分佈譜也有所不同，但全球常見的致病血清型是一致的。全球大約有20個血清型會引發所有年齡段大於70％的疾病。在全球範圍，肺炎球菌對常用抗菌藥物（如青黴素、頭孢菌素，甲氧苄啶-磺胺甲唑、大環內酯類和氯黴素）產生耐藥性已成為一個日益嚴重的問題，這使得特異性治療更加複雜，也進一步凸顯了接種疫苗預防肺炎球菌疾病的重要性。通過疫苗預防肺炎球菌病已有30多年的歷史。目前，市場上有2種肺炎球菌疫苗：一種是23價多糖疫苗（PPV23），自20世紀80年代初上市；另一種是2個結合疫苗（10價疫苗PCV10和13價疫苗PCV13）。由於肺炎球菌多糖是非T細胞依賴抗原，因此23價多糖疫苗具有兩個缺點：一是在小於2歲兒童中免疫原性差，二是不能誘導免疫記憶。後來出現的肺炎結合疫苗比較好地解決了這個問題。肺炎結合疫苗採用化學方法將多糖共價結合在蛋白載體上製備成多糖-蛋白結合疫苗，增加了蛋白載體後有助於增強疫苗的免疫原性並促成長效免疫記憶，可以在小於2歲的兒童中接種使用。
13價肺炎球菌多糖結合疫苗，國產上市實現歷史突破：13價肺炎疫苗用於預防小年齡群嬰幼兒、兒童，包括肺炎球菌1型、3型等13種血清型肺炎球菌引起的侵襲性疾病（包括菌血症性肺炎、腦膜炎、敗血症和菌血症等），由於其擁有免疫載體，免疫原性強，可以誘導免疫反應，因此適合兩歲以下嬰幼兒接種。目前國內有兩個產品獲批，第一個由美國輝瑞（惠氏）公司生產，2016年獲批進入我國，商品名為沛兒13（Prevenar13®），適用於6周齡至15月齡嬰幼兒，推薦常規免疫接種程序為2、4、6月齡進行基礎免疫，12～15月齡加強免疫；第二家上市的為沃森生物，於2019年12月31日獲批，沃森的13價肺炎球菌多糖結合疫苗是我國首個自主研發生產的國產疫苗，同時也是全球第二個產品，該疫苗主要用於6周齡至5歲（6週歲生日前）嬰幼兒和兒童，接種年齡段較目前輝瑞產品進一步擴大。
13價肺炎疫苗是全球最暢銷疫苗。輝瑞的13價肺炎球菌多糖結合疫苗Prevenar13（輝瑞）2015年銷售額超過60億美元，之後連續四年的銷售額超過55億美元，一直名列世界上最暢銷的藥物之一，是疫苗產品銷售額最高的超級重磅炸彈。13價肺炎球菌多糖結合疫苗於2016年11月獲得CFDA批准，中標價698元/支，2019年13價肺炎多糖結合疫苗在中國的批簽發量約475.5萬劑，僅夠119萬新生兒童使用，而我國2018的新生兒超過1500萬，有著明顯的未滿足需求缺口，國產13價有望進口替代並填補市場缺口。沃森在2019年12月31日正式獲批上市13價肺炎疫苗，吉林省2020年二類疫苗中標價顯示沃森生物預填充和西林瓶分別為598元和556元/支，2020年3月批簽發沃森13價第一批約14萬件，預計隨著13價疫苗後續持續放量，公司業績有望快速增長。
13價肺炎疫苗潛在市場有望達到130億元：13價肺炎疫苗也是嬰幼兒高價值二類疫苗，需求量旺盛。根據WHO官網數據，截至2018年底，肺炎球菌疫苗（結合和多糖）已在145個國家/地區引入了肺炎球菌疫苗，其中包括該國某些地區的五個國家/地區，全球第三劑接種率估計為47％。考慮到13價的推薦程度，13價肺炎球菌多糖結合疫苗估計接種比例更高。我們假設在國內未來不納入免疫接種計劃下，合理估計13價肺炎球菌多糖結合疫苗的峰值新生兒滲透率有望達到25%，按照4針接種程序，我們假設後續我國每年新出生人口約1500萬人，且持續維持在此水平，則未來13家肺炎球菌結合疫苗的新生兒接種年峰值有望達到1500萬劑，若以600元每劑計算，則新生兒增量市場可達到90億元級別。若考慮6歲以下存量兒童，則市場規模有望進一步到130億元。
國內企業紛紛佈局：後續進展最快的為康泰生物的子公司民海生物，申報生產已經獲得受理，並納入優先審評；蘭州所在三期臨床、科興生物等也進入了臨床階段，後續還有智飛生物（15價）、成都安特金生物、康希諾生物等獲得臨床批件。
綜合考慮新生兒增量和存量市場，不考慮潛在的海外市場，公司的PCV13峰值銷售或可超65億元，有望成為疫苗乃至藥品領域的重磅大品種。
2.重組HPV疫苗有望成為公司又一大系列品種
HPV疫苗，是預防HPV（人類乳頭瘤病毒，Human Papillomavirus）的疫苗。HPV是一種DNA病毒，全名叫做人乳頭瘤病毒(Human Papillomavirus)。HPV是一個大家族，裡面有約100多種不同習性的病毒亞型。HPV疫苗，是預防HPV病毒（人類乳頭瘤病毒）的疫苗。疫苗接種後，可刺激免疫系統產生保護性抗體，這種抗體存在於人的體液之中，HPV病毒一旦出現，抗體會立即作用，將其清除，阻止HPV病毒感染，從而達到預防HPV感染的目的。HPV病毒感染被發現是導致宮頸癌和生殖器溼疣以及部分肛門癌、口腔癌的主要因素。因此，HPV疫苗很多時候又被人們習慣性稱為子宮頸癌疫苗。根據WHO數據，截至2018年底，人乳頭瘤病毒疫苗已在90個國家推行，另有4個國家在其部分地區推行。HPV疫苗作為一級預防，對於整個宮頸癌防治極為重要。2014年12月，世衛組織推出《綜合控制宮頸癌：一項基本實踐指南》，該指南確認了婦女一生中可採取宮頸癌控制和預防行動的主要機會和年齡，其中為9-13歲女童接種人乳頭瘤病毒疫苗，以便在她們開始性行為之前為其免疫作為一級別預防，可見HPV疫苗的重要意義。
海外企業總共有三種HPV疫苗獲批上市，分別是GSK的二價苗Cervarix、默沙東的四價苗Gardasil、默沙東的九價苗Gardasil9，均已在國內獲批上市。廈門門萬泰滄海生物技術有限公司與廈門大學聯合研製的雙價人乳頭瘤病毒疫苗於2019年底獲批，成為首支獲批的國產宮頸癌疫苗，正式開啟國產HPV疫苗時代，定價則為329元一支，優勢明顯。各個HPV疫苗其覆蓋HPV病毒亞型的範圍有所不同。其中：
- 二價HPV疫苗針對兩種HPV亞型（16、18）
- 四價HPV疫苗針對四種HPV亞型（6、11、16、18）
- 九價HPV疫苗針對九種HPV亞型（6、11、16、18、31、33、45、52、58）
根據上述流行性病學可知，二價、四價對HPV宮頸癌預防有效率為70%左右，九價則提升至90%。關於HPV疫苗接種的年齡，主流觀點是年齡為9-45歲的接種人群能夠獲得HPV疫苗的保護，公認的免疫最佳年齡為9-14歲，即接種的最佳時機是發生在性行為以前，即首次暴露於HPV感染之前。WHO推薦的HPV疫苗接種的首要目標人群是9-14歲的少女，在其進入性活躍期之前接種。美國推薦接種對象是年齡為11-12歲的男孩和女孩，GSK的臨床試驗表明，在超過1200名女孩驗證中證實二價HPV疫苗對9-14歲年齡組的保護效力，其免疫原性不低於騎在15-25歲中的效力，且抗體保護水平是後者的2倍以上，默沙東的4價及9價在9-15和16-26兩個年齡組的試驗也得到類似的結果。當然，有過性生活的、生過孩子的、染過HPV病毒的，亦可接種HPV疫苗，但HPV疫苗對於沒有性生活史的女性效果最好。
默沙東HPV疫苗系列實現快速增長：HPV疫苗在全世界暢銷疫苗排行中處於第二，其中2019年默沙東的HPV疫苗Gardasil/ Gardasil9銷售額2019年已達到37.37億美金。2017年四價在國內上市，2018年九價獲得有條件上市，中國市場的快速放量推動了默沙東HPV疫苗2018-2019年增長加速，隨著中國市場的進一步打開，整體有望延續良好的增長態勢。GSK二價HPV疫苗逐漸式微：Cervarix上市後在2011年達到最大銷售額為5.06億英鎊，之後受到其他HPV疫苗的競爭，銷售額便逐年下降，從2012年以來，葛蘭素史克的HPV疫苗產品Gervarix的全球銷售額連年下降，加之2016年10月初，美國食藥總局把默沙東的Gardasil 9放入了免疫計劃推薦目錄，對於GSK的產品而言亦是挑戰，GSK隨後逐步退出美國市場。二價HPV疫苗在2016年在國內獲批上市，適用年齡目前已拓展至9-45歲。
國內企業紛紛佈局：在研企業方面，沃森生物子公司上海澤潤的二價HPV疫苗已進入到III期臨床總結階段，有望成為國產第二個HPV疫苗，後續多家企業也紛紛佈局，有望分享市場蛋糕。其中公司的9價HPV疫苗已處於臨床I期階段，憑藉公司二價HPV疫苗的研發基礎，公司9價HPV疫苗的研發進程有望縮短，其進度或將顯著領先於其他競爭對手。
我國HPV疫苗市場空間巨大，沃森二價HPV疫苗銷售有望達25億元。對於國內市場，在現有年齡段的基礎上（九價16-26歲；四價20-45歲；雙價為9-45歲）為9-45歲女性，雙價假設價格均為320元/劑，並假設9-15歲採用2劑接種程序，四價價格以800元/劑計，九價以1300元/劑計。若以10%滲透率並以當前中標價測算，整個存量市場規模超過300億元，若滲透率9-26歲滲透率假設為20%，27-45歲為10%，則空間最高或達1216.44億元，市場潛力可觀。
從沃森HPV疫苗進展看，我們合理預計今年有望在年內申報生產，有望2022年上市開始銷售，根據臨床方案，預計先獲批9-30歲，我們簡化假設，靜態情景分析（不考慮人群年齡推動），按照目前9-45歲人群測算，定價上我們假設為300元/劑，若保守估計沃森9-15、16-26、17-45各年齡段穩態滲透率分別為1%/0.5%/1%，故在不考慮海外市場的情況下，沃森二價有望實現峰值銷售收入24.58億元。
3.公司23價肺炎疫苗銷售峰值或達10億元
肺炎球菌感染是在世界範圍內引起人死亡的重要原因之一，且是肺炎、腦膜炎、中耳炎的主要病因。儘管所有年齡的人群都有可能感染肺炎球菌，但是感染率最高的群體是幼齡兒童和老年群體。23價肺炎球菌多糖疫苗主要適用於2歲以上兒童、易感人群和65歲以上的老人。世衛組織關於23價肺炎球菌多糖疫苗使用的立場指出，多項觀察性研究表明，健康成人接種後預防IPD（侵襲性肺炎球菌疾病）的效力高達50%-80%，在部分高風險人群中開展的研究也得出類似效果，許多工業化國家（衛生資源允許）推薦老人和其他高風險人群接種。沃森生物在2017年上市23價肺炎疫苗，根據公司公告，沃森的23價肺炎疫苗是全球首個不含防腐劑的23價肺炎球菌多糖疫苗，企業質量標準高於歐洲藥典，生產過程中擁有專利技術。公司的23價肺炎疫苗2019年收入達到5.21億元，同比增長達到65%，佔收入比重46.44%，是公司2019年最核心的品種，2017-2019年實現的持續高速增長。
公司23價肺炎疫苗2019年獲得了357.8萬劑的簽發量，同比增長121.5%，佔23價肺炎疫苗總簽發量的38%，行業第一，表現強勢。價格方面，沃森生物的23價肺炎疫苗中標價（四川省）為200元/支，具有較強的定價能力。
23價肺炎疫苗的市場集中度較高，根據2019年批簽發結構看：公司市場份額38%，位居行業第一，成都所份額37%，退居第二，搶佔了23%的份額，默沙東佔據約15%的批簽發，康泰生物子公司民海生物23價肺炎疫苗已於2018年獲批，2019年批簽發佔比為9%。
若以2019年60歲以上老年人2.54億為基數（未來持續增加），而新冠疫情下，居民對肺部的預防保健意識提升，我們認為後續23價肺炎疫苗的滲透率有望提升，主動消費加政府福利合計滲透率假設為10%（注：23價肺炎疫苗接種一次後一般高危人群建議5年後再次接種，實際加權滲透率為12.5%），則單純考慮老年人市場年需求量達到2539萬劑，若按照150元一劑算，市場規模可達38億元，若假設沃森23價能佔據30%市場份額（2019年批簽發份額為38%），則公司23價肺炎疫苗銷售潛力有望達到11.4億元，相較於公司2019年5.21億元銷售額還有翻倍的增長潛力。
4.Hib疫苗質量標準行業領先，市佔率行業第一
B型流感嗜血桿菌(Hib)能導致重症肺炎、腦膜炎，幾乎只見於5 歲以下兒童的侵入性疾病的細菌。它通過呼吸道從感染者傳播到易感個體。B 型流感嗜血桿菌也會對臉、嘴巴、血液、會厭、關節、心臟、骨頭、腹膜和氣管等部位造成潛在嚴重的炎症感染。疫苗是唯一能夠阻止大多嚴重的B 型流感嗜血桿菌病的公共衛生工具。考慮到其安全性和效力，世界衛生組織更是建議將B 型流感嗜血桿菌組合疫苗納入所有嬰兒常規免疫計劃。
Hib 疫苗用於預防由b型流感嗜血桿菌引起的侵襲性感染（包括腦膜炎、肺炎、敗血症、蜂窩組織炎、關節炎、會厭炎等），適用於2月齡嬰幼兒開始的免疫接種，免疫程序及劑量為：自2月齡開始，每隔1個月或2個月接種一次（0.5ml），共三次，可在18個月時進行加強接種一次；6~12月齡兒童，每隔1個月或2個月注射一次（0.5ml），共二次，可在18個月時進行加強接種一次；1~5週歲兒童，僅需注射一次（0.5ml）。我國Hib目前作為非免疫規劃疫苗使用，2013年其批簽發量達到3700多萬劑，14年受乙肝疫苗事件、新版藥典和GMP認證等行業影響，Hib疫苗批簽發量出現較大下滑，同時新型的聯苗（三聯苗、四聯苗、五聯苗等）也在逐步部分替代Hib市場，故行業Hib疫苗批簽發量自2013年後逐步下滑，2019年Hib批簽發在700萬劑左右，同比下滑35%。
沃森生物在2007年就研發出了Hib疫苗，是公司上市的第一個產品。根據公司官網說明書介紹：公司的Hib疫苗無佐劑和防腐劑，是質量標準最高的Hib疫苗，其4期臨床試驗結果表明質量全面達到或超過國際疫苗巨頭同類製品。我們以批簽發量來衡量行業競爭格局，2019年沃森生物Hib疫苗佔總簽發量的33%，處於行業首位。由於領先的質量和標準，公司的Hib疫苗具有較強的定價權，沃森生物的Hib疫苗的中標價（四川省）分別為104元/支（預灌封）和81元/支（西林瓶），其預灌封型比巴斯德的的預充型Hib疫苗中標價還要高，定價領先全行業。認為Hib疫苗市場發展時間長，預計未來競爭格局會將維持相對穩定的局面。
根據WHO的數據，截至2018年底，Hib疫苗已在191個國家/地區推行。3劑Hib疫苗的全球覆蓋率估計為72％。地區之間差異很大：世衛組織美洲和東南亞地區的覆蓋率為87％，而世衛組織西太平洋區域僅為23％。若以全球平均的覆蓋率70%為我國目標空間，以1500萬新生兒為基數，年Hib及關聯的新型疫苗實際銷售量（非批簽發）可達到4200萬劑（接種4針），若假設Hib疫苗：新型聯苗的比例為3:7，則Hib疫苗的實際消費量可達到1260萬劑，若假設公司佔據30%份額，則對應銷量可達378萬劑，對應後續銷售額3.8億元左右（按照100元/劑算），相較於公司2019年2.76億元的銷售額，仍有潛力可挖，我們預計公司的Hib疫苗後續有望實現平穩的增長。
5.流腦系列疫苗梯隊有望進一步完善，優勢凸顯
流行性腦脊髓膜炎，簡稱流腦，是主要由腦膜炎球菌引起的，經呼吸道傳播的化膿性腦膜炎，病原菌主要通過說話、咳嗽、噴嚏等經飛沫直接在空氣中傳播，對兒童健康危害很大。5歲以下兒童，尤其是3個月至2歲的嬰幼兒的發病率最高，在流行年發病人群可向高年齡組移動。腦膜炎的症狀與流感相似，在早期很難被發現。若不加治療，死亡率可高達50%，10-20%的存活者可能有長期後遺症（如腦部損傷，失聰和認知障礙）。根據莢膜多糖的特性分類，腦膜炎致病的血清型至少有13種。血清型的流行程度在不同地區有所差異。歷史上A群腦膜炎球菌是最常見的病原體，迄今90%的病例均與其相關；而近年來，血清型C及W135亦更為常見，在中國血清型A、C、Y及W135是導致腦膜炎球菌病的最常見原因，國內已上市的流腦疫苗也是主要針對A、C、Y和W135群。公司擁有包括AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、AC結合疫苗在內的多種流腦系列在售產品，並有ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗在研。
- A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗（商品名沃爾平）：接種對象為2歲以上兒童和成人，屬於1類疫苗，可免費接種，根據國家免疫程序，分別在3週歲和6週歲接種1劑。
- ACWY135群腦膜炎球菌多糖疫苗(商品名沃爾安）：接種對象為2歲以上兒童及成人，與A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗相比，增加了對YW135群的保護。
- 凍幹A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（商品名沃爾康）：接種對象為3月齡至5歲嬰幼兒。A、C結合疫苗是採用多糖-蛋白結合技術製備的第三代細菌性疫苗，可用於3月齡以上嬰幼兒，克服了多糖疫苗在2歲以下人群低應答、無應答的缺陷；根據公司官網介紹，公司的A、C結合疫苗無佐劑、無防腐劑、耐受性好，是安全性、有效性最高的流腦疫苗。
公司的首個流腦疫苗A、C結合疫苗於2009年上市，收入逐年提升，2012年A、C多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗獲批上市，豐富了產品梯隊。同樣在2014年受乙肝疫苗事件、新版藥典和GMP認證影響，流腦系列疫苗收入都有一個比較大下降，之後的1-2年內影響逐步消化，系列收入逐步上升；2017年疫苗行業全面復甦，公司也抓住機遇深入拓展，系列整體收入1.62億元，同比增長99%，2019年系列收入達到2.66億元，同比增長21%。
從批簽發上看，大致和產品收入趨勢類似，2019年公司AC多糖疫苗批簽發量約1821萬劑，同比增加4%，ACYW135多糖疫苗批簽發量約238萬劑，同比增長46%，AC結合疫苗118萬劑，同比增加44%。
在行業競爭格局上：公司在三種流腦系列疫苗批簽發量中的佔比在2018年均位列第二位，AC結合疫苗佔比17.14%；AC多糖疫苗佔比41.08%；ACYW135多糖疫苗佔比32.82%。價格方面，沃森生物的AC結合疫苗的價格略低於其他競爭者外，AC多糖疫苗的價格與競爭者相當，ACYW135多糖疫苗的價格高於其他競爭者，總體來說，沃森生物在流腦系列疫苗中擁有一定的議價能力。在市場集中度比較高的流腦疫苗市場中，公司有著舉足輕重的地位，2018年子公司玉溪沃森獲得了埃及衛生部簽發的780萬劑AC多糖疫苗的進口批件及相應的採購訂單，玉溪沃森完成了供貨，海外市場的持續開拓也為公司增長增添了動力。
6.百白破疫苗迅速搶佔市場，為一類苗供應做貢獻
公司的吸附無細胞百白破聯合疫苗在2015年獲批，中標價3.4元每劑，2017年批簽發量近30萬支，佔當年總百白破疫苗批簽發量的0.25%；2018年批簽發量就達到427.8萬劑，增長迅猛，佔比提升至8.29%，2019年公司百白破疫苗收入0.32億元，同比增長225.33%，批簽發進一步提升至1241萬劑，市場佔比超過15%，為國家百白破一類苗的供應做出了貢獻。
五、國際化開啟發展新空間
國家鼓勵疫苗出口：《疫苗法》第九十八條提出國家鼓勵疫苗生產企業按照國際採購要求生產、出口疫苗。出口的疫苗應當符合進口國(地區)的標準或者合同要求。我國已有四款疫苗通過WHO預認證，後續預計將有更多產品走出國門：截止目前，成都生物製品研究所生產的乙型腦炎減毒活疫苗、北京北生研生物公司生產的口服I型III型脊髓灰質炎疫苗、華蘭生物公司生產的流感疫苗、北京科興生物公司生產的甲型肝炎滅活疫苗等先後通過了世界衛生組織預認證，並被納入聯合國兒童基金會、全球疫苗免疫聯盟採購計劃，標誌著中國疫苗走向世界，隨著政策的鼓勵，預計後續更多的國產疫苗有望走出國門，造福世界，同時也打開了新的增長空間。
國際化業務取得階段性進展，產品出口創匯再創新高2019年，子公司玉溪沃森再次獲得埃及衛生部720萬劑AC多糖疫苗的採購訂單用於其2019年的擴大免疫規劃接種，同時，埃及衛生部增加簽發了60萬劑ACYW135多糖疫苗的採購訂單給玉溪沃森，玉溪沃森已按照訂單約定完成了供貨。2019年，公司持續籌備相關產品的WHO預認證工作，ACYW135多糖疫苗申報WHO預認證獲得受理，並完成初步評審意見回覆及樣品送檢。子公司上海澤潤於2019年10月獲得蓋茨基金會250萬美元資金支持，用於推動9價HPV疫苗的臨床研究和WHO預認證工作。
截至報告期末，公司產品已出口至12個國家，公司2019年海外銷售收入同比增長63.60%，產品出口創匯再創新高。海外市場的拓展有望打開公司重磅品種的進一步增長空間沃森HPV疫苗面對可觀的海外市場需求2015年9月21日公司公告：子公司上海澤潤與比爾及梅琳達·蓋茨基金簽署了《低成本HPV 疫苗開發和世界衛生組織預認證》協議。上海澤潤獲得了蓋茨基金會500萬美元的項目基金，用於加速重組人乳頭瘤病毒雙價（16/18型）疫苗（酵母）的研發和產業化進度，並在此基礎上儘快通過世界衛生組織預認證（以下簡稱“WHO預認證”）。
六、盈利預測
1.主要假設&盈利預測
1、預計在13價肺炎疫苗放量的帶動下2020-2022年自產疫苗收入分別為35.1、49.2、65.4億元，分別同比增長217%、39%及33%。
2、費用方面：我們假設隨著疫苗品種的陸續獲批，銷售費用持續增長，預計2020-2022年銷售費用分別為12.8、15.3、20.9億元，分別同比增長156%、25%及31%；管理費用亦持續增長，預計同期管理費用分別為2.84、3.69及4.71億元，分別同比增長62%、30%及27%。研發投入持續加大，預計同期分別增長達到92%、78%及42%。
3、故最終預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為9.96、15.36及20.79億元，分別同比增長601%、54%及35%，EPS分別為0.65、1.00及1.35元，對應PE分別為58、38及28倍。
2.估值評級：2021年目標價55元
1、絕對估值法
根據公司財務數據，結合市場，由WIND數據庫查詢和計算：公司的WACC為5.57%，採用三階段模型，半顯性期起始增長率假設為10%並每年增速遞減1%，永續增長率假設為1.5%，則公司2020年合理估值為716億元，對應股價46.58元。
2、相對估值法
參考疫苗行業公司如智飛生物、康泰生物等等，其2021年行業整體估值在60倍水平（其中智飛生物、華蘭生物單獨分拆自有疫苗業務），就沃森生物而言，隨著13價肺炎疫苗的上市，公司業績有望迎來強勁增長，考慮到行業的高景氣度加上公司後續的高成長性，我們保守認為公司2021年合理估值55倍，對應目標價55元。
綜上，認為公司2021年合理股價為55元，作為2021年目標價。
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