【國金研究】探尋光伏行業“確定性”系列之一

國金證券研究所

資源與環境研究中心

電新姚遙團隊

行業觀點

光伏製造主產業鏈上，組件環節因單位產能投資和技術含量相對低，歷來被視為進入壁壘最低的環節，該環節長期以來的低利潤率也被視作理所當然。

但我們認為，隨著近年來光伏行業在全球範圍內逐漸實現發電側平價上網，併成長為一個終端市場規模達數千億元/年的成熟行業後，從某種意義上講，組件實際上已經成為了競爭壁壘最高的產業鏈環節。這種壁壘，並不是簡單地由產能規模豎立，而是由企業的產品力（包括供貨能力、發電效率、迭代速度、研發積累等）、歷史供貨業績、財務健康水平、全球渠道佈局、經營管理能力等多方面因素共同築就的。這很大程度上解釋了：為什麼過去數年中鮮有新組件品牌進入全球主流市場視野。（要知道連通常認為高壁壘的多晶硅料環節近年來都有新進入者）

我們判斷，這種高進入壁壘，疊加全球逐步實現平價後終端客戶結構的變化，將帶來行業集中度確定性的加速提升（預計全球組件市場CR5/CR10將分別從2018年的35%/53%提升到2020E年的45%/68%），並逐步體現為頭部組件企業的產品溢價，以及對應的盈利能力中樞的上升。

在本篇報告中，我們還詳細分析了光伏電站的配置趨勢，從“補償超配”向“主動超配”過渡的過程中，項目容配比提升對組件需求的放大作用。

投資建議

推薦：1）產能結構高效且研發實力強 2）規模較大且有持續擴張能力 3）全球化產能及銷售渠道佈局完善 的頭部組件企業：隆基股份、晶科能源、晶澳科技、東方日升、天合光能（科創板擬上市）。

風險提示：全球疫情超預期惡化，國際貿易環境惡化，成本下降/需求增長不及預期。

附錄/正文

1

組件廠與終端客戶走向“大對大”格局，

壁壘升高，集中度加速提升，

超額利潤有望逐步體現

2017年以來組件集中度再次呈現提升趨勢。根據現有產能規劃和部分企業銷量指引，預計 2020 年組件市場集中度將明顯提升，CR5 將由 2018年的 35%左右提升至 45%，CR10 將由 60%左右提升至 68%。這種集中度的提升，最終有望逐步轉化為頭部企業 的超額利潤空間。

儘管 2019年全球光伏組件產能已超過200GW，但頭部組件供應商仍未停止擴產進程。預計組件及終端電站投資商將逐步走向“大對大”格局，看似產業鏈中生產難度最低的組件環節，其實進入/發展壁壘正在持續升高：

• 隨著平價實現，光伏組件終端客戶中大型能源集團佔比提升，為保障產品一致性及供貨穩定性，大型能源集團傾向選擇大型組件供貨商；
• 終端客戶對組件企業持續經營能力、財務穩健性（長期質保能力）要求提高，大型組件供應商更易獲得較高的第三方評級，強化品牌力；
• 組件技術變革加快，強調產品迭代能力，頭部組件企業引領技術創新，憑藉高效產品提升市佔率並享受產品溢價。
• 新興市場崛起，終端市場愈加分散，對組件供應商渠道建設及供應鏈管理能力要求提高，構建龐大全球經銷渠道需要時間及資金的積累。
• 過去十年全球組件前10大供應商排名中，雖然中國企業所佔席位持續增加，但除了隆基和協鑫兩大行業巨頭以外，沒有一家是10年內進入組件行業的新品牌。

1.1 規模：終端“大對大”格局逐步形成，規模壁壘升高

光伏電站業主：隨著平價在全球逐步實現，光伏裝機空間打開且現金流改善，終端客戶中大型能源集團參與度提高，2019年各國以石油、天然氣為主業的國家級能源集團加速光伏佈局，終端客戶“大型化”趨勢顯著。

組件供應商：為保障產品一致性及供貨穩定性，大型能源集團傾向於選擇大型供應商。2019年海外大型能源集團與頭部組件企業簽訂大額訂單的趨勢愈加明顯，如：隆基印度500-1200MW、晶科西班牙950MW、阿特斯北美1.8GW訂單。

1.2 品牌：頭部組件廠商商憑藉綜合能力獲高評級，強化獲單能力

組件為光伏製造產業鏈的終端產品，其應用場景是一個設計壽命20年以上、投資回收期可長達10年以上的公用事業屬性行業，決定了

基於此，BNEF、PV-Tech等權威的獨立第三方專業媒體，均推出對組件供應商的評級，評判依據為可融資性（核心指標包括財務穩健性與供貨能力）。這兩項評級受到海外大型電站投資商認可，影響組件供應商獲得合同的機會。通過分析評判標準，我們認為大型組件供應商優勢明顯，更容易獲得高評級，進而提高獲單能力、強化品牌力：

• BNEF Tier1 光伏組件製造商：在過去兩年中對至少六個1.5 MW以上的項目提供過由自己生產、自有品牌的組件，且這些項目由至少六個不同的非政策性銀行提供無追索權的貸款。
• BNEF Altman-Z socre 財務健康指數：用財務數據構建五項參數（分別考察盈利能力、槓桿率、流動性、償付能力和資產使用效率），代入公式計算出得分，以衡量企業財務健康指數與破產可能性。得分3以上顯示財務穩健，1.8以下顯示破產可能性大。
• PV-Tech組件製造商可融資性評級：評級結果分為三等九級，供貨規模、產能排名、海外出貨佔比都將直接影響得分，高評級供貨商通常在運營電站規模50MW以上的中大型終端客戶中擁有較高知名度。
• DNV-GL (PVEL) 光伏組件可靠性計分卡：使用一致標準的設備和相同的實驗室環境對所有組件進行實測。每年評選出數個最佳表現者。

1.3 產品：組件技術更新提速，頭部企業憑藉產品迭代能力拉開差距

近年組件環節新技術/微創新層出不窮，如多主柵、半片、疊焊、大硅片、N型電池等。2018年以來，主流組件供應商新品推出速度明顯加快，市場對組件企業的產品迭代能力提出較高的要求，二三線企業處於明顯劣質。

通過技術進步與產品創新，頭部組件企業不斷刷新產品效率/功率紀錄，引領行業趨勢。頭部企業一方面可憑藉高效新產品提高獲單能力，一方面也可享受高效產品的銷售溢價，獲得高利潤率。

1.4 渠道：市場與需求愈加分散，區域覆蓋度、海外產能佈局決定企業出貨量高度和盈利能力

與上游各製造產業鏈環節相比，組件銷售需要面向的終端客戶數量眾多、運營方式區別較大。近年中、美、印三大市場需求佔比下降而新興國家需求增長，GW級國家數量顯著上升。市場愈加分散，對組件供應商渠道建設及供應鏈管理能力要求提高。

2018-2019年前十大中國組件企業出口規模與海外市場佔有率均大幅提升，前五企業出口規模由約20GW提供到33.6GW，海外佔有率由29%提高到32.5%，前十企業出口規模由約29GW提高到47.6GW，海外佔有率由41%提高到46%（考慮海外1.15容配比）。此外，前十組件企業名單及排序基本沒有改變（除隆基與協鑫對調排序），顯示出一定的進入門檻與穩定性。

美國、日本等海外市場有超額利潤，優化海外佈局有助於提高盈利能力。

東南亞產能是除中國大陸以外綜合成本最低的組件產能。受美國對華光伏高額關稅影響，擁有低成本東南亞產能的企業可以獲得客觀的超額利潤，中短期內將有助於充分發揮品牌優勢攝取美國市場紅利。長期看，隨著光伏玻璃等核心輔材產業鏈向東南亞轉移，東南亞生產基地或將成為組件企業國際化佈局的重要一環，輻射印度、中東等潛力巨大的新興市場。

出貨規模排名靠前的組件供應商的銷售與運營機構遍佈全球，構建龐大渠道網絡需時間與資金沉澱，對企業財力和資金管理能力提出高要求：

• 隆基開始開拓組件銷售業務後，其銷售費率從0.86%快速上升至3.8%，顯著高於其過去的可比公司中環股份，向晶科、天合等組件企業靠攏。隆基銷售費用絕對值由2014年3886萬元提升至2018年10.2億元，而組件龍頭晶科2019年銷售費用高達22.5億元。
• 佈局全球組件業務的初期，每GW組件銷售費用可高達2.5-3.5億元，相當於組件生產成本的20-30%。進入全球前十供應商需4.5GW以上出貨規模，銷售費用所需消耗的資金量就高達10億元以上。
• 隨著海外佈局完成及銷售規模擴大，頭部組件企業每GW組件銷售費用下降至1.3-1.8億元，但依然相當於組件生產成本的10-15%。銷售費用下降體現出一定的規模優勢，使新進入者更難突破。

1.5 行業壁壘與集中度的提升，最終有望轉化為頭部企業的超額利潤空間

在光伏製造主產業鏈上，組件環節通常因單位產能投資和技術含量相對低，而被視為進入壁壘最低的環節。相對較低的集中度也使其在面對上游製造商與下游大型能源集團時缺乏議價能力，該環節長期以來的低利潤率也被視作理所當然。也是因此，市場上幾乎不存在純組件企業（代工廠除外），頭部組件供應商均為一體化企業，其利潤以往主要由配套的硅片、電池片環節貢獻。我們對光伏各環節盈利能力進行拆分，結果顯示，單組件環節毛利率通常較低甚至為負，但近年來有一定修復趨勢。

但我們認為，在近年來光伏行業逐漸實現平價上網、併成長為一個年終端市場規模達數千億元的成熟行業之後，某種意義上講，組件實際上已經成為了壁壘最高的產業鏈環節，這種壁壘並不是簡單地由產能規模豎立，而是由企業的產品力（包括供貨能力、轉化效率、迭代速度、研發積累等）、歷史供貨業績、財務健康水平、全球渠道佈局、經營管理能力等多方面因素共同築就的（這也解釋了為什麼過去數年中鮮有新組件品牌進入主流市場視野）。

我們判斷，這種高壁壘，疊加全球逐步實現平價後終端客戶結構的變化，必將帶來行業集中度的加速提升，以及頭部組件企業盈利能力中樞的上升。

1. 品牌（評級）溢價：海外金融機構、保險機構在評估光伏電站貸款/項目保費過程中會重點對所使用組件進行考核，選擇獲得較高評級的組件供應商有利於獲得更低的貸款利率/保險費率，因此頭部品牌也將因此有溢價空間，國內的項目招標中也正逐漸呈現出這種趨勢。

• 根據中能建2020上半年360MW光伏組件集採開標情況，同一標段中頭部品牌組件報價明顯較高，溢價約0.11-0.17元/W。

2. 產品溢價：領先的產品迭代能力助力產品效率提升，高效產品享有溢價。由於高效產品可攤薄組件封裝成本及電站安裝部分BOS成本，因此有明顯溢價及更高的利潤率。根據PVinfolink報價，不同功率段單晶組件價格存在明顯差距。

• 2019年9-10月不同組件招標採購項目候選人投標價格區間段也存在明顯差距，高功率產品享有溢價約0.2~0.3分錢/W。

3. 海外市場銷售存在溢價，渠道建設有助於提高銷售利潤率，平滑業績：

• 美、日等國市場上組件售價較高，存在超額利潤。根據我們測算，當前頭部供應商一體化國內銷售毛利率約20%，東南亞產能出口美國毛利率30%左右，海外其他國家毛利率均值約23-25%左右。
• 海外成熟市場組件訂單一般提前6-10個月下單，而國內僅提前1個月左右，因此海外銷售可減輕供應鏈管理壓力，使大型組件供應商開工率維持在較高水平，行情波動時頭部組件企業開工率比二三線企業高10~20pct，保障相對低成本運行。
• 更分散的終端銷售市場佈局增強頭部組件企業抗風險能力，在政策與貿易環境改變時業績波動較小。2018年531政策導致大量國內光伏企業當年業績負增長，而佈局全球組件銷售的晶科業績增長，其在2018年5月前後簽訂的2.75GW+ 1.43GW兩個海外組件大單應有突出貢獻。

2

平價打開需求空間，

容配比提升放大組件需求

2.1 從“補償超配”向“主動超配”過渡，容配比將逐步提升至 1.4-1.5

容配比（超裝比例）提高，實際組件需求放大：由於光伏電站存在系統效率損失，一般電站直流側組件安裝量會大於交流側併網規模（即通常意義上講的“裝機規模”），同時為了在光照輻射水平的波動中實現儘可能多的上網電量，部分項目還會額外“超裝”組件。組件功率與併網功率的比值稱為電站的“容配比”。以往容配比通常為1.1-1.15，近年來隨著組件效率提升和佔系統總成本比例的下降，容配比逐步提高，最高可達到1.4-1.5。我國住建部規定，容配比超過1.1後，裝機量以電網側交流功率為準，因此容配比因素將使實際組件產品需求顯著高於統計或預測的裝機量數值。

系統效率損失來源：由於環境及客觀存在的各種損耗，在不超配的情況下（組件功率：逆變器額定功率=1:1），逆變器輸出功率僅為額定功率的85-90%，若進一步考慮交流側損耗，則系統效率僅75-85%，推高LCOE。

為提高系統效率，以往光伏電站容配比主流1.1-1.15，其設計思路為補償超配

近年來，隨著組件效率提升、在光伏系統成本中佔比下降，疊加競價機制下對於成本毫釐必爭，電站設計思路過渡向主動超配：將容配比進一步提升，以增加逆變器滿載運行時間、提升發電量和系統整體效率，攤薄度電成本。正午時段組件將有一段時間限發（限功率運行）。

• 限發：光伏逆變器具備最大功率點追蹤功能（MPPT）。但在超配情況下，若組串電流超過逆變器最大輸入電流，逆變器將出於自我保護而調大工作點電壓、降低輸出電流，使組件輸出偏離最大功率點，即從圖中A點移動到B點（圖表39）。最終結果是：組件實際功率不超過逆變器最大功率時，以組件實際功率工作，否則以逆變器最大功率工作。

主動超配在不增加逆變器及交流側成本的基礎上，通過提升組件容量來提高發電量。但由於限發，增加的組件容量並非可以發揮100%的作用，因此需要在組件成本投入與增發電量之間尋找平衡點，以實現最低LCOE。根據經驗，最佳容配比通常為1.4-1.5。

• 系統建設成本：光伏電站建設投資中，逆變器及交流側投資（佔比20-30%）由輸出功率決定，不會因為組件超裝而增加，故容配比提升可以攤薄這部分成本進而實現單瓦建設投入不斷下降（交流側100MW電站容配比由1:1提升至1:4將使單瓦投資下降0.2-0.25元/W）。
• 發電利用小時數：組件功率達到閾值後逆變器才能啟動工作，組件超配將延長逆變器在弱光條件下的工作時間；當容配比超出補償超配範圍後，限發將使以直流側組件總容量計算的等效利用小時數下降。
• LCOE：綜合以上兩點因素，LCOE會隨著容配比提升而下降，但到達最佳主動超配點後，繼續提升容配比帶來的發電量增加將無法再彌補增加的組件成本，LCOE會升高。
• 衰減：由於組件功率逐年衰減，故實際容配比逐年下降，因此若從全生命週期的角度考慮，最佳初裝容配比或可更高。

促使容配比提升的因素除了組件成本佔比下降外，還包括以下兩點：

• 根據CPIA最新產業路線圖，組件佔系統全投資之比已從2016年45.2%下降至37.8%；
• 國內電站組件超配逐步從“灰色地帶”向“合規化”轉變：根據住建部2019年9月發佈的《光伏發電站設計規範（徵求意見稿）》，三類資源區容配比上限提升至1.2~1.8。此前統一規定為1.1。
• 穩定光伏輸出功率，匹配電網調峰：容配比提高帶來的“限發”將使光伏發電尖峰消除，發電量曲線產生“削頂”的效果（圖表38(c)），更加平直穩定低波動。輻照度對輸出功率的影響大幅降低，光伏將在更長時間內以備案容量出力，減少電網調度難度與成本。若再匹配一定比例儲能，光伏將有望成為削峰填谷的支撐性能源，擺脫“間歇電源”、“垃圾電”等標籤。

2.2 疫情令國內外光伏需求釋放時間節點小幅推遲，需求是延遲而非消失

國內政策落地時間早於預期，與徵求意見稿的差異主要體現在因疫情導致的項目申報時間節點的調整。3月10日，國家能源局發佈《關於2020年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知》，明確2020年競價補貼總額15億元，2020年競價項目時間延遲一個半月（平價和競價項目申報的截止日分別為4月底和6月15日）。我們認為，延期後2020年競價項目進度仍比2019年提前半個月，且延期有利於競價項目前期準備和申報的穩健推進。

2019年遞延競價項目安裝小幅推遲，全年40GW新增裝機判斷暫不變。我們預計2019年競價項目的331和630兩個補貼退坡時間節點推遲1-3個月均有可能，預計安裝時間將由原本預期的H1一直延續至Q3；對於原預期Q3及Q4的需求主力來源（分別為要求930併網的特高壓基地項目、2020年競價項目），預計安裝節奏暫無明顯影響；戶用項目需求則預計將在Q2~Q4內相對平均的釋放。因此，結論為：

• 1）原先預期國內相對較弱的Q3需求，可能因2019年競價項目延期安裝而得到平滑；
• 2）在疫情不出現惡化、2020年競價項目併網截止日不做調整的情況下，維持全年40GW裝機判斷不變。

近期海外疫情快速發酵，多國實施全面封鎖和停工措施，產業鏈端也逐步感受到一定的實際影響（如訂單推遲、交貨延期等）。雖然疫情在惡化，且目前難言見頂，但只要本次全球疫情的影響不演變為全球經濟大衰退，那麼海外光伏需求的釋放也僅僅是時間上的推遲而已。

同時，我們預計國內主管部門或將研究政策對沖手段，以對沖海外疫情可能對光伏製造業產生的衝擊。參考2011年我國光伏產業在面臨歐洲雙反危機時，國內重磅發佈上網電價政策啟動內需，今年或可期待諸如“嚴格要求2020競價項目併網時限”等保障內需的政策措施。

2.3 海外光伏逐漸成為最便宜能源，平價打開需求空間

光伏在許多國家已接近或實現發電側平價，經濟性+電力交易市場化機制為海外光伏市場增長提供持續推動力。全球主要國家將在2019-2027年陸續實現光伏發電側平價及對存量火電電源的替代，進而推動全球光伏裝機的新一輪快速增長。預計2025年起新增裝機達到300-400GW/年。其中，中國佔比有望接近40%；印、美仍是海外市場增長主要區域，貢獻約30%增量；新興市場增長潛力充足。

投資建議

推薦：1）產能結構高效且研發實力強；2）規模較大且有持續擴張能力；3）全球化產能及銷售渠道佈局完善 的頭部組件企業：隆基股份、晶科能源、晶澳科技、東方日升、天合光能

風險提示

全球新冠疫情惡化超預期：目前海外需求佔全球新增光伏裝機量約2/3，若海外疫情持續不受控，令項目建設長時間停滯，甚至引發全球經濟大蕭條，則可能直接影響光伏終端需求。

國際貿易環境惡化：除多晶硅外，中國光伏產業鏈各環節產能均顯著超過國內需求，出口收入在我國光伏製造企業總收入中的佔比不斷提高。若海外國家出於貿易保護目的採取徵收關稅等措施，將抬升我國光伏產品在海外市場的價格並降低競爭力，進而影響國內光伏製造企業產品銷量與利潤水平。

需求增長不及預期：如果光伏技術進步及成本下降速度慢於預期，則可能影響平價上網實現的進程，從而導致全球新增裝機需求及產業鏈相關產品的需求增長不及預期。

併網消納情況惡化：隨著光伏行業進入平價階段，電網消納能力或將取代成本成為光伏需求增長最重要的影響因素。若光伏併網消納情況惡化，則可能會影響光伏新增裝機規模。

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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 設計 光伏