隨著科創板試點註冊制改革漸次深入，首發股份如何有序流通、創投基金如何循環流轉、如何引入增量資金等一系列“必答題”，在全新的減持規則中找到答案。
4月3日，上交所發佈《上海證券交易所科創板上市公司股東以非公開轉讓和配售方式減持股份實施細則（徵求意見稿）》（簡稱《實施細則》）。科創公司股東除可以按照《科創板上市規則》已經規定的方式減持股份外，還可以通過非公開轉讓、配售方式，向符合條件的機構投資者轉讓首發股份。
不落窠臼，不拘一格。儘管科創板上市規則中已經明確將“非公開轉讓”作為一種減持方式，但只見概念，未有輪廓，自然也沒有細節。直到上週末“揭秘”，市場才算一覽全貌，知其迥異之處。而在解讀規則具體條款的同時，關注者自然也有疑問：為什麼要在現行的路徑之外“另起爐灶”？為什麼選擇以非公開轉讓的方式化解這個問題？這個方式好在何處？
第一個問題的答案，是改革職責所繫。2017年5月實施至今的現行減持規則，通過限制不同減持主體的減持規模、鎖定期和減持節奏，有效控制了減持股份短時間內向二級市場“傾洩”，大股東“割韭菜”問題得到有效遏制。時至今日，以問題為導向的現行減持制度讓原本洶湧的大股東減持潮退去，但從動機解決角度來看，減持制度的設計遠未到“完成時”。只要大股東股權高度集中、高估值、散戶二級市場參與度高等問題長期存在，減持矛盾就如影隨形，這從今年一季度市場短期回暖時概念炒作重起波瀾，減持“蠢蠢欲動”中可見一斑。
科創板作為改革試驗田，對股東減持制度的設計，如果只是守現行減持制度之“成”，固然亦可，但卻要直面現實環境下客觀存在的股東減持需求，走出創新資本需退出才能循環利用的“通路”。而前期政策吹風和再融資新規對減持制度的態度變化，都流露出在當前環境下，繼續通過控制減持規模和節奏對減持進行放鬆或收緊，其拓展餘地已經有限的“潛臺詞”。
在求解高效有序的減持制度這個問題上，另起爐灶是資本市場深化改革的必然要求。非公開轉讓制度改變了以競價交易為主的單一減持路徑，創設了一條由市場化博弈為主的新路，是對A股減持制度改革的大膽探索和嘗試，更是對資本市場改革決心和魄力的展示和有力實踐。
第二個問題，為什麼這個選擇會是非公開轉讓，它是否適應現實土壤的需求？其實，這一脫胎於美股“轉售”制度的新生物並非“從天而降”，它同現行減持制度是出於類似機理的“同款”，配合作用之下市場化導向更明顯。在現行減持規則發佈之時，曾有觀點認為，儘管同美國144規則（公開市場減持）的“慢走式減持”並不完全相同，兩者仍有異曲同工之處：通過規範董事、大股東等優勢股東在公開市場的股份減持，強化信息披露責任，防止其利用持股優勢、價格優勢和信息優勢向二級市場短期內傾倒股份，損害投資者利益。但不同之處也十分明顯，境外市場在規定“慢走”的同時，也給出了另外兩條途徑：老股註冊後公開發行（即存量發行）和向合格投資者的非公開轉讓。它們同144規則一起，構成了美國市場的“轉售”制度，通過疏堵結合的方式，綜合形成了市場化的減持約束機制。誠然，美國這套制度的有效有賴於其長久的實踐積累以及市場的估值、機構投資者參與度高等因素。但歷史的經驗和A股市場化改革方向告訴我們，疏通減持的“堰塞湖”不能只靠一條水渠。在現行減持規定已經借鑑了144規則並且行之有效的前提下，何不嘗試接著現成的經驗開閘引流？開闢非公開轉讓制度，順理成章地成為這條疏導大額減持需求的“新渠”，是減持的市場化解決之道的應有之義。
第三，科創板的非公開轉讓制度好處在哪裡？它固然要有“呼應”，但更應具有“突破”，即它的市場化體現在何處？記者初步梳理，主要體現在以下幾點：一是不再限制減持的比例和節奏。同當前減持規則中競價交易的“3個月1%”相比，股東減持的擇時能力更強，更富效率；同大宗交易的“3個月2%”和“8折限制”相比，除沒有比例、時間的限制，還增加了底價7折的優惠，更有利於交易達成、深化博弈。二是“啟動”不設硬性規定，更加市場化。
相比協議轉讓單一受讓方至少需買到5%以及市價8折的價格限制（參照大宗交易），除底價7折外，非公開轉讓的主體還可以“多對多”——出讓方“啟動”門檻要求只需1%，且對出讓方持股比例及受讓方資金實力均不作硬性規定。三是非公開轉讓的實施可由券商組織，出讓方可以對接更多機構投資者。如果機構投資者擁有與優勢股東同臺博弈的意願和能力，能夠識別股東的大額減持意圖，並據此給出上市公司股票的合理定價，受讓方套利空間會被進一步壓縮。如果多數機構投資者的持股意圖並非短期的交易套利，而是具備一定長期投資理念，持股期限差異化，則不會出現鎖定期結束集中拋售的情況，穩定二級市場股價。這些都有利於達成雙贏效果。
這個突破性嘗試得到的答案是否理想，有賴於市場各方的盡職努力。科創板試點註冊制肩負著“試驗田”的改革重任，重點在“試”。《實施細則》既然重新定位了減持制度，嘗試在科創板建立形成有序高效的減持機制，那麼這套全新的市場化“考題”，考驗的是各方市場主體是否歸位盡責，各顯其能。希望這次的嘗試，能夠為減持制度尋求一個有利於市場穩定運行的“最大公約數”。
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