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3月16日，涪陵榨菜發佈了年度報告，2019年營收19.9億，同比增長3.93%；淨利潤6.05億，同比下滑8.55%。
這個年報，讓市場十分恐慌，第二天盤中一度觸及跌停。由於這是榨菜近五年首次利潤下滑，市場紛紛叫嚷榨菜不行了，是下一個阿膠，靠提價終究會出問題，榨菜早就碰到天花板......等等等等。
其實，榨菜交出這份成績單，《價值事務所》一點都不意外，我們的第二篇文章就寫的榨菜，當時拿到的是2019年半年報，二季度單季度收入同增0.6%，歸母淨利潤同降16.2%，猜也能猜到，今年的業績會很差。
之前文章的傳送門：中報不及預期暴跌，涪陵榨菜，是黃金坑？還是增長神話破滅了？
拿到年報，才降了不到10%，都算是超預期了.......
近五年利潤首次下滑的原因
首先，我們看最直觀的原因，就是淨利率下降了，與此同時，毛利卻沒有降，反而漲了一些，也就是說，和2018年相比，毛利、淨利出入了近7個百分點，這7個點的毛利，被什麼費用吃掉了呢？？？
原因就在於銷售，公司2019年銷售費用激增，費用率比去年同期多了近6個點。
為啥公司突然花這麼多錢砸銷售呢？？？難道是泡菜賣不動了？？
如果光看財務報表，矣，存貨、存貨週轉天數都在飛速上漲，好像確實是賣不動了。
看到這裡，我們可以先初步下一個結論，嗯，榨菜賣不動了，存貨擠壓，週轉也變慢，於是公司猛砸銷售，想把存貨都賣出去。
看到這裡，你會不會心裡一驚，擦嘞，不會又是一個東阿阿膠吧？？？？
東西為啥突然賣不動了？
泡菜，想要業績好，大方向必須是兩個，一個是賣的數量變多，一個是提價讓單價更高。
如果你長期追蹤公司，不難發現，公司的業績是在2016-2018突然爆發，之前都是10%-20%的增長，2016-2018年年淨利都漲50%-60%，太特麼牛逼了。
原因就在於這些年我國消費升級，公司連續提價，充分享受到了價格紅利，正是2016、2017兩年公司的產品大賣特賣，導致公司短期供給不足，市場出現斷貨現象。
賣斷貨了，很多經銷商看著有需求卻賺不到錢，心理那叫一個難受，而在這樣的情況下，公司在 2018 年給榨菜提了兩次價，經銷商一則擔心拿貨拿慢了又漲價，二則擔心拿不到貨沒得賣，於是紛紛打款，渠道囤了不少貨，這點，從公司2017年Q4-2018年Q4的預收款就能看出。
連連提價肯定會出問題，2018、2019本就是經濟下行的兩年，根據上文的分析也能看出，2018年公司的業績其實並不是終端需求帶動的，而是經銷商的“韭菜行為“大幅囤貨造成的，於是，渠道壓貨嚴重。
主動去庫存的涪陵榨菜
公司發現問題之後，迅速做出了行動，首先是鉅額砸銷售費用，通過品牌宣傳等方式主動拉動終端動出貨；其次，主動控貨，不再給經銷商壓貨，主動去庫存；其三，緩解經銷商的資金壓力，允許滾動賒銷。
這滾動賒銷，我們在之前的涪陵榨菜文章中就給大家講過，當時的文章中，有這樣一段話：
2019年H1應收賬款居然有0.47 億（看16-18年年報，應收都是1000萬以下所以幾乎忽略不計），其實這是公司為加強新品銷售、增加空白市場和提高與競爭對手的競爭力，對部分市場部分客戶採取滾動賒銷政策，且所有賒銷款不超過一年，年底就會收回（所以大概率大家看19年年報的時候會驚訝的發現，矣，又沒有應收了）。
現在，大家可以翻看年報，看《價值事務所》對他半年報的解讀是否正確，矣，2019年應收帳款及票據只有38萬人民幣了，驚不驚喜？意不意外？哎呀呀，不要太崇拜我們～
於是，在2019年年報中，大家還能看到一句十分關鍵的話：2019年庫存商品為2055.17噸，比2018年庫存商品9088.75噸，下降77.39%。
好了，這是公司重新起航的關鍵！
榨菜的未來看點
公司主動去庫存，積極投入廣告也只是能解決短期問題，要想獲得長期的增量，一方面需要通過新招經銷商，渠道下沉至縣級市場， 另一方面積極開拓餐飲與外賣渠道（這是公司自己在半年報裡面講的）。
通過這次年報，不難看出，渠道下沉是重點中的重點，公司全年新增經銷商約 600 家，目前經銷商數量達到了 1800 家左右。
僅僅一年時間，經銷商數量就增長了50%！
為啥說渠道下沉很重要呢？有券商做過測算，公司2019年的收入中，縣級市場營收僅佔整體 10%-15%。
想不到吧，榨菜這種東西，消費主力軍居然是城市？？？？
就目前而言，縣鄉級市場，公司才佔了10%不到，這個渠道一旦利用好了，可以說，前景大大的有，空間大大的有！
《價值事務所》在這裡拍個腦袋，如果公司渠道下沉，縣級市場做到和地級市場同樣的市佔率水平，那麼，縣級市場就該為公司貢獻13億營收（目前僅3億），也就是說，公司的營收起碼還有10個億的空間。
總結
榨菜這次的業績下滑，是公司主動踩剎車，主動去庫存造成了，按年報結果，公司目前去庫存的舉措起到了十分好的效果，不難想象，2020年公司的費用投入將下降。
而2020年初的黑天鵝，本就對公司銷量有短期的刺激，而且再極端推演一下：假如2020年初的這個全球黑天鵝短期不可控，那麼很多行業將會受到非常大的影響，而榨菜這種佐餐品卻是有望受益的，公司是典型的受益於消費升級和消費降級的品種。消費升級，那麼公司品牌知名度更高，享受高於行業的價格；消費降低，那麼榨菜的消費人群會增加，憑藉公司的市佔率和地位，也有望享受更多的空間。
因此，我們大膽假設，公司2020-2022年分別在2019年的淨利潤上保持18%、13%、20%的增長，則2022年公司的淨利潤為：9.68億，給予23倍市盈率，則2022年公司的合理市值為：222.64億。
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