這幾天，優信股價從2.8美元，上漲到了5.88美元，漲幅超過100%。今天開盤突破6美元。而上漲的原因，主要是因為和淘寶的合作。作為曾經做空過優信，並且賺過錢的人，想談談優信目前的情況，或者說，給優信的生意算算帳。
從市場的費用看優信的賣車效率：規模增長，邊際成本不降
我對優信一直好奇的地方是：二手車這個傳統生意，到優信這，怎麼就成為二手車電商了？一下子充滿了互聯網公司的味道。互聯網的典型特點是網絡效應，隨著規模的擴大，增加一些服務器，邊際成本不斷遞減。我們從財務上來算一下：優信的這個生意，到底互不互聯網？
我們先來看招股中，2016年，2017年的兩個數據：
（2016、2017年總運營費用）
第一張圖中，2016年的sales and marketing的成本為7.93億元，對應到第二張圖的交易量，為37.7萬輛車。對應地，我們可以計算出，優信這一年每賣出一輛車，需要花費的市場銷售成本為2100元。同理，2017年全年，優信賣出量63萬輛車，規模將近翻了一倍。而這一年的銷售和市場費用，擴大到22億元。我們計算出，銷售一輛車的總費用為3473元。
我們再看總收入，2016年為8.2億元，2017年上升到19.5億元。收入增長了100%多，而市場和銷售費用增速超過了150%。換句話說，優信高增速的收入，需要花更大的市場投放來獲得。而2017年，從業務上，也是優信的轉折點。之前給人的印象是做to b業務的優信拍。到2017年，優信在品牌上，主要圍繞“優信二手車”的傳播策略。從to b過渡到to c。
過渡到優信二手車後，花錢的效率，變得如何呢？
（2018年、2017年二季度運營費用對比）
IPO後的二季報，優信的市場銷售費用：6.09億元。一共賣了多少量車呢？18.7萬輛。賣出一輛車，費用需要3247元。
Transaction volume of used cars increased to 187,710 units in the second quarter of 2018, representing year-on-year growth of 28.7%.
這和2017年一輛車3473元的費用比，看起來下降來200元。但如果我們算一下三季度，成本又上來了。
（2018年Q3和、2017年Q3運營對比）
一輛車的交易成本繼續上升到3413元。逼近2017年的，每輛車3473元。高額的市場成本，使得運營費用，居高不下。我們以2018年三季度為例，我們看net loss淨虧損為5.94元，同比去年三季度為7.6億元。看起來好像收窄了。但我們看一下運營費用和運營虧損：
三季度的總運營費用高達14億元，運營虧損5.4億元。去年同期，總運營費用10億元，虧損5.2億元。同比均擴大。也就是說，從運營層面，優信的這個帳，是算不過來的。而CFO談到的“三季度市場銷售及營銷費用營收佔比下降至87.5％，而去年同期為100.0％，今年第二季度為91.6%。”
這句話數據沒問題，但是，雖然銷售和市場費用佔比確實下降了，但總運營成本，卻一點沒減少。從10億上升到14億，運營虧損也從5.2億元擴大到5.4億元。
從IPO到現在，兩個季度的財報下來，優信的開支在擴大，運營虧損在加大。二手車的生意，像是一個龐大的吸金黑洞。銷售和市場的成本佔比總營收的比重下降，但是總運營費用卻大幅增加。所以我說，這個帳，運營層面都算不過來。收入8億多，僅sales 和markting就要花掉7.5億。下面怎麼算，運營層面都是虧損的。
收入結構一覽：優信應定義為一傢什麼公司？
優信的收入結構，主要是兩塊：to c和to b業務。2c中包括了二手車本身的交易收入和金融業務。to b則是優信起家的業務模塊。
之所以把優信拆分出三塊業務數據，因為分析下，會非常有意思。我們看三季報：總收入8.6億，來自to c的交易為1.3億，2c金融4.7億，to b為1.9億。從收入結構上看，優信確實已經擺脫了起家的優信拍定位，轉而成為一家to c的零售公司。但是，我們如果對比幾個數據，你會發現，優信更像一家汽車金融公司。
上一部分，我們算出來，優信交易一輛車的成本，費用高達3400元。同樣是金融收入佔比50%，我們來對比下純汽車金融的公司：易鑫。
“截至2018年6月30日止六個月的汽車融資交易總數同比增長58%至約21.8萬筆。” 易鑫2018年上半年的總交易筆數為21.8萬筆（其中包含新車、二手車），由於每臺車，易鑫都是靠金融來賣車，我們這裡，可以看作是交易21.8萬量車。而易鑫花費的sales and markting多少錢呢？5.94億元。我們得出易鑫每交易一臺車，需要的成本是2724元。
易鑫的獲客和銷售，基本都來自於線下。而平均到每輛車上，成本卻還低於優信的3400元。同樣有金融業務，易鑫在獲客成本和銷售成本，遠低於二手車電商定位的優信。優信收入中，佔比過半的金融業務，並沒有帶來獲客效率的優化，還不如一家純做汽車金融的易鑫有效率。
在優信的三塊收入組成中，金融佔比為54%。猶如說優信是一家二手車電商公司，不如說優信更像是一家汽車金融公司。而和易鑫的對比中，金融給優信帶來的，除了收入，在獲客效率和運營上，並沒有產生很大的優勢。
優信的定位和運營效率，未來可能需要管理層和CFO好好像投資者詮釋的。看起來互聯網，落到財務數據上更像傳統公司。
同樣再對比Carmax，2017年收入159億美金，來自Carmax金融的佔比僅為不到4億美金。佔比不到4%。這才是真正的來自交易本身掙錢，而不是靠金融。Carmax更像是純正的二手車零售公司。所以，我們從估值上，也可以看到，Carmax一年7億美金左右的利潤，可以給到110億美金的市值。遠高於純銀行等純金融類公司的估值。
綜上，雖然優信成立已經八年了，今年也成功IPO了。但從目前的財務數據上，我覺得還有兩個地方需要去認真思考的。
財務反饋到業務上，公司仍然不夠成熟。IPO之前，優信獲得了來自VC和PE的數輪融資，從運營時間上，公司也很長。但我個人認為公司在成熟度上，更像是一家一級市場的公司。因為開始的幾年，優信的名字是優信拍，只做to b的拍車業務。由於近幾年c2c的二手車興起，優信中途“更改”了模式，把優信拍名字去掉，直接改為優信，轉而把重心轉向零售。而從兩個季度的數據上，獲客和運營效率，並沒有大幅改善。運營虧損還在逐步擴大。
雖然已經是二級市場的公司，但是數據並沒有驗證業務的模型。對應地，股價波動更大，暴漲暴跌，將是常態。風險，對二級市場投資者也更大。
競爭優勢不清晰，優信仍需要提高自身的定價權。財務數據，我認為是業務很好的解釋。由於瓜子、人人車並沒有上市，我無法拿到兩家的真實數據。但從優信的公開數據上，目前在零售端，並沒有看出真正的優勢在哪？獲客便宜？交易佣金高？這些都無法得出答案。或者說，優信反饋的數據，並無法證明，自己的優勢高於同行其他玩家。不管是客戶、車源還是落地到交易。定價權，目前都非常弱。
今天把優信和淘寶的英文稿件又看了下，實在不知道上漲的原因是什麼，因為雙方只披露了一起合作，但目前還沒有實時數據。通俗的話說，優信只在淘寶開了個旗艦店。未來，真正對優信的大考，才剛剛開始。而估值上，我認為最多10-15億美金。缺錢，對當下的優信，比任何東西都緊迫。$優信(UXIN)$
利益披露：未持有優信多空倉位，未來48小時可能有交易計劃。不構成投資建議。
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