5年多收益211.54%，我追求得是一條平穩向上的超額收益率曲線！

買華泰柏瑞張慧的基金，對投資者來說，最大的一個特點，應該就是持有體驗會比較好，買了就可以放心。

從他各項指標看，基金的回撤小，年度最大跌幅13%，波動率相對低，簡單說，就是跌的時候跌得少，漲的時候能跟上。

比如說，最近這三個月，滬深300跌了10.42%，但張慧管理的華泰柏瑞創新升級基金還是正的0.66%的回報，截至4月3日，2014年5月成立的基金累計收益211.54%，今年以來實現3.11%的回報。

張慧不僅對投資逐漸摸索形成了他的一套方法，而且還特別向聰明投資者用戶介紹了，從基金經理角度如何評判、挑選同行的標準：

“投資是投未來，不是投過去的業績表現，你的業績只能是代表過去。方法是不是有效，我一般會看超額收益曲線的穩定性，就是任何時間買基金，持有一段時間後會不會有同樣的效果。”

“投資最終都是要落在最後一公里，最後一公里就是要落在公司上，這是大家能否跑出超額收益的差異。”

“我們的超額收益來源有三塊，第一是我們投資跟中國經濟轉型發展有關的方向，第二是投高質量的公司，第三是組合管理，有一套方法保障你大概率能做正確的決策，這樣長年累積下來，投資收益就很可觀了。”

“看2020全年電子可能未必是最好的行業，新能源汽車和傳媒可能在接下來會出現業績超預期的點。”

“科技板塊的盈利具有上調的能力，雖然估值看起來高，但盈利上調以後估值又下來了，它就是這麼一個滾動的過程。”

“投資方法的進化是圍繞投資需求來的。投資的過程中，你肯定會遇到很多困難，或者原來沒有想到的東西，而你的投資框架沒有覆蓋到這個部分，這就需要把它填補上，像打補丁一樣，讓你的方法和體系更完善。”

這是華泰柏瑞基金經理張慧對自身投資體系的總結以及對行業趨勢的部分觀點。（張慧是聰明投資者篩選的聰投TOP30的基金經理之一，點擊查看篩選指標和文章。）

畢業後就進入國泰君安證券的張慧，從電子行業研究員做起，進入華泰柏瑞之後，他的研究範圍擴大到整個TMT行業。

在正式管理資金後，受起初研究範圍的影響，張慧剛開始在科技股配置比例會比較高，但由於單一行業的暴露特別大，波動率自然也很大。因此他開始不斷擴展行業研究範圍，他認真地開玩笑說，自己的幾綹白髮也是在做基金經理之後才有的。

Wind數據顯示，張慧自2014年5月6日開始管理華泰柏瑞創新升級，基金復權單位淨值從1增長到3.1154(截至2020/4/03)。

任職期間累計收益達211.54%，年化收益21.17%。相對同期滬深300有高達139.35%的超額收益，相對基準超額收益167.72個百分點，夏普比率(年化)大約在0.94。

張慧目前共管理5只基金，總管理規模64.37億(截至19/12/31)。其中，管理時間最長的是創新升級，管理時間5年多近6年，因此業績具有一定的代表性。

投資張慧的基金，對基民來說，最大的一個特點，應該就是持有體驗會比較好，買了就可以放心。

這從下表中就能看出，基金的回撤小，波動率相對低，簡單說，就是跌的時候跌得少，漲的時候能跟上。

成立以來，這隻產品一直在創淨值新高，也就是說，你在任何一個時間買進去，不用擔心會買在山頂上。

數據來源：Wind；截止2020年2月21日

從上表可以看出，基金長期業績優異，歷年回報比較穩定，特別是在2018年市場大跌的情況，基金僅下跌12.82%，跑贏同年滬深300指數12.49個百分點。

張慧自己也表示，“2015、2016年經過兩輪股災以後，我在投資方法上面有很多的思考，希望能夠建立一個不依賴於任何風格的投資體系，不論在任何市場環境下，都能獲取持續穩定的超額收益。”

風格特徵1—高倉位運作，擇時較少。

自管理創新升級以來，除2015年和2016年有過倉位調整，其他多數時間都是保持較高倉位運作，且倉位遠高於同類基金水平。

風格特徵2—行業配置相對均衡，偏愛大消費和科技股。

以創新升級為例，管理以來，選股覆蓋面較廣，30箇中信一級行業均有覆蓋過，但從歷史配置來看，大消費和科技板塊配置相對較多。

風格特徵3——持股相對偏成長，前十大重倉股集中度較高。

截至2019年四季度末，華泰柏瑞創新升級前十大重倉股在基金資產的佔比接近47%，重倉股以科技、食品飲料和金融為主。歷史上，茅臺、中國平安、大華股份和涪陵榨菜的持有期相對長。

數據來源：Wind；截止2019年12月31日

在近2小時的對話中，這位基金經理講述了自己是如何進化投資框架，從一位典型的TMT選手，到現在一位全能型的成長股選手。

是否能具備穩定的超額收益曲線，也成為張慧評判優秀基金經理的重要指標。張慧自己所追求的，也正是一條平穩向上的超額收益曲線。

接下來，聰明投資者將帶你全方位瞭解這位重視總結反思且勤奮的基金經理。

“完善投資框架就像打補丁，

沒有覆蓋的部分就需要把它填上”

聰明投資者：你最早入行是在國君研究所。

張慧：畢了業就去了國君，當時主要就是看的電子。

聰明投資者：到華泰柏瑞之後，除了看電子，其他行業還看過哪些？

張慧：沒看過其他行業，都是做基金經理以後看的。到華泰柏瑞以後，TMT的4個行業（傳媒、電子、計算機、通信）都看過，沒有看過TMT以外的行業。

聰明投資者：從2007年進入國君到現在，你覺得投資生涯有哪幾個重要的節點是比較重要的？

張慧：2007年進入國君，是魏興耘博士帶我入了行業研究的門。2010年也是一個很重要的轉折點，從賣方到買方。比較幸運的是，2010年一直到2015年，除了2011年市場表現比較差外，成長還是主流，我們得到了發揮的機會。

再之後，就是股災，在那之後對整個投資體系和方法有很多思考。

聰明投資者：對優秀的基金經理來說，可能市場在變，但投資方法基本上還是一以貫之的，可能當中會有些調整。

張慧：對，我覺得，投資方法的進化是圍繞投資需求來的，在投資的過程中，你肯定會遇到很多困難或者原來沒有想到的東西，這說明，你的投資框架是有缺陷的。

也就是說，你的投資框架沒有覆蓋到這個部分，這就需要把它填補上，像打補丁一樣，讓你的方法和體系更完善。

怎麼去選擇基金經理

張慧：我會關注他有沒有一個穩定的方法。

因為我們投資是投資未來，不是投資過去的業績表現，業績只能是代表過去，有效的方法才能送你到未來。我一般通過超額收益曲線的穩定性來判斷投資方法是否有效。

如果超額收益曲線穩定，我會認為這個方法是有效的，也就是說，在任何時間買這隻基金，持有一段時間後能有同樣的效果。

如果超額收益曲線不穩定，有兩種可能，要麼是風格基金，要麼就是投放方法不可持續，可能想一出是一出，這種我不太喜歡。

但如果是風格基金，它的超額收益曲線可能是不穩定的， 絕對收益取決於行業或風格表現的好壞，相對收益取決於有沒有阿爾法。

如果基金經理的阿爾法能力很強，比如做科技的基金經理，有些基金經理阿爾法能力很強，那你就是好的行業基金經理。但對投資者來說，就需要有風格選擇的能力。

聰明投資者：你覺得做基金經理比較重要的特質是哪些？

張慧：大家都是科班出身，應該在基本面研究上大差不差，最終能不能在這個基礎上再突出，取決於幾個東西：

第一，取決於你的勤奮程度，這個行業裡大家都是聰明人；第二，取決於你的學習和總結的能力，有些人可能三句話就能get到這個公司的要點，投資效率很高，有些人可能

這幾點都能做到，我覺得應該一般不會太差。

超額收益的三大來源

聰明投資者：我們特別關注這麼一類基金經理，在熊市能夠控制好自己的下行的風險，牛市裡面並不是誰跑的最高就最牛，你能跟的上指數就行，這樣長期業績肯定就能排得很靠前。我們看張總就是這麼一個風格。你是一開始就這樣？還是慢慢地形成這樣的風格？

張慧：慢慢的形成這樣一個過程，我的基金，早期的時候是一個行業基金，我也是行業研究員出身的，所以那個時候科技的配置比例會比較高，但當單一行業的或單一風格的暴露比較大以後，它的波動率也會比較大。

沒有人買股票是為了虧錢，排行榜上最前面和最後面的人都是有追求的人，咱們是做基金分析的，很清楚這一點。

大概是在三年多前，2015、2016年經過兩輪股災以後，我在投資方法上面有很多思考。

我希望能夠建立一個不依賴於任何風格的投資體系，不論在任何市場環境下，都能獲取持續穩定的超額收益，這是我努力的方向。。

能不能賺到錢是貝塔，能不能做得比指數更好是阿爾法，我希望能夠獲得持續、穩定的超額的回報，這是努力的目標。

在快4年的時間，我的投資方法也在不斷演進和豐富，我認為我的超額收益的來源有三個方向：

最大的超額收益來源，是投資跟中國經濟轉型發展有關的方向。

消費、醫藥、科技分別對應賺人口基數的錢、人口老齡化的錢、工程師紅利的錢，這些方向跟中國經濟發展大的方向是一致的，這些領域裡面必然有公司能夠做強做大。

投資基金資產本質是投資公司，公司的成長性是基金淨值能夠創新高的重要來源，因此，我們認為，我們超額收益最大的一個來源，是投資中國經濟轉型有關的方向。

但在這個基礎上我還會做一定的均衡，我的風格是均衡偏成長消費，如果跟滬深300比或者中證800比，你的配置過於極致，那麼你不能夠保證你的超額曲線是穩定的。

在這個基礎上，相對指數來說，我們在成長消費上面是長期超配的，因為這是獲得能戰勝滬深300的最重要的產業基礎。

第二個能戰勝指數的來源，來自高質量的公司。

在2016年下半年以後，我們基金投資的股票，它總體上體現出來的特徵是高ROE、現金流比較好，大部分公司的負債率不是很高。我組合的整體負債率比滬深300肯定是低的，自由現金流比滬深300要好。

我們的ROE、PB是高的，因為PB是ROE的對價，ROE高，PB不應該低，或者說PB低表示它是通過槓桿獲得ROE的，這種公司不是我們投資的方向。

一個公司的ROE，代表了這個公司的賺錢能力。如果ROE很低，說明一個企業賺錢很辛苦，很難為股東創造價值。當然ROE中的R（盈利）這個指標，有時候不能真實反應企業的盈利狀況。我們會在這個基礎上，對於公司的盈利質量再做一次甄別，將現金流指標放進去，去看一個企業創造現金的能力

我們追求的還是通過經營、淨利潤率、高週轉來獲得高ROE的公司，我們認為，長期保持高ROE以及好的現金流的股票，是在股票層面上面能夠戰勝指數的一個基礎。

第三個超額收益的來源，我們認為是來自組合管理。

如果做行業基金，是沒有組合管理的，因為你只有一種風格，在風頭的年份裡，你越贏越高，但同樣地，不風頭的年份，也會越輸越多。

當然你可以有阿爾法，你能夠在風格來的時候，你比風格的指數漲得還要好，跌的時候能比它跌得少，但是，最終能不能賺錢，還是取決於貝塔，取決於風格。

為什麼說超額收益第3個來源是來自於組合管理？因為

我們做投資，要解決的東西，無非是什麼時候、買什麼東西、買多少、市場有沒有風險、什麼風格可能會好，因此，我們需要構建一套成熟的體系去做這些決策，而且這個體系能有統計學基礎，能夠保證大概率正確。

包括，在同一風格內部，什麼股票可能會好、什麼股票的預期收益率高；包括，如何對個股進行定價，哪些高估的股票需要調出去，哪些低估的股票需要調進來，這樣調整之後能否讓組合的預期收益率往上提升，或者讓組合的空間變大；包括，組合怎麼樣去做風格的再平衡等等這些決策都應該建立在一套成熟體系的基礎上。

聰明投資者：以上綜合了行業的超配方向和邏輯，個股質地的把握，勝率和賠率比較，你是如何想到去這樣做的？

張慧：我在過去的投資和研究的過程中，遇到的一些問題，會想辦法通過一定的方法來解決。

通過這些方法能夠在組合層面幫你進行更加客觀的決策，讓決策做得更加理性化。比如，這個位置是不是應該不要太恐懼了，可以多買一些股票。

我一直努力實現

基金的超額收益曲線穩定向上

聰明投資者：那你能不能具體我們講一下，你在應用這套方法前後曾經遇到過比較困惑的問題？

張慧：所有的投資人都會遇到這個問題，比如說這個時間點，成長的風格很強，你是應該增加配置還是應該減少配置？ 我們希望通過體系的建設，讓關鍵時候的決策顯得更加的理性化，提升它的決策勝率。通過這套方法的實踐，我們的超額收益曲線比過去有了一定的提升。

聰明投資者：剛才你講的那幾個來源，特別重要是能夠持續獲得超額收益。

張慧：我很多做FOF的朋友跟我們講，基金統計較多的是收益率，在這個基礎上再多做一點分析，比如你的阿爾法怎麼樣，你的Calmar怎麼樣，我自己比較注意Calmar指標。

（注：Calmar指標，體現的是收益和最大回撤之間的關係。年化收益率與歷史最大回撤之間的比率，Calmar數值越大越好。）

中國市場的波動率還是比較大的，中國的多數基民沒有風格基金的選擇能力，但又被引導著去買風格基金，這對他的長期收益率是不利的。而我希望我的基金能給投資者提供一個良好的投資體驗，讓長期投資者真正能拿得住並且賺到錢。

投資框架：微觀+中觀，

根據行業景氣度做調整

聰明投資者：所以基民的體驗大多都很差，但我估計今年來問你的人應該多了。

張慧：現在問基金的比較多，他們有很多人也拿了我基金有很長時間了，降低波動率、提升Calmar應該對基民來說是一個比較好的體驗。

另外，比如我們都是50個點的收益，有可能你是一個月獲得50個點，也有整個過程逐步獲得50個點，兩者是不一樣的。

波動太大，對於買在低點獲得50個點的人，可能很高興，但買在高點的人，可能未來一段時間會很難受。所以我希望，我基金的超額收益曲線能做到穩定向上。

如果把我們的淨值對滬深300和中證800的超額收益畫一條曲線，我希望這個曲線是一個緩慢穩定、持續向上的，如果一個超額收益曲線是緩慢穩定持續向上，就意味著你確實是漲的時候比指數漲得多，跌的時候比指數跌得少。

你的曲線緩慢穩定向上，就意味著在任何一個時間點買，過一段時間都能獲得對指數的超額收益，持有體驗都是好的。

我也看過很多的基金，尤其是風格基金，超額收益就是風格加成的時候，對寬基指數的超額收益很大。但是如果風格不在這邊的時候，尤其是很長時間不在，超額負收益會很大， 持有人就非常難受，對自己來說也是有風險的。

我自己的投資目標是，希望這套投資方法不斷完善之後，能夠不依賴於市場風格，能夠持續穩定地超越市場。

如果在選股沒有問題的情況下，我的方法只有在市場只表現金融和週期的時候，對於指數是超額負收益的，因為我金融和週期長期比指數是低配的，在金融和週期中我們只做阿爾法

聰明投資者：低配，其實還是有配置。

張慧：在我們的投資框架裡，配置多少會取決於對行業和股票的基本面趨勢的判斷，以及對其風格的性價比的判斷上，才決定在這個位置是否需要超配、是否需要減配。長期而言，我相對於指數在金融和週期上是低配的。

比如說在2019年9月份的時候，當時大家對於經濟過於悲觀，我們當時增加了銀行，增加了週期的配置，減少了跟指數的偏離，當然，整體還是處於低配。

當年初大家一致認為經濟會ok的情況下，這種預期差可能會修復到了尾聲的時候，這種配置的比例就會降下來，還會回到去選成長+泛消費的這樣一個選股的框架裡面去，我自己的選股是選景氣上行的行業，微觀加中觀的相結合的一個方法。

景氣度行業的篩選：

成熟的賣方做行業比較+

業績具有持續性公司的共同點

聰明投資者：就是像你剛才講先選賽道這幾個方向。

張慧：不一定是賽道，賽道看得比較遠，但如果是好的賽道+好的景氣度就更好。

首先是選景氣上行的行業。在不同的時間段內，所有的行業都有周期，只是週期性強弱的問題。

我們如果看指數，金融加地產，大金融有40個點，週期有不到20個點，消費加可選消費不到20個點，成長不到20個點，這是整個滬深300的構成，在這個中間，金融加地產，週期加可選全部都是跟經濟有關的，所以我們這個指數跟經濟的盈利週期顯著相關。

中國的經濟週期本質是一個PPI驅動的盈利週期，在這個價格驅動的盈利週期下，它的盈利就是週期往復，因為價格漲得很高了，政府就要出臺調控，調控的話，量和價都會變。

如果經濟很差的時候，政府又開始穩增長，價和量的預期也會變，所以我們的盈利週期是一個週期往復的盈利週期，使得這個指數是個週期往復的指數。

在這個中間，我們需要尋找能夠不對經濟的依賴過大的方向，去尋找這些公司，尋找景氣上行的行業。

如果說經濟在順週期的時候，順著這些週期的方向，符合我們的投資框架，我們也會考慮配置的。

聰明投資者：那怎麼去選？

張慧：我們對於景氣上行的標準是這樣的，從兩個角度去做了篩選，

第一，有成熟的賣方體系去做行業比較，我們跟申萬等券商有很好的合作，定期溝通，這是一種方法。

第二個方向就是基於我們過去對於公司的研究，業績具有持續性的公司會具有哪些共同的特徵。

我們把這些共同的特徵總結出來，進行篩選，要研究的公司都符合我們過去對於上市公司的研究標準，這些公司往往會具有盈利增長的持續性。

這批公司初篩出來以後，它的一級行業具有什麼樣的特徵？這就是景氣行業的另一個角度上的篩選標準。上述兩種方法可以相結合，就是中觀跟微觀相結合，我們會對符合標準的這批公司從基本面的角度進行跟蹤和研究。

這樣可以讓我們在一個特定的時間段內，需要去研究和跟蹤的公司的數量顯著的減少，我們沒有精力研究3700個公司，我們現在一年需要去跟蹤的公司數量大概在100個以內。

聰明投資者：你剛才講的，價格驅動的宏觀經濟有這種波動，比如2016年以來，我們搞供給側改革，包括機械類、印染、化工這些傳統行業股票都有很好的表現，是不是也是在你們的體系之內？

張慧：在的，只要它符合景氣行業的篩選標準。比如我們在鋼鐵、煤炭、化工行業也能獲取超額收益。

但對我來說，這個不是我長期關注的方向。

在股票選擇上，我會做減法這麼多的公司需要一一去研究，根據高roe、自由現金流、景氣行業的標準，再濃縮公司數量就不會太多了。

我們偏愛高ROE的公司。如果因為景氣週期的原因，ROE處於低位的優質公司也值得跟蹤。但如果到了行業景氣階段的時候，ROE還只有5%，那從股東角度上來說，這類公司賺錢太困難了，投資這種公司是沒有意義的，長期很難贏指數。

組合管理通過風格分散和再平衡

它的糾錯機制比較強

聰明投資者：我們能夠看到的你的基金組合一些直觀特徵，比如說個股相對多，集中度不是很高，都是在這個方法下的結果。

張慧：集中度不是很高，有長跑能力的基金，一般會體現出這樣的特徵，行業分散、風格分散，但是個股集中。

我體現出來的特徵是風格分散，行業有一定的集中，因為值得研究的行業沒有多，但行業集中度也不會像風格基金那麼集中。我一般單一行業配置的上限是20個點，個股大概是35~45只股票，前十大大概在40%~45%。

但我未來努力的目標是在這個基礎上，個股的集中度再有一定的提升。

個股集中是個雙刃劍，成敗都在這個上面。在組合管理上，我們通過風格分散和再平衡，即便是在某個領域、某個方向和某些個股看錯的情況下，也不會很大程度上影響到組合表現，它的糾錯機制是比較強的，風格的適應性比較好。

因為我們做了減法，會讓我們的跟蹤股票數量變小；變小以後，你對每一個個股的長期研究和迭代會變深；變深的基礎上，我們的個股可以在現在的基礎上再集中，這個對超額收益是有正向的幫助的，但這個需要一個時間和過程。事實上，我們的集中度已經有上升。。

當然在像2019年這樣情況下，風格分散肯定是會吃虧，因為整個市場的風格是在2019年4月份以後是一次大集中，持續的集中，包括最近也在集中。

現在基本不做倉位選擇

主要根據景氣度做結構調整

聰明投資者：如果我們看ROE，像銀行ROE雖然前幾年一直在下降，但整體上還是維持在一個比較高的位置。

張慧：銀行的ROE是靠槓桿的。

兩種情況下我會配置金融，第1種就是經濟上行週期的時候；第2種情況就是我需要現金替代的時候做配置。

2017年以後，我基本不再做倉位選擇，平時倉位在80%以上。因為在A股30年的時間裡，跌幅超過20個點的年份只有5年，大部分時間是結構問題，不是倉位問題，當你想到要做倉位選擇問題的時候，基本已經跌了一半以上了，做的意義就小很多了。

張慧：景氣變動的時候會調整，風格到高位的時候會調整。

比如某種風格在高位的時候，我會減少該類資產的配置。我會根據基本面的篩選，根據我對它們的定價來選擇如何調整。

所以你會看到前十大的股票會變動，這也是我的特徵之一。

這種變動是具有糾錯機制的。你一直拿著不動，究竟是對還是錯？只能結果來驗證，萬一錯了，是沒有辦法來糾錯的，有一句話這麼說的，死都死在真愛上。

我希望這個方法有糾錯機制，但是關注的股票池可以具有長期性。你們會看到我買的那些股票，它可能會反覆出現，但是重複出現股票的數量多數是會集中在一個有限的池子裡。

股票的邏輯變了

虧錢也會賣掉

聰明投資者：從季報來看，你以前也買過(某隻股票)，這也是個大牛股，在你目前換手的背景情況下，怎麼儘量保證自己確實在一個相對它的業績跟股價的低位去買到它？

張慧：不一定在低位，這個沒辦法保證，但是我們選擇的大多數公司，會具有業績的持續性，或者說具有業績的動量。 另外，我們的定價方法會顯示我們買入時的預期收益率，我們會評價這個預期收益率的性價比。

聰明投資者：動量就是指短期的這種爆發力嗎？還是什麼？

自下而上的調研可以更早地幫助我們去尋找這些公司。

聰明投資者：如果始終沒有表現呢？

張慧：那就說明基本面可能看錯了，要去驗證，為什麼跟預期表現一直不一致。

聰明投資者：你能夠忍受的時間有多久？比如三個月沒有漲。

張慧：三個月沒有漲，看好他的邏輯有沒有變？邏輯變了，虧錢我也會賣掉的。但如果邏輯沒有變化，只是受到風格的影響，而預期收益率具有吸引力，我們還是會持有。

50~60%配置商業模式穩定的公司

在此基礎上再去尋找有業績爆發力的公司

聰明投資者：這裡又涉及到一個能夠達到你買入門檻的一個條件，除了公司的財務數據和商業模式，你對公司的預期，至少預期收益率要達到多少？

張慧：我通過對個股定價，可以計算組合預期的收益是多少，這是一個模糊的正確。擬買入的標的，要跟組合的預期收益率比，至少要比組合的預期收益率高，對組合才有幫助。

聰明投資者：如何進行定價？

張慧：我有兩種方法對個股進行定價，

第1種，因為我們多數投資是成長，消費也是成長，複利增長的能力，考慮估值切換，股票持有一年期的收益有多少？整個組合加權的預期收益率有多少？

第2種，基於PB-ROE來計算。

計算在估值中性假設下，當前買入價格隱含的股東回報率是多少。

聰明投資者：那是不是更適合那些有長期歷史數據的這種行業，如果是科技等新興行業呢？

張慧：科技也沒有關係，只要你的公司上市有一段時間就可以了。如果你是剛上市的公司，它沒有歷史數據，你只能手動的改，如果有同類公司，會用同類公司來定價。

你是輕資產重資產都沒有關係，他都隱含在歷史上對該公司的交易中。

聰明投資者：在估值沒有變化的情況下，或者PB不變水平下，我就每年獲取他的ROE帶來的收益。

張慧：一個公司它的PB也好，PE也好，如果你做些進一步研究，會發現很多公司都是非常有規律的。

我通過定價，我們可以初步衡量，估值的提升多大程度上消耗掉了ROE回報。

沒有那麼精準的正確，但我們通過對持有公司模糊地定價以後，可以對於組合整體高估還是低估、它的預收益率有多少，有一個比較清晰的判斷，這個比拍腦袋要強。

為什麼醫藥和消費今年大家覺得有壓力，是因為這兩個資產在當前這個時間點往後看，很多公司的預期收益率是不足的，甚至是負的，但不代表它沒有價值，隨著時間的推移，它又有複利的能力了，又值得關注了，我們會對不同類別的資產的預期收益率做個性價比比較。

我的組合從資產架構的角度上來說，有50-60個點配置在商業模式穩定的資產上。

商業模式的穩定，就是說你今年有、明年有、後年還有，不管是來自於消費者、來自於醫藥的，還是來自於大金融的。

不同的穩定商業模式的資產之間的比例可以根據景氣度或組合管理需要去調整。50%~60%是來自於這種資產，構成整個基金資產的基石，再錯不會犯大錯，在這個基礎上再去尋找有業績爆發力的公司來尋求更高的收益。

看2020全年電子可能未必是最好的行業

新能源汽車和傳媒可能出現業績超預期的點

聰明投資者：2019年下半年，特別是11月以來，新能源車、電子漲幅都非常大，你認為未來幾年還是這幾個方向？

張慧：是這樣的，看你看多長的維度，如果你看一個季度的維度，電子沒有什麼太大的問題，電子的一季報應該都會非常亮麗，因為本身是一個重資產的製造業，開工一拉滿的時候，盈利會非常好。

淨利率都能回到歷史上比較高的水平，甚至是創歷史高點。但電子最終還是一個週期性的行業，最終見頂是市值見頂。看全年電子行業可能未必是最好的行業，至少說中間很多公司可能會掉隊，進一步走向分化。現在受到疫情的影響，我們還在跟蹤研判。

如果看全年，這裡重點的工作是在尋找哪些方向可能接續電子，在未來兩年盈利處於上行週期的。

現在我們到底是選傳媒還是選新能源汽車？都有這個苗頭。

新能源汽車的遠期邏輯是好的，短期從盈利增長上來說，很多公司還是有壓力的，2019年上半年6月份才退坡，上半年是衝量的。2020年上半年盈利增長，很多公司還是有壓力的。但是如果越往後看，這些公司和行業的估值壓力會越小。

傳媒也是，傳媒的基本面是見底了，但很多公司目前盈利不太跟得上，盈利跟不上股價的漲幅。 從極度低估，有些公司從15倍修復到25倍，再往上修復的時候，它一定要有很強勁的基本面來支撐，但如果你看遠一點，有可能中間有公司能跑出一些新的東西來，比如說雲遊戲，但目前還看不清楚。

聰明投資者：那麼，按照你的方法，什麼時候再去做一個切換？

張慧：現在新能源汽車漲幅較大，業績和估值的匹配度還不好，只能聚焦阿爾法，如果業績能夠跟上，估值高點能被消化，長期空間還是有吸引力的。

聰明投資者：這裡面還是靠個股做阿爾法？

新能源汽車和傳媒也是類似的，就是股價先行。目前大家都在調研和跟蹤，在3-5月份這段很重要的時間點，希望能夠找到一個業績超預期且有持續度的方向。

聰明投資者：下階段最重要的事情是什麼？

張慧：可能就是尋找前面講的業績超預期且能持續的景氣行業。

再優秀的公司

逃脫不了大行業的週期

聰明投資者：那張總能不能給我們分享一個失敗的案例，對你特別有觸動的、有幫助的。

張慧：2018年在某隻股票上的投資是失敗的。

聰明投資者：你覺得是因為宏觀經濟的變動超出了預期，還是其他的原因？

張慧：我覺得是因為宏觀經濟的變動超出了預期，因為對它的跟蹤時間還是很長的，它的行業地位、行業格局在那裡。

然後進入一個新的競爭對手，我當時跟蹤競爭對手的經營情況，一直不及預期，所以我認為競爭本身並不會影響到它，只是會使得它的成本曲線右移。

右移之後，但你收入能保持高增長，你的增量收入部分的現金流是可以幫助你抵抗競爭對手的，那這個商業模式就沒有破。

但到了2018三季度的時候，整個經濟開始掉頭向下，下降的比較厲害，經營情況變成成本上行、收入下行。在2018年的前三個季度它的利潤並沒有體現出大幅下滑，它的利潤大幅下滑是自2018年4季度開始體現的。

聰明投資者：但我覺得好像跟你的投資方法沒有什麼衝突的地方。

張慧：投資方法沒有衝突，就是高質量的公司、現金流比較好，它的盈利在2018年多數時間內是延續的，只是年末拐頭了，但是股價是先跌的。

聰明投資者：你在以後的操作上，會從這個當中得到什麼啟發嗎？

張慧：還是要對公司和行業的商業模式更深刻的理解，再優秀的公司逃脫不了大行業的週期。

聰明投資者：但是不是所有的行業，或多或少都有這種特性。

張慧：對，只是說你的週期跟宏觀經濟的週期是不是一致。

成長股是典型的週期，比如電子行業，它是技術和產品週期驅動的週期，它最大的週期是經濟週期，就是消費購買力，中週期是個創新週期，在創新週期的時候就跟宏觀經濟的關聯度弱，業績只跟你的產品和技術週期有關。短週期是個庫存週期，這個對股價的方向影響不大。

聰明投資者：相對來講，你的方法，組合會不斷在中間做一些輪動，更適合中國市場？

張慧：我覺得這是一種風格再平衡，在中國市場會更適合，因為選擇偉大的公司肯定是最好的，但是選擇偉大的公司不能代表你選擇的一定是對的，萬一你錯了怎麼辦？

最後，我們看到了成功的那些人是選擇了偉大的公司的，但是不成功的那些人也是選擇他認為偉大的公司，比如2015年，當時選很多科技賽道的公司，也是覺得未來能成為幾千億的顛覆型公司，這個方法本身是沒有糾錯能力的。

投資最終落在最後一公里

這是能否跑出超額收益的差異

聰明投資者：你看股票藉助於賣方跟自己公司研究的力量，來逐步縮減，再加上你輪換的週期，是不是對研究支持的要求會更高一點？

張慧：其實輪換的頻率還好，一年內不需要那麼多次大的輪動，我們只需要實現一部分超額收益就可以了，更看重個股的阿爾法一些。

我覺得對研究提供的支持和對賣方要求會不斷提高，這樣持股集中度才能上升，這個是方法不能夠解決的。

因為投資最終都是要落在最後一公里，最後一公里就是要落在公司上，這是大家能否跑出超額收益的差異。

就是你選擇a公司，我選了b公司，你公司漲10倍，我公司跌一半，我們差距拉好大，而且是最難標準化的一個地方，這需要花很大的精力。

但我覺得當研究和實踐積累的多了，或者經驗豐富了以後會變好，還有一個就是公司整體投研能力的提升也對我有幫助。。

聰明投資者：所以就是兩部分，一個就是你的能力圈，包括你以前看過的行業，包括做基金經理以來，深度去研究的，你覺得你的能力圈在一個什麼樣的位置？

張慧： TMT、消費我可以自己看，醫藥我們的團隊很強，可以看我的歸因分析，TMT、消費和醫藥都是有超額收益的，我們的週期也很強，但週期不是經常有表現的機會，比如化工、鋼鐵、煤炭都很強，他們有表現的時候，我們都是能獲得超額收益的。

聰明投資者：我們拉過單季度的數據，你單季度對滬深300的勝率也非常高，你自己會主動去追求這個嗎？

張慧：我會去看，我要保持我的超額收益曲線是穩定的、小斜率向上的，這樣投資方法才被證明是有效的。

聰明投資者：如果讓你形容自己，你會用哪三個字來形容自己？

張慧：我應該是勤奮的，但不是最聰明的；

然後反思，我覺得我反思做的應該是比較多的。

還有靈活，我挺靈活的。

聰明投資者：推薦一本你覺得很棒的書。

張慧：《股市真規則》，尤其是做了投資以後再去看，會有很切身的體會，我覺得這本書值得反覆看，不管是基金經理還是研究員。

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