愛爾眼科於2009年上市，它2015年至今的走勢很有節奏感，讓很多散戶驚豔不已，很是後悔沒有早上車。

5年前的今天，愛爾股價5.69；當前，愛爾股價41.94；

5年前的今天，愛爾市值168億；當前，愛爾市值1300億，近乎翻了10倍。

但我現在的問題是，當前愛爾10多億的利潤能支撐起它的千億市值嗎？今天看過愛爾眼科的資料之後，只想用“野蠻擴張”來下形容它，而且當前它已有90多倍的市盈率。

對我們這樣的散戶來說，投資的第一條原則是控制風險；第二條原則是，記住第一條。

一、愛爾眼科的報表如此優秀

愛爾眼科滿足了我們對好企業報表的渴望。

首先，從成長性看：

10年來愛爾眼科的收入增速在20%以上，利潤增速在30%以上，且利潤增速一直大於收入增速，說明公司成本費用的控制做的很好。

第二從盈利能力看：

①愛爾眼科的毛利率高，常年穩定在45%左右；

②愛爾眼科的淨資產收益率高，扣非加權之後在20%左右，與2010年相比，2018年的淨資產收益率翻了一倍不止。

③愛爾眼科的期間費用率穩定在30%以下，雖然公司收入規模快速增長，但期間費用率並未明顯提高。顯示了公司較強的管理能力。

第三我們看下現金流。

最關鍵的地方是，愛爾眼科的經營活動現金流是持續增長的，反映了公司主業良好的創現能力。你把A股所有上市企業的現金流量表中、經營活動現金流淨額、的走勢翻一遍，愛爾這樣的趨勢並不多見。

最令人讚歎的是，雖然愛爾眼科也在努力擴大投資，它的賬上並不缺錢。

2017年投資活動現金淨流出27個億，2018年淨流出18個億，但是這10年來，每年年末愛爾眼科的賬上至少有5個億的貨幣資金。2017年由於募資的原因，期末愛爾賬上的資金達到了23個億，2018年年末還有10個億。

所以說愛爾眼科滿足了我們對好企業報表的所有幻想。

不管從成長性、盈利能力還是現金流來看，愛爾的報表都很完美。好的市值走勢是要有利潤支撐的，這樣的報表數據就是愛爾2015年後股價屢創新高的支撐，即我們文章第一張圖的支撐。

二、愛爾眼科的估值

我們採用至少三種適配性較強的估值方法，對其現階段市值進行測算，估值結果繫個人研究結果，對他人不構成投資建議。

方法一：市銷率法

重要假設：

（1）公司未來三年業績保持穩定增長；

（2）行業平均市銷率不會明顯下降。

分析過程：

公司前三季度實現營業收入77.32億元，僅第三季度為29.83億。我們預計其全年營收可達103億（第四季度營收略低於第三季度）。估計不同情況的市銷率水平得到總市值，再根據總股本30.98億計算每股價格。

除了國內同類型醫療服務公司

教育與醫療都屬於大服務範疇，具有廣闊的成長空間，而服務質量、規模擴張和滲透率也均是企業擴張的關鍵，因此也具有一定的可比性。相關可比公司當前的市銷率及2019年三季報營業收入情況如下：

注：希瑪眼科營業收入為估計值，HCA、EDU幣種為美元。

樂觀：給予其15倍市銷率，公司市值為103*15=1545億元。

中性：給予其12倍市銷率，公司市值為103*12=1236億元。

悲觀：給予其9倍市銷率，公司市值為103*9=927億元。

結論：

方法二：市盈率法

重要假設：

（1） 未來營收保持較高水平；

（2）公司保持淨利潤率約15%；

（3）行業平均市盈率不會明顯下降。

分析過程：

根據預估營收103億和淨利率15%，得到預計淨利潤103*15%=15.45億。相關可比公司當前的市盈率及每股收益情況如下：

樂觀：給予其80倍市盈率，則對應市場估值為：15.45*80=1387億元。

中性：給予其65倍市盈率。則對應市場估值為：15.45*65=1127億元。

悲觀：給予其50倍市盈率。則對應市場估值為：15.45*50=867億元。

結論：

方法三：未來收益預測法

重要假設：

（1）未來營收保持在較高水平；

（2）公司淨利率可達到15%左右；

（3）公司市值複合增長率為30%。

分析過程：

根據我們對未來收益的預測，計算2022年末的營收和淨利；屆時給予其65倍市盈率，得出公司市值；最後將未來市值按一定增長率折算出當前市值。

結論：

估值總結：

綜上，我們認為現時的合理市值為868至1311億元，對應股價為28.01-42.32元（中位值35.17），與當前股價39.40相比，具有向下調整15.86%的空間。

三、愛爾眼科為何有風險？

我是從三個方面覺察出了愛爾眼科近幾年的野蠻擴張，分別是企業的商譽、槓桿和子公司數量。

1、愛爾極高的商譽

從資產負債表看，商譽佔總資產的比重在2018年年末已經達到了21%，2017年的時候還要看。從下圖可以看出，自從2009年上市之後愛爾就走向了併購之路，商譽佔總資產的比重越來越高。所以說我們前面看到的愛爾的高成長性，是因為外延式擴張帶來的成長性。

2、愛爾使用槓桿負債擴張

下圖是愛爾10年來借款的概覽，2015、2017年以及2018年愛爾的負債激增，並且在2017年籌資17億。總而言之，借的錢募資的錢比經營活動現金流淨額多。

3、愛爾的子公司數量膨脹

一個公司規模擴張，最明顯的特點是子公司數量的膨脹。2017年末，愛爾有101家子公司；到了2018年年末，愛爾有144家子公司；2019年6月底，愛爾有161家子公司。伴隨著子公司的成立，愛爾的員工數量也快速增長，十年翻5倍。

這些擴張的公司都是做什麼用的？？希望我沒有想多了。

4、本文最關鍵的一張圖

下面這張圖很重要。很重要。很重要。最重要的事情說三遍。

我整理了愛爾眼科2009年到2018年門診量和手術量的統計數據，得出如下結論：

①2011年前，伴隨著子公司規模的擴張，愛爾的門診量和手術量也在快速增長。

②但是到了2018年，雖然愛爾的子公司數量在增長，但是它的門診量增速和手術量增速都在下滑，可以說是10年來愛爾少有的增速低點。如果說多開店是愛爾收入快速增長的原因話，那麼，當更多的連鎖醫院不能帶來更多的病人，愛爾的高增長還怎麼維持？？愛爾已經維持了10年的高增長，它的增速還能持續嗎？

四、做個總結

愛爾眼科是一隻大牛股，一隻明星股，2009年上市以來，10年股價漲幅20倍。

公司所在賽道不錯，處於一直向上的醫療服務行業，業績也可圈可點：2019年前三季度實現營業收入 77.32 億元，同比增長 26.25%。實現歸屬母公司的淨利潤 12.31 億元，同比增長 37.55%。

最新股價40元，市值1239億。靜態PE123倍，動態PE76倍。 貴了。

愛爾的經營模式比較獨特，在各地與骨幹醫生以合夥人方式開設分院，先在上市公司體外循環，培育成熟之後，再由上市公司進行收購，目前全國共有愛爾眼科連鎖醫院3000多家。

這種方式可以說是一舉兩得：一是激勵了骨幹人員，二是穩定擴張。

但是收購這東東，是把雙刃劍，步子邁得太大，一旦管理和經營跟不上，容易產生風險，收購的資產就會成為拖累公司業績的拖油瓶。

當愛爾眼科收購越來越快，範圍越來越泛的時候，不少投資者就會心底存疑：步伐能否慢一點，讓心靈跟上來先？

愛爾眼科擬以發行股份及支付現金的方式收購天津中視信100%股權、奧理德視光100%股權、宣城眼科醫院80%股權、萬州愛瑞90%股權以及開州愛瑞90%股權，構成非同一控制下的企業合併。

愛爾眼科聘請湖北眾聯資產評估有限公司，為公司以財務報告為目的涉及的天津中視信下屬 醫院、奧理德視光、宣城眼科醫院、萬州愛瑞、開州愛瑞可辨認淨資產在2019年9月30日的公允價值進行評估，並出具眾聯評報字[2020]第1011號資產評估報告。公司根據該評估報告確認取得被購買方可辨認淨資產公允價值份額。

愛爾眼科稱，截至2019年9月30日，愛爾眼科商譽賬面價值26.07億元，商譽減值準備1.70億元，商譽減值準備的綜合計提比例為6.50%。

除了這一財務風險之外，眼科手術也有爭議，有人對其並不放心，擔心有後遺症。

可以說，醫療風險是僅次於財務風險的另一大風險。當然這兩大風險是相輔相成的，一損俱損，一榮俱榮。

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