摘要
#交易覆盤：外資“拋壓”減弱。①資金利率空間或將進一步拓寬。本週央行7D逆回購操作利率下調20BP，預期月中MLF利率將跟隨下調，以引導LPR及貸款利率進一步下行。此外，央行公告定向降準1個百分點，同時將超額存款準備金率下調至0.35%。超額存款準備金率為利率走廊下限，理論上為機構融出資金利率的底部。②海外流動性壓力暫時平復。美聯儲資產負債表規模達到5.81萬億美元，過去4周裡增長了1.57萬億美元，相當於第三輪量化寬鬆QE3的總額。如此大規模的流動性投放下，美元荒暫時得到平復。③外資對國內利率債形成的“拋壓”減弱。其一，外資在新券買賣方面比上週更活躍。2月以來境外機構在190015成交量中的佔比不斷降低，而本週首次回升；其二，外資對老券的集中拋售趨於結束。3月12日至25日，境外機構集中拋售持有時間較久、流動性稍遜的老券，190006、190010分別淨賣出114萬億元、102萬億元，而這種現象進入本週以來已經消退。
#策略思考：環比“最好”的階段正在過去。3月中旬，債牛經歷了一輪不小的顛簸，累計回調幅度近20bp，背後的邏輯主要包括：①基本面在環比層面出現快速改善跡象；②央行的寬鬆動作落在市場預期之後；③海外流動性衝擊對國內利率債形成“拋壓”。向後看，需關注以下幾點邊際變化：
其一，環比“最好”的階段正在過去。3月基本面在邊際方向上改善，更多是經濟從“凍結”向“正常”狀態迴歸過程中的“均值回覆”現象。或者說，產出增加主要依靠復工率、返崗率提高支撐。4月中下旬，需求端的約束才會比較清晰地“暴露”出來。目前來看：①外需衝擊很快就會到來；②國內需求支撐雖有啟動跡象，但效果很難“立竿見影”。其二，二季度“逆週期”政策的頻率和強度會提升。貨幣政策的動作已經“加快”，考慮到逆週期調節一般需要“時滯”，要想對內年經濟實現“有效”支撐，二季度政策頻率和強度將邊際增強。
總體上，我們認為：導致3月中旬市場調整的“利空因素”，短期將進入衰減過程，海外流動性衝擊引起的跨境資金流動規模不大，不太可能成為國內利率定價的“主邏輯”，利率仍有一定的博弈空間。
#風險提示：海外疫情擴散超預期
正文
【交易覆盤：外資“拋壓”減弱】
資金利率空間進一步拓寬。本週央行重啟公開市場逆回購操作，合計展開逆回購700億元，當週無資金到期，合計小幅淨投放700億元。更為值得注意的是本週7D逆回購操作利率較前期下調20BP，預期月中MLF操作利率或將跟隨下調，以引導LPR及實體融資利率進一步下行。受跨季因素擾動，周內資金利率一度小幅上揚。然而市場流動性總量充裕，跨季後資金利率隨即回覆至極低水平。截至週五，DR001與DR007品種分別加權於0.97%與1.10%位置，較前期分別下行13和10個BP。
從擾動因素來看，下週僅有700億元逆回購到期，到期資金體量較小。目前市場流動性總量充裕，下週資金利率預期仍將維持低位徘徊。此外，週五央行公告將對中小銀行定向降準1個百分點，於4月15日和5月15日分兩次實施到位，預計釋放長期資金約4,000億元；同時將金融機構超額存款準備金率由0.72%下調至0.35%。超額準備金率為利率走廊下限，理論上而言為機構融出資金利率的底部。受流動性總量充裕推動，前期DR001利率一度下探至接近理論底部水平，此次超額準備金率的下調或將短端貨幣資金利率空間進一步拓寬。
海外流動性壓力暫時平復。美聯儲最新數據顯示，截至3月25日的4周內，外國投資者在美聯儲賬戶中託管的美國國債減少了1090億美元，創下歷史最大單月下降規模，凸顯了“美元荒”的緊迫性，也將直接影響美國政府2.2萬億經濟刺激計劃的“籌款”過程。本週二（3月31日），美聯儲宣佈設立一項臨時性的回購便利工具，允許海外央行以持有的美債與美聯儲交換美元，並在其管轄範圍內使用。該項舉措加上此前美聯儲與14家發達國家央行建立美元互換協議，共同起到了緩和海外美元荒，阻止對美國資產無序拋售的正面作用。
截至4月1日，美聯儲週報顯示，美聯儲資產負債表規模已經達到5.81萬億美元，一週內增長了5570億美元。拉長時間來看，自COVID-19疫情全球爆發以來，美聯儲資產負債表已經增長了1.57萬億美元，相當於2012年9月至2013年12月第三輪量化寬鬆QE3的總額。在如此大規模的流動性投放下，主要發達國家的美元荒暫時得到平復，美日、美歐、美英三個月交叉貨幣互換基差同時回正。
外資對國內利率債形成的“拋壓”減弱。本週，現券成交出現了節後首次回落，主要是月末（3.30-3.31）兩個工作日的成交量明顯減少。銀行間現券日均成交1.1萬億元，環比減少16%；其中，國債、政金債環比分別減少19%、10%。久期方面，參考我們測算的公募基金持倉高頻數據，利率債久期依舊保持平穩。3月底久期為2.89年，較2月底（2.79年）有所拉長，但仍遠低於2016年（超過5年）的“極端持倉”水平。
重點關注外資的成交變化。其一，外資在新券買賣方面比上週更活躍。從成交量佔比來看，2月以來境外機構在190015成交量中的佔比不斷下滑，從27.2%一路降至上週的2.1%，而本週回升至3.4%，這是近兩個月以來首次回升；且本週外資重新買入新券，淨買入規模為14.3萬億元，僅次於農商行。其二，外資對老券的集中拋售趨於結束。3月12日至25日，境外機構集中拋售持有時間較久、流動性稍遜的老券，期間190006、190010分別淨賣出114萬億元、102萬億元。而這種現象進入本週以來已經消退。
【策略思考：環比“最好”的階段正在過去】
不是“牛平”，是“牛陡”。3月長端利率呈現“倒N型”走勢：①上旬在海外疫情擴散引發的風險資產價格暴跌和美聯儲“無節制”寬鬆催化下突破2016年低點；②中旬隨著海外市場由避險轉向“流動性衝擊”以及國內生產端回暖、貨幣放鬆節奏偏慢影響，利率築底反彈，經歷約20bp的回調；③下旬則在國內降息引導下再度回落。相比於長端的“高波動”，短端利率在“衰退式寬鬆”驅動下一路下行，與我們此前的預判一致（詳見“等不來的牛平：曲線在反映什麼預期？”），收益率曲線呈現“牛陡”特徵。
3月中旬利率為何回調？3月中旬，債牛（特別是國債）經歷了一輪不小的顛簸，累計回調幅度近20bp（經驗上，依然符合“牛市回撤不超過30bp”的規律），背後的邏輯主要包括：①基本面在環比層面出現快速改善跡象，高頻數據自3月初起即進入回暖過程，這一特徵隨後由3月PMI讀數確認（由2月35.7顯著回升至52）。②央行的寬鬆動作落在市場預期之後，寬鬆方向雖未改，卻形成了負向“預期差”，資金利率與央行政策利率形成令人“煩心”的倒掛。③海外流動性衝擊之下，外資“被迫”賣出持倉，對國內利率債形成“拋壓”。向後看，我們認為需關注以下幾點邊際變化：
其一，環比“最好”的階段正在過去。3月基本面在邊際方向上改善，並不意味著需求端已經見底，更多是經濟從“凍結”向“正常”狀態迴歸過程中的“均值回覆”現象，或者說，產出增加主要依靠復工率、返崗率提高支撐。不過，截至4月第一週，可以觀察到：①全國31個省市規模以上工業企業復工率中值已經達到99%，其中，湖北地區復工率也已經回升至97.8%；②人員到崗率中值已經回升至86.2%，作為全國最大的節後人口流入地，廣東省的人口淨流入已經達到去年同期水平。
可以預見到，“均值回覆”的力量正在衰減，剩餘提升空間在於：①中小企業復工率回升相對滯後，目前約76.8%；②勞動力實現“返城”後，因處於隔離期還有部分未“返崗”。顯然，相比2月末的狀態，目前空間已經不算大。我們預計，環比改善最快的階段可能正在過去，4月中下旬，隨著“均值回覆”動能釋放完畢，需求端的約束才會比較清晰地“暴露”出來。
目前看：①外需衝擊很快就會到來，3月新出口訂單雖環比回升，但僅錄得46.4，意味著超過半數企業的訂單狀況在2月“極低基數”狀態下還有進一步下滑！②國內需求支撐雖有啟動跡象（3月基建項目申報數量顯著提高），但一般需要時滯，效果很難“立竿見影”。
其二，二季度“逆週期”政策的頻率和強度會提升。3月27日政治局會議對下一階段政策的“定調”值得高度重視：①雖未再次提及“十三五規劃”的“翻一番”目標，但依然強調“努力完成全年經濟社會發展目標任務”；②貨幣政策方面，明確指出“引導貸款市場利率下行”，替代“降低融資成本”；③財政政策方面，明確“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。
可以預見，利率債供給規模可能進一步擴張，我們預計，2020年利率債發行量將擴張至約16萬億，相比2019年大幅多增約3.6萬億，增量主要來自於三部分：一是財政赤字率或突破3%，帶動中央與地方赤字規模擴大，對應國債與地方政府一般債主動擴容；二是“廣義財政工具”發力，地方政府專項債規模擴大、發行特別國債；三是地方政府債務到期壓力上升，再融資債券將被動擴容。節奏上，Q1已經發行3.5萬億，Q2-Q4利率債發行量將分別約：5.5萬億、4.6萬億、2.3萬億、2.2萬億，前三季度保持高位運行。
供給增加雖是顯性“利空”，但換個角度看，反而強化了貨幣政策維持寬鬆的必要性。近期，我們已經觀察到貨幣政策的動作有所“加快”（包括逆回購降息、降低存款準備金利率、定向降準），如前所述，逆週期調節一般需要“時滯”，可以預見，要想對內年經濟實現“有效”支撐，二季度政策頻率和強度將邊際增強。
總體上，我們認為：導致3月中旬市場調整的“利空因素”，短期將進入衰減過程，海外流動性衝擊引起的跨境資金流動規模不大，不太可能成為國內利率定價的“主邏輯”，利率仍有一定的博弈空間。
周度策略
【20190323】久違的“超額貨幣”
【20190315】外資賣債了？
【20190308】升值的“煩惱”
【20190302】美債創新低，中債跟不跟？
【20190223】利率博弈第二階段
【20190216】等不來的“牛平”：曲線在反映什麼預期？
【20200207】疫情衝擊後，再看地產數據的“驚險一躍”
【20200202】非常時期的債市：利率會下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“兩會”中的經濟線索
【20200112】如何把握“春節效應”下的高頻數據信號？
【20200105】降準之後，又見“利好出盡”？
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