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《金證研》滬深資本組 圖南/研究員 映蔚 洪力/編審
2019年1月起，國六標準汽油開始全面推廣，油品升級週期不斷縮短，對汽油品質提出了更高的要求。汽油品質今非昔比，或對汽油原料供應商湖南宇新能源科技股份有限公司（以下簡稱“宇新股份”）的產品品質要求提高。
而此番尋求上市的宇新股份，其身後的問題卻不容小覷。近幾年，在下游汽車行業“降溫”、下游市場需求收窄的背景下，宇新股份的主要產品面臨替代風險，其市場或受到衝擊。與此同時，其募投項目亦疑點重重。除了不缺錢反募資“補血”、其募投項目產品的生產技術並非其獨有以外，在產能過剩的形勢下，募投項目產品進入市場“姍姍來遲”，或缺乏競爭力。
一、下游行業“遇冷”，主要產品市場需求或受到衝擊
身處LPG深加工行業的宇新股份，其產品主要用於車用成品汽油的生產。因而，汽車行業發展情況、汽車保有量的增長及汽油價格變化，將直接影響其產品的市場需求。
而近年來，汽車行業的情況或並不“理想”。
據工信部及汽車工業協會數據，2015-2019年，國內汽車產量分別2,450.33萬輛、2,811.88萬輛、2,901.5萬輛、2,780.9萬輛、2,572.1萬輛，2016-2019年分別同比增長14.76%、3.19%、-4.16%、-7.51%。
同期，國內汽車銷量分別為2,459.76萬輛、2,802.82萬輛、2,887.9萬輛、2,808.1萬輛、2,576.9萬輛，2016-2019年分別同比增長13.95%、3.04%、-2.76%、-8.23%。
自2016年後，國內汽車的產銷量增速呈下滑趨勢，且2018年後“頹勢”未止，出現負增長。“雪上加霜”的是，宇新股份主要產品的未來市場需求或受到衝擊。
據招股書，異辛烷和MTBE是宇新股份的主要產品。2016-2018年以及2019年上半年，異辛烷和MTBE銷售收入合計佔主營業務收入的比例分別是71.69%、80.68%、93.87%、90.98%。
而宇新股份在招股書中表示，若乙醇汽油在國內成品油市場得以全面推廣，作為汽油組分的含氧化合物MTBE將會被乙醇替代。且《關於擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案》要求，到2020年，在全國範圍內推廣使用車用乙醇汽油。
而在國際上，越來越多的國家推廣發展生物燃料乙醇產業。
國家能源局2017年9月13日發佈的信息顯示，據不完全統計，已有超過40個國家和地區推廣生物燃料乙醇和車用乙醇汽油，年消費乙醇汽油約6億噸，佔世界汽油總消費的60%左右。而歐盟早在1985年就開始使用乙醇含量5%的車用乙醇汽油。
此外，招股書顯示，新能源汽車的增長會對燃油汽車產生一定的替代作用，會影響汽油消費量，進而影響異辛烷、MTBE等汽油生產原料的市場需求。
值得注意的是，近年來，國內新能源汽車產銷量佔比穩步提升。
據工信部數據，2017-2019年，國內新能源汽車產量分別為79.4萬輛、127萬輛、124.2萬輛，佔全國汽車產量的比重分別為2.74%、4.57%、4.83%。
同期，國內新能源汽車銷量分別為77.77萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛，佔全國汽車銷量的比重分別為2.69%、4.47%、4.68%。
需要指出的是，政策推廣或“助力”新能源汽車發展。
據工信部2019年12月3日發佈的公開信息，為推動新能源汽車產業高質量、可持續發展，工信部會同有關部門起草了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（徵求意見稿）。
文件指出，發展新能源汽車，是中國從汽車大國邁向汽車強國的必由之路，是應對氣候變化、推動綠色發展的戰略舉措，要求到2025年，新能源汽車新車銷量佔比達到25%左右。與此同時，新能源汽車成為全球汽車產業轉型發展的主要方向和促進未來世界經濟持續增長的重要引擎。
下游行業“降溫”，且隨著乙醇汽油、新能源汽車的推廣力度逐漸加大，宇新股份產品市場或受到衝擊。上述問題，對於宇新股份而言，或系冰山一角。
二、賬上“趴著”近3億元，“不差錢”反募資“補血”
《金證研》滬深資本組還發現，此番衝擊上市，宇新股份擬募集資金10億元，其中1.6億元用於補充營運資金。而宇新股份或並不“差錢”。
2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份經營活動產生的現金流量淨額分別為9,889.93萬元、12,756.64萬元、17,064.35萬元、5,910.26萬元。
2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份的貨幣資金分別為1.36億元、2.15億元、2.84億元、2.8億元。其中，貨幣資金以銀行存款為主，同期，宇新股份銀行存款分別為1.28億元、2.14億元、2.83億元、2.79億元。
2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份的未分配利潤分別為2.46億元、3.45億元、5.03億元、5.93億元；銀行理財收益分別為75.02萬元、180.56萬元、818.58萬元、291.26萬元。
除此之外，宇新股份資產負債率逐年走低，償債壓力小。
2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份的資產負債率分別為32.51%、23%、18.64%、14.11%。同期，宇新股份並無短期借款和長期借款；財務費用分別為155.04萬元、269.2萬元、-1.76萬元、136.95萬元。財務費用中的利息支出分別為157.26萬元、23.81萬元、0元、0元。
而宇新股份的其他應付款主要為押金保證金等，其中主要為工程項目和設備等留存的質保金。2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份其他應付款分別為803.06萬元、955.69萬元、912.13萬元、901.1萬元。
由上述種種情況或意味著，宇新股份並不缺錢，其募資“補血”的合理性或該打上問號。而宇新股份另一募投項目存在的問題，同樣值得關注。
三、募投項目產品生產技術非獨有，市場競爭或加劇
事實上，宇新股份募投項目或缺乏競爭力，系其難以迴避的問題之一。
招股書顯示，除了補充營運資金之外，宇新股份的另一募投項目則是“15萬噸/年順酐項目”（以下簡稱“順酐項目”），實施主體系其控股子公司惠州宇新新材料有限公司（以下簡稱“宇新新材料”）。
《金證研》滬深資本組注意到，順酐項目的生產技術並非宇新股份自主研發的成果，而是採用美國亨斯邁石油化工有限責任公司（以下簡稱“亨斯邁”）的正丁烷固定床氧化法+溶劑吸收後處理工藝。
據招股書，2018年8月3日，宇新股份與亨斯邁簽署《技術許可協議》，約定亨斯邁將其擁有自主知識產權的順酐生產工藝技術許可給宇新股份子公司宇新新材料年產15萬噸順酐項目使用，併為項目建設提供工藝設計包和相關技術服務。相關技術許可期限為25年，技術許可費和工藝設計包費用合計為498萬美元，並對亨斯邁派駐的技術服務人員每人每日支付1,000美元技術服務費。
值得一提的是，早在2011年，順酐行業主要競爭對手與亨斯邁簽署了關於順酐生產工藝技術許可的合同。
據招股書，寧波浙鐵江寧化工有限公司（以下簡稱“江寧化工”）是浙江交通科技股份有限公司（以下簡稱“浙江交科”，證券舊名為江山化工）的子公司，是宇新股份順酐行業主要競爭對手之一。
據江山化工2011年3月發佈的公告，《關於寧波江寧化工有限公司與亨斯邁石化有限責任公司簽署許可與基礎設計協議的公告》中，江寧化工為被許可方，亨斯邁為許可方，約定亨斯邁設計、採購、建造及運營82,000噸/年的粗順酐（用於生產1,4-丁二醇或生產80,000噸/年的精製順酐）生產裝置所需的技術許可、基礎設計包、技術協助和培訓等。履行期限為除非雙方同意或依協議規定提前終止，協議自生效日起生效且在25年內持續有效。
據浙江交科2019年半年報，江寧化工順酐裝置是引進亨斯邁正丁烷法順酐工藝。且截至目前，浙江交科未有公告顯示江寧化工與亨斯邁的協議終止等有關信息。這意味著，江寧化工與亨斯邁的協議或仍執行。
另外，據濮陽市盛源能源科技股份有限公司（以下簡稱“盛源科技”）2015年9月28日簽署的公開轉讓說明書，2013年，也有一家公司使用了亨斯邁技術來生產順酐。
而宇新股份在招股書中稱，目前國內順酐的主要生產方法按原料路線可分為苯氧化法、正丁烷氧化法。相比之下，正丁烷氧化法更有優勢，原料價格低廉使得正丁烷氧化法順酐成本優勢逐漸凸顯，未來三至五年，將是正丁烷氧化法順酐的快速發展期。
事實上，對於宇新股份來說，採用正丁烷氧化法生產順酐產品的競爭對手並不少。
據淄博齊翔騰達化工股份有限公司（以下簡稱“齊翔騰達”）2019年半年報，齊翔騰達已建成20萬噸/年產能的正丁烷氧化法制順酐裝置，成為全世界最大的順酐生產企業。
據招股書，山東齊發化工有限公司建成的生產裝置囊括正丁烷制順酐裝置等。且市場監督管理局顯示，該公司的順酐具有4萬噸/年的生產能力。
據浙江交科2018年年報，2017年1月，其子公司江寧化工對“順酐裝置提升改造項目”進行了備案：對原有8萬噸/年順酐裝置進行擴產技改，使順酐裝置產能達到10萬噸/年。2018年12月企業組織完成自主驗收，驗收相關材料目前正公示中。
據盛源科技2018年年報，盛源科技採用正丁烷法生產順酐，投資建設的順酐擴產項目投產，年產能提高到8萬噸/年。
值得注意的是，順酐或面臨著產能過剩的窘境，順酐裝置開工率並不高。
據盛源科技公開轉讓說明書，2008-2014年，國內順酐產能分別為81萬噸、84萬噸、90萬噸、96萬噸、111萬噸、170萬噸，國內順酐產量分別為50萬噸、59萬噸、68萬噸、72萬噸、80萬噸、100萬噸。同期，國內順酐開工率分別為61.7%、70.2%、75.6%、75%、72.1%、58.9%。
據天津渤化永利化工股份有限公司披露的2018年度第一期超短期融資券募集說明書，2017年，全國順酐開工率在60%左右。
據陝西航天動力高科技股份有限公司2018年年報，近年來，國內順酐產能處於持續擴張中，產能過剩的情況已經十分明顯。
且相關媒體報道顯示，國內順酐供應過剩是不爭的事實，2018年，順酐產業已經出現危機，明年或將因供需失衡而重陷泥潭。
而《金證研》滬深資本組還注意到，在報告期內，即2016-2018年及2019年上半年，宇新股份順酐產品並未產生銷售收入。
也就是說，順酐產品不僅生產工藝技術非獨有，且其競爭對手的生產線成熟，市場競爭加劇；雪上加霜的是，國內順酐還處於產能過剩的“窘境”。“內外交困”之下，宇新股份的募投項目順酐項目或不具備擴張條件。
百尺之室，以突隙之煙焚。林林總總的問題擺在面前，宇新股份未來如何“破局”？仍是個未知數。
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